文 | 中泰宏观 张德礼
2024年二季度，GDP同比增长4.7%，低于Wind统计的市场预期值（5.1%）。2024年6月单月的经济数据，生产强于需求、投资强于消费的特征延续。
具体来看，我们认为经济数据有以下五点值得关注：
第一，服务业是二季度GDP低于预期的最主要拖累，可能和金融数据“挤水分”有关。第三产业GDP同比，从二季度的5.0%下降到4.2%，除了高基数拖累和服务需求偏弱外，可能也跟金融数据“挤水分”的影响有关。2023年金融业增加值占GDP的8.0%，占第三产业GDP的14.6%，金融业增加值同比每下降1%，将拖累第三产业GDP下降0.15个百分点。
第二产业GDP同比，从一季度的6.0%下滑至5.6%，尽管受到了异常天气的影响，加之高基数，但它仍然明显高于整体的GDP同比。从6月制造业PMI各分项指数看，当前呈“被动补库存”特征。由于季度GDP采用生产法核算，补库对GDP会有正向推动，目前需求尤其是内需偏弱，警惕企业转向去库存后，库存周期开始拖累GDP同比读数，这也意味着逆周期调节的必要性进一步上升。
第二，二季度工业企业产能利用率，出现超季节性回升。今年一季度到二季度，工业企业产能利用率，从73.6%提高到74.9%，和2013年公布数据以来的同期相比，1.3个百分点的提升幅度仅次于受疫情影响较大的2020年。
当前产能充裕且有效需求不足，我们认为工业企业扩产的动力强，原因一是实际的出口强劲，这体现在工业三大门类里，出口依赖度最高的制造业，它的增加值同比要持续高于采矿业和公用事业之上；二是产能充裕的背景下，为了保持市场份额，企业有扩大生产的动力。
如同前面分析的，生产持续强于需求，库存累积到一定程度后，可能会压制工业生产，拖累产能利用率再度回落。
第三，6月全口径基建投资两位数同比增长，这一趋势预计难以持续。今年大家对基建投资的关注度很高，但前面5个月基建投资增速总体要弱于预期。这一趋势在6月出现很大改观，全口径基建投资同比，从5月的3.8%大幅回升到10.2%。
6月基建投资高增长，除了5月专项债发行提速后，资金拨付加快提振财务支出法核算的基建投资增速外，可能也和6月本身是财政支出大月有关。通常6月是每年各月里，基建投资占比最高的，过去三年6月基建投资占全年比例平均为12.8%，高占比导致6月的基建投资同比波动也大。我们认为在化债压力下，全口径基建投资如此高的增速或难持续。
第四，国房景气指数在触及历史最低点后，6月见底回升。国房景气指数，以房地产开发投资为基准指标，选取了房地产投资、资金、面积、销售有关指标，剔除了季节性因素的影响，采用增长率循环方法编制而成，可以用来综合衡量中国房地产开发行业的生产经营状况。今年5月，国房景气指数为92.01，是1995年3月公布数据以来的最低水平，6月小幅回升到92.11。
很显然，6月国房景气指数回升，受517新政、四个一线城市先后放松限购等政策有关。销售端，商品房销售面积和金额的同比，分别从5月的-20.3%、-27.9%，回升到-14.7%和-14.5%，直接受益于调控政策放松的影响。融资端，房地产开发资金来源同比，从5月的-21.0%回升到-14.6%。不过需要注意的是，国内贷款部分的同比，从5月的19.0%下滑到-7.8%，可能表明各类融资政策的效果还有待显现。投资端的数据相对偏弱，投资完成额当月同比持平于-10.1%；新开工面积当月同比从5月的-24.2%回升到-21.8%；施工面积（存量）和竣工面积的当月同比，分别从5月的-11.6%和-20.1%，下降到-12.0%和-29.5%。
30大中城市商品房销售面积，7月初以来再度超季节性回落。加之过去四年新开工面积持续下降，会向今年的施工面积传导，我们认为国房景气指数可能不具备持续回升的基础，即房地产行业可能还处于探底过程中。
第五，和今年一季度相比，二季度的居民边际消费倾向偏弱。以消费支出/可支配收入衡量的边际消费倾向，具有季节性规律，每年四个季度从低向高排列，分别为一季度、三季度、二季度和四季度。
今年一季度边际消费倾向为63.3%，是2020年以来的同期新高，比最近五年同期的次高（2023年一季度）高了1.3个百分点，可以看到消费恢复的趋势。
今年二季度居民边际消费倾向为68.5%，出现季节性回升。不过对比最近五年的同期看，这要弱于2021年二季度（69.3%），只比2023年二季度的高了0.4个百分点。
从二季度边际消费倾向走势弱于季节性来看，当前消费恢复的动能不足。这也体现在社会消费品零售总额的同比变化中，其当月同比从5月的3.7%下滑到2.0%，两年平均同比从8.1%下降到2.5%。限额以上商品零售中，粮油食品类、烟酒类、中西药品类6月当月的零售额同比相对较高，反映了当前社消主要靠必需品在支撑。
总的来说，2024年二季度GDP增速低于预期，主要受服务业的拖累。从二产GDP和工业增加值的同比看，补库仍在支撑季度的GDP同比。警惕高库存压制生产，从而拖累三季度GDP同比读数的可能。受政策放松和财政支出节奏的影响，6月国房景气指数见底回升，全口径基建投资两位数增长，它们的持续性有待观察。三季度逆周期调节加码的必要性上升，财政支出节奏将是影响中国经济最重要的变量。
风险提示：国内外政策变动，地缘冲突升级。
证券研究报告：【中泰宏观】经济数据的五个关注点——2024年二季度经济数据点评
对外发布时间：2024年7月16日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
张德礼 | SAC编号：S0740523040001
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