文 | 中泰宏观 张德礼
核心观点
2024年8月31日，国家统计局公布8月官方PMI指数，制造业PMI为49.1%，较前值回落0.3个百分点，经济景气度延续放缓趋势；非制造业PMI为50.3%，较前值小幅回升0.1个百分点，暑期对服务业的拉动效果显著。
从分项指数来看，构成制造业PMI的五个分类指数均拖累制造业PMI，其中8月生产指数、新订单指数分别为49.8%、48.9%，较前值分别下滑0.3、0.4个百分点，经济呈现供需双弱之势，二者合计拖累制造业PMI达0.2个百分点。8月生产指数结束了连续5个月在扩张区间的趋势，有效需求不足对工业生产的制约已经愈发明显。新订单指数连续四个月处于收缩区间，生产端降幅小于需求端，供需缺口有所走阔。
高技术制造业和装备制造业是产需的主要支撑因素，传统制造业行业的景气度有所走弱。8月高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，较前值分别上升2.3和1.7个百分点。黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等传统行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，供需两端均偏弱。
8月新出口订单指数为48.7%，较前值小幅回升0.2个百分点，已连续第2个月有所回升，内外需继续分化。这也印证了我们前期关于出口份额的研究结论，短期来看出口仍有韧性。但需要警惕随着外部贸易环境进一步恶化，出口对制造业和中国经济的支撑力度可能面临扰动。
从价格指标来看，组8月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为43.2%、42.0%，环比分别下降6.7、4.3个百分点，主要受国际大宗商品价格下跌、国内需求不足等影响。用模型估算得8月PPI环比在-1.0%左右，PPI同比在-2.1%左右，降幅相比于前值有所走阔。
从库存指标来看，8月原材料库存和产成品库存指数分别为47.6%、48.5%，较前值分别下降0.2个百分点和提高0.7个百分点，工业企业被动补库存的迹象愈发明显。
非制造业PMI方面，7月非制造业商务活动指数为50.3%，较前值回落0.1个百分点，主要受到服务业的拉动。分行业看，建筑业与服务业指数分别为50.6%、50.2%，较前值分别下降0.6、回升0.2个百分点。建筑业景气度连续第4个月下滑，除高温多雨天气等不利影响外，也指向当前基建实物工作量形成偏慢和地产探底。服务业景气度有所修复，主要受到暑期消费带动。
总的来说，因有效需求不足、极端天气、部分行业生产淡季等因素对企业生产经营的影响，8月制造业PMI延续回落趋势，企业被动补库存迹象愈发明显。经济回升基础仍待巩固，为实现全年5%左右的增长目标，预计未来几个月财政加码力度将有明显提高。8月新增专项债发行已有明显提速，预计后续政策端将持续发力，扭转制造业PMI持续回落的趋势。
风险提示：国内外政策变动，经济恢复不及预期，信息更新不及时的风险。
1、供需双弱拖累制造业PMI
2024年8月31日，国家统计局公布8月官方PMI指数，制造业PMI为49.1%，较前值回落0.3个百分点，经济景气度延续放缓趋势；非制造业PMI为50.3%，较前值小幅回升0.1个百分点，主要受暑期消费拉动服务业的影响。
从分项来看，构成制造业PMI的五个分类指数均在拖累8月制造业PMI。8月生产指数为49.8%，较前值下滑0.3个百分点，拖累制造业PMI下降0.08个百分点。8月新订单指数为48.9%，较前值下滑0.4个百分点，拖累制造业PMI下降0.12个百分点。二者合计拖累制造业PMI回落0.2个百分点，供需双双走弱是制造业PMI的主要拖累因素。
其他分类指数中，8月原材料库存指数为47.6%，较前值下降0.2个百分点，拖累制造业PMI下降0.02个百分点，原因主要是需求不足，企业补库动力减弱。8月从业人员指数为48.1%，较前值下降0.2个百分点，拖累制造业PMI下降0.04个百分点。供应商配送时间指数为49.6%，较前值上升0.3个百分点，异常天气的扰动减弱。供应商配送时间采用逆序数统计，因此其数值上升对PMI有负向贡献，拖累制造业PMI下降0.05个百分点。
2、外需继续边际改善
从供需来看，供给方面，8月生产指数为49.8%，较前值下降0.3个百分点，结束了连续5个月在扩张区间的趋势，除近期高温多雨、部分行业生产淡季之外，有效需求不足对工业生产的制约愈发明显。从需求指标来看，8月新订单指数为48.9%，较前值回落0.4个百分点，连续四个月处于收缩区间。生产端降幅小于需求端，供需缺口有所走阔，内需偏弱仍然是制约制造业景气度的主要问题。
分行业来看，高技术制造业和装备制造业是产需的主要支撑因素，传统制造业行业的景气度有所走弱。高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，较前值分别上升2.3和1.7个百分点，其中铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%及以上，主要或受到外需支撑。化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等传统行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，供需两端均偏弱。
8月新出口订单指数为48.7%，较前值回升0.2个百分点，已连续第2个月回升，内外需进一步分化。这也印证了我们前期关于出口份额的研究结论，短期来看出口仍有韧性。但需要警惕随着外部贸易环境进一步恶化，出口对制造业和中国经济的支撑力度可能面临扰动。
不同规模的制造业企业分化程度进一步加大。8月大型企业制造业PMI为50.4%，较前值小幅回落0.1个百分点；中、小企业PMI分别为48.7%、46.4%，较前值分别下降0.7、0.3个百分点。7月25日，发改委安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新，由于大型企业相比于中小企业更容易满足设备更新门槛要求，因此8月大型企业制造业PMI的回落幅度相较于中小企业更小，可能与政策支持有关。即使原材料降价，中小企业仍面临较大的生产经营压力，亟需政策加码扶持。
3、工业企业延续被动补库
从价格指标来看，8月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为43.2%、42.0%，环比分别下降6.7、4.3个百分点，主要受国际大宗商品价格下跌、国内需求不足等影响。根据统计局解读，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数回落幅度较大，相关行业市场价格总体水平下降。根据PPI环比和PMI出厂价格指数的相关项性，估算得8月PPI环比在-1.0%左右，用环比累乘法估算8月PPI同比在-2.1%左右，降幅较前值有所走阔。
从库存指标来看，8月原材料库存和产成品库存指数分别为47.6%、48.5%，较前值分别下降0.2个百分点和回升0.7个百分点。我们在6月和7月工业企业利润数据解读中均认为，当前工业企业进入被动补库周期，结合8月原材料库存回落、产成品库存回升和出厂价格走弱等来看，工业企业被动补库存的趋势延续。
4、建筑业新订单指数边际改善
8月非制造业商务活动指数为50.3%，较前值小幅回升0.1个百分点，主要是受到服务业的拉动。分行业看，8月非制造业PMI中，建筑业与服务业指数分别为50.6%、50.2%，较前值分别下降0.6、回升0.2个百分点。
建筑业景气度连续第4个月回落，除高温多雨天气等不利因素影响外，也指向当前基建实物工作量形成偏慢和地产投资仍在探底，不过8月建筑业新订单指数为43.5%，较前值回升3.4个百分点，可能和广义财政支出开始提速有关。随着财政发力、高温天气趋于消退，建筑业商务活动指数短期或将回暖。
服务业景气度有所修复，主要在于暑期消费带动作用显著。根据统计局解读，与居民出行和假期消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长。不过资本市场服务、房地产、居民服务等行业商务活动指数继续位于收缩区间，服务业细分行业表现分化也可反映出当前内需动能仍待修复。
总的来说，因有效需求不足、极端天气、部分行业生产淡季等因素对企业生产经营的影响，8月制造业PMI延续回落趋势。当前国内制造业企业供需双弱、大中小企业经营状况分化加大，企业被动补库存迹象愈发明显。经济回升基础仍待巩固，为实现全年5%左右的增长目标，预计未来几个月财政加码力度将有明显提高。8月新增专项债发行已有明显提速，预计后续政策端将持续发力，扭转制造业PMI持续回落的趋势。
风险提示：国内外政策变动，经济恢复不及预期，信息更新不及时的风险。
证券研究报告：工业企业延续被动补库——2024年8月PMI数据解读
对外发布时间：2024年9月1日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
张德礼 | S0740523040001
长按关注｜礼解宏观
法律声明
