引言
2024年前三季度，美国经济基本面先强后弱的表现带动美债收益率先上后下。9月中旬美联储正式进入本轮降息周期，截至2024年12月共降息100Bps，但降息开启后10年期美债收益率却反而快速走升，其背后的重要原因或在于市场担忧新任美国总统特朗普拟出台的政策可能给美国带来再通胀风险，限制美联储降息空间。
展望2025年，目前美债市场已呈现预期先行的特征，然而特朗普施策却可能受到民意、政府债务限额等方面的制约，因此尽管特朗普承诺要实施大规模减税计划，但短期来看其反而可能优先实施有利于削减支出、控制通胀的政策，这意味着市场存在过度定价特朗普政策再通胀风险的可能，而这一预期差与美国经济的潜在风险或将一并成为上半年美债收益率的回落动力。2025年下半年特朗普施策重心则可能逐步转向减税等“通胀型”政策，并可能导致“特朗普交易”卷土重来，为美债收益率带来上行压力，但彼时美联储可能已结束缩表并重新成为美债买盘，美国经济压力也未必能彻底消散，这些因素都可能给下半年美债收益率走势带来一定变数。此外，若特朗普政策对通胀的影响不及预期，则美元指数同样存在回落可能，不过2025年欧元区和日本经济仍可能面临内外部挑战，且欧央行降息幅度可能大于美联储，日央行加息或相对谨慎，这些因素将可能给美元指数带来一定底部支撑。
正文
一、特朗普重返白宫：控支出去通胀反而可能是短期主线
特朗普即将于2025年1月就任美国总统，其政策主张将可能对美国经济、财政以及货币政策的运行方向产生较大影响。对内，特朗普主张推进大规模减税政策，设立政府效率部审查联邦政府预算削减不必要的开支，实施“史上最严苛的移民政策”，削减对传统能源的监管限制并寻求美国能源自主等；对外，特朗普秉持“美国优先”的外交理念，计划对全球商品加征关税并对中国商品加征最高60%的关税等。美债市场已就特朗普政策可能给美国带来再通胀风险、拖慢美联储降息节奏等预期进行了充分定价，带动美债收益率大幅走升，但目前来看特朗普施策也面临民意以及债务上限等方面的制约，或将优先实施有利于控制通胀并削减政府支出的政策，其政策带来的通胀压力有低于市场预期的可能。
1、美债市场充分定价再通胀风险，但并非全部有待出台的特朗普政策都会加剧通胀风险
从特朗普胜选概率走升，到最终赢得大选，再到开始提名内阁成员，美债市场对特朗普政策诱发美国再通胀风险的担忧不断升温，带动美债收益率大幅走高。2024年9月下旬后随着特朗普胜选概率的提升，美债市场对美国再通胀风险的担忧不断升温，并逐步削减对2025年全年美联储降息幅度的预期。这一担忧在美联储召开12月议息会议放出鹰派点阵图后进一步升温，市场对2025年全年美联储降息幅度的预期降至30-40Bps。
但并非全部有待出台的特朗普政策都会加剧通胀风险。对内减税、对外加征关税、严控非法移民等政策的确具有通胀属性：例如对内减税将可能提振美国居民和企业的收入，对美国经济内需提供支撑并在一定程度上制约通胀回落；加征关税将可能导致美国进口商品价格上升并向生产者价格传导，进而诱发输入型通胀风险；严控非法移民则可能导致美国劳动力供给回落，这将对薪资增速构成支撑并存在诱发薪资通胀的可能性。但特朗普也主张要成立政府效率部并削减政府冗余开支，撤销对清洁能源的补贴并放松对传统能源的监管等，这些政策将降低政府支出力度并提升能源供给，相对有利于通胀回落。因此特朗普施策的节奏与优先顺序将很大程度上决定其对通胀的影响力度与方向。
2、实施难度较低且能兼顾控制通胀、削减支出的政策或将优先落地
特朗普各项政策的优先度与实施难度存在不同，这两项因素均可能影响特朗普各项政策的最终落地顺序：
（1）优先度方面：能够兼顾控制通胀、削减支出的政策或将优先落地
通胀是目前美国居民最关心的目标且美国政府也即将再度面临债务上限问题，能够兼顾控制通胀及削减支出的政策或将优先落地。一方面，根据Statista披露的民调数据，美国大选中有24%的选民认为通胀是其最关心的问题，占比位列第一且明显高于其余议题，因此从响应民意的角度来说，特朗普可能会最优先落地有利于通胀回落的政策；另一方面，美国政府债务上限的暂停于2025年1月1日到期，后续国债融资将可能受限，在两党就新的债务上限达成一致之前，美国政府需要“开源节流”以防止现金用尽并出现债务违约，因此特朗普政府将可能更优先落地有利于控制支出的政策，对那些会导致赤字规模扩大的政策将可能较为谨慎。事实上，特朗普最终选择主张控制赤字的贝森特当自己的财政部长，就已经传递出未来财政支出或将较为谨慎的信号。
（2）实施难度方面：总统自主权较大的政策实施难度相对较低
美国总统对加征关税、设立政府效率部等政策具有较大自主权，其实施难度相对较低。301条款授权美国总统在“某个外国的行为、政策或做法违反贸易协定规定、损害美国在贸易协定下应得的利益、给美国商业造成不合理的负担或限制时”，通过加征关税等方式开展报复。通过援引这一条款，特朗普将在关税领域拥有较大的自由裁量权，无需受制于国会冗长的立法流程。因此特朗普实施关税政策并无过多制度上的阻力，但由于加征关税将可能带来通胀风险并招致他国反制，关税落地将可能是渐进性的。另一方面，由于政府效率部被定性为一个总统顾问委员会，其成立无需国会批准，因此特朗普成立政府效率部并着手精简联邦政府开支的主张或同样有望较快落地。
诸如减税等涉及立法流程的政策落地时间可能相对靠后。美国总统对内实施减税政策需要国会参众两院表决通过，整个立法流程相对较长，回顾历史上几次重大的税改法案，往往是在美国总统就任的6-12个月后才能落地。此外，特朗普减税政策的一大诉求在于延长2025年末到期的《减税和就业法案》，这一方面意味着特朗普有一年的时间去落实立法流程，另一方面意味着不论这一法案能否顺利延期，其对2025年美国经济的新增影响都可能有限。因此，不论是新增减税政策还是延长既有的减税政策，特朗普对内减税的政策诉求短期内都可能难以对美国经济产生影响。
综合考虑优先度与实施难度两方面因素，成立政府效率部、撤销前任政府的部分补贴政策等主张实施难度不大，且有助于特朗普政府应对债务上限的燃眉之急并可能缓解通胀风险，因此落地顺序或相对靠前，且兑现比例也可能相对较高。加征关税既符合特朗普“美国优先”的外交立场，实施难度也相对较低，同样可能靠前落地，不过由于加征关税既可能给通胀带来上行风险，也可能会招致他国的反制，因此特朗普政府加征关税的举措将可能是渐进性的，其对通胀的影响或也相对可控。对内减税一方面会推升赤字规模并可能加剧通胀风险，另一方面也需经过国会复杂的立法流程，因此其落地顺序将可能偏后，亦存在兑现比例不及预期的可能性。
二、2025年美国经济展望：就业市场不稳，消费基础不牢
2024年全年美国GDP同比增速呈现前高后低的走势。从结构上来看，在强势美元环境中美国净出口对GDP增速的拖累逐步扩大，民间固定资产投资对GDP的拉动率在下半年也有所转弱，美国政府消费与投资对GDP的拉动率则与2023年大致持平。不过居民消费对GDP增速的拉动率却不断提升，成为对冲美国经济放缓压力的最重要角色，而消费背后的支撑力量可能包括超额储蓄的进一步消耗、美国政府转移支付规模增长、薪资增速见底反弹等。
但2025年储蓄和信贷对美国消费的支撑或将进一步减弱，且在削减支出的理念之下美国政府对居民的转移支付也有退潮可能，这意味着2025年美国居民消费的基础本就不牢，或将较为依赖从就业市场中获得的薪资收入。然而目前美国就业市场仍在温和降温，来自中小企业的结构性风险也正在积累，如果就业市场进一步走弱，将可能从薪资的渠道对美国消费和经济构成更大拖累。此外，特朗普政府削减开支的诉求可能意味着2025年美国政府消费和投资力度或边际减弱，民间固定资产投资也依旧面临高利率的逆风。在此背景下美国经济仍有进一步放缓可能。
1、支撑因素多有退潮，消费基础不牢
受居民薪资收入企稳回升，政府转移支付持续发力等因素影响，美国个人可支配收入增速下行速度在2024下半年有所放缓，带动美国个人消费增速边际企稳。一方面在2024年下半年，美国就业市场中每个失业人口仍对应约1.1个职位空缺，这一数值虽然较前期有所回落但仍处历史较高水平，显示目前美国劳动力需求仍强于供给，并继续为居民薪资收入提供支撑；另一方面2024年拜登政府对居民部门的转移支付规模较2023年进一步增长，也在一定程度上助力了美国居民收入增速的企稳。而在居民收入增速逐步企稳的背景下，2024美国个人消费支出增速结束了2022-2023年的下行趋势，整体持稳。
目前美国就业市场降温速度仍较为温和。2024年美国新增非农就业人数仍维持回落趋势，不过二到四季度平均每月新增非农就业人数都在13-16万人左右，虽然是近三年低点但也未见进一步恶化。失业率在2024上半年由3.7%上升至4.1%，上行速度相对较快，但在下半年则明显放缓，11月录得4.2%，因此总体来看美国就业市场仍在降温但势头相对温和。
美国制造业企业较弱的补库需求对其投资意愿形成一定抑制，拖累2024年美国非住宅类固定资产投资增速；新屋销售增速承压下行也削弱了美国住宅投资对GDP的拉动作用。总体来看，包括建筑、设备和知识产权投资在内的美国非住宅类固定资产投资对美国GDP的拉动率自2023年初以来便震荡回落，这可能是因为目前美国制造业企业补库需求相对较弱，对其投资意愿形成一定抑制。另一方面，高利率环境中美国居民房贷融资的意愿仍然较弱，美国新屋销售增速自2023年末以来再度承压下行，拖累美国住宅投资增速在2024年内持续回落，对GDP的拉动作用也边际降低。
特朗普政策的不确定性导致美国通胀也存在较大不确定性，或受此影响美联储在2024年12月议息会议上选择放缓降息节奏。2024年9月美联储正式开启此轮降息周期，截至12月已累计降息100Bps。不过由于特朗普政策增加了美国通胀的不确定性，2024年12月议息会议中美联储将2025年全年预计降息幅度由9月的100Bps大幅下调至50Bps，并同时将2025年末核心PCE物价指数同比增速的预测由9月的2.2%上调至2.5%。美联储主席鲍威尔在讲话中将美联储当前的行为比喻为“在雾天开车时，人们都倾向于降低车速”，说明对待特朗普政策不确定性的谨慎态度可能是美联储下调2025年降息幅度预测的原因。
但2025年特朗普或倾向于秉承“开源节流”的政策主张，削减政府开支、减少对清洁能源技术补贴等有利于通胀回落的政策反而可能优先落地，渐进性加征关税对通胀的影响或也可控。2025年特朗普既需回应民众对控制通胀的诉求，也将直面政府债务上限对财政支出的客观制约，因此或更倾向于秉承“开源节流”的政策主张，优先落地削减政府开支、减少对清洁能源技术补贴、放松对传统能源行业监管等政策，而这些政策反而有利于美国通胀回落。此外，虽然在“美国优先”的外交理念下，特朗普或也将优先落地关税政策，但“美国优先”并不意味着就要“断崖式退群”，出于维护盟友关系、避免他国集中反制、保留外交“弹药”等诉求，美国加征关税将可能是渐进性的，因此其对通胀的影响可能也相对可控。减税政策立法流程较长且增量部分较少，对2025年美国经济和通胀造成的影响也可能有限。
考虑到2025年美国经济在消费、就业等领域仍存在走弱风险，如果特朗普上台施策后通胀压力并未明显抬升，则美联储全年降息幅度有可能会高于12月点阵图所暗示50Bps的水平。政府转移支付、储蓄、信贷等支撑美国居民消费的因素2025年或将走弱，意味着居民消费将可能更加依赖薪资收入。然而目前美国就业市场仍在温和降温，且高利率环境下中小型企业面临更大的盈利压力，这导致中小企业就业形势明显弱于大型企业并为就业市场带来尾部风险，并可能导致薪资收入下降并进一步拖累消费。因此如果特朗普上台施策后通胀压力并未明显抬升的话，美联储的政策重心将可能转回就业和经济，全年降息幅度可能会高于12月点阵图所暗示50Bps的水平。
考虑到美国银行体系准备金规模已经回落至美联储预计的停止缩表区间，且货币市场流动性波动已有所加剧，2025年上半年美联储存在结束缩表的可能。一方面，根据2024年二季度美联储公布的公开市场操作报告，美联储预计将在银行体系准备金规模降至名义GDP9%-11%的区间后结束缩表进程，而目前的准备金规模已经降至这一区间。另一方面，在充裕准备金的货币政策框架之下，以SOFR为代表的美国货币市场利率应当在美国准备金余额利率和隔夜逆回购利率组成的利率走廊之中运行，然而在2024年9月末以及12月末，市场流动性紧张使得SOFR罕见地两度突破利率走廊上限，反映目前美国货币市场流动性波动已有所加剧。兼顾上述两方面因素，2025年上半年美联储存在结束缩表的可能。
四、2025年欧日经济和政策展望：欧元区经济复苏曲折，日央行加息或仍谨慎
2024年欧元区经济复苏较缓，结构上呈现出口和消费接连构成拉动但投资偏弱的特征。2024年欧元区GDP同比增速低位回升，净出口和消费均构成一定拉动：一方面对美出口增速的迅速上行带动欧元区整体出口增速见底回升，另一方面欧元区失业率持续回落，消费者信心不断回升，居民实际工资收入较前期有所改善，或受这些因素叠加影响，欧元区消费对经济的支持力度在2024年内也有所增强。不过2024年欧元区投资端则相对偏弱，这一方面可能是因为高利率对实体经济信贷需求的抑制作用仍然存在，银行贷款增速仍处于近年来低位水平，另一方面则可能是因为当前欧元区库存处于历史高位水平且产能利用率持续走低，这使得企业缺乏进一步投资扩产的意愿。
展望2025年，更为顺利的去通胀进程或有利于欧元区实施较美联储更大幅度的降息以提振信贷需求并刺激经济，但欧元区经济面临的内外部政策扰动也可能相对较多，整体看经济复苏仍可能较为曲折。2025年欧元区面临的内外部政策扰动相对较多：外部而言，2024年欧元区出口修复较为依赖对美出口的拉动，但后续特朗普对欧元区的关税政策同样可能落地，进而可能对欧元区出口产生不利影响；内部而言，一方面欧盟委员会预计2025年欧元区的财政政策将略有紧缩以控制赤字，这意味着财政支出对经济的支持力度将可能受限，另一方面，德国总理朔尔茨未能通过2024年12月举行的议会信任投票，面临下台风险，而另一主要国家法国的前总理巴尼耶则于2024年12月初被弹劾并选择辞职，新任总理贝鲁于12月13日刚刚到任，因此德、法等主要国家政局不稳同样可能制约欧元区经济复苏。
2024年日本国内消费表现有所修复，然而出口动能明显放缓拖累日本GDP增速回落。2023年日本经济增长存在“内冷外热”的特征，净出口对经济增长的拉动作用较强，而国内消费表现则较为低迷。进入2024年，或受“春斗”带动薪资增长的影响，2024年日本消费呈现低位修复特征，对经济增长拉动由负转正，体现日本经济“内冷”的特征边际改善。然而日本经济“外热”的特征却没能维持，2023年驱动日本净出口增长的访日游客消费激增以及汽车出口表现亮眼等因素在2024年均明显走弱，导致净出口对日本GDP增长的拉动率在2024年二、三季度转负。综合来看2024年日本经济“内冷”的特征有所改善但“外热”的特征却没能维持，GDP增速较2023年有所回落。
五、2025年海外债市与汇率展望：预期差和经济风险将可能成为美债收益率的下行动力
2024年前三季度，美国经济基本面是主导市场对美联储货币政策预期以及美债收益率走势的最重要因素，其先强后弱的表现带动美债收益率先上后下；四季度，虽然美联储已进入降息周期，但“特朗普交易”却逐渐成为美债交易主线，市场担忧特朗普政策可能给美国带来再通胀风险并限制美联储降息空间，在此背景下美债收益率快速上行并逼近年内高点。全年来看美债利率走势大致可分为3个阶段。
阶段一（2024年1月-4月）：一季度美国通胀数据整体高于预期，且失业率持续处于低位的同时制造业PMI回升至荣枯值以上，美国经济”软着陆“概率不断提升，叠加3月美联储点阵图显示美联储官员削减了对2024年降息次数的预期，部分鹰派官员在公开讲话中甚至表示不排除进一步加息的可能，带动本阶段美债收益率震荡上行，10年期美债收益率于4月中下旬一度升至4.7%。
阶段二（2024年5月-9月中旬）：鲍威尔在5月初议息会议上表示“不太可能进一步加息”，削弱了市场对后续货币政策转鹰的担忧，且此后一方面美国通胀持续回落，另一方面失业率快速走升并一度使得萨姆规则衰退指数超过了0.5%的临界值，市场对美国经济陷入衰退的担忧提升，10年期美债收益率快速下行并于9月中旬达到年内最低点3.63%。
阶段三（2024年9月中旬-12月）：9月中旬美联储以50Bps的降息幅度开启本轮降息周期，并于11月上旬和12月中旬再度降息各25Bps，然而10年美债收益率反而在此阶段快速走升。其背后原因一方面可能来自于美国失业率数据见顶回落，另一方面则可能是因为“特朗普交易”成为美债的交易主线。随着特朗普胜选概率提升到最终胜选，市场对特朗普政策可能给美国带来再通胀风险并减小美联储的降息空间的担忧不断升温，带动美债收益率和美元指数大幅上行。11月末特朗普内阁人选基本确定使得“特朗普交易”短暂降温，但12月公布的美国通胀走升且消费走强，叠加特朗普政策的不确定性使美联储将2025年降息预期由100Bps削减至50Bps，使得10年期美债收益率再度回升并逼近年内高点。2024年全年来看10年期美债收益率较2023年末上行70Bps。
