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在当前内外环境和多重目标影响下，央行“适度宽松”的货币政策落地节奏或显得较为“纠结”。去年12月以来降准降息预期落空，叠加今年1月起央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，或更多意在释放利率调控信号，以期通过资金面变化来更大程度上影响长端利率，同时也避免利率过快下行加剧人民币汇率压力。不过，从结果上看，受到MLF和逆回购大量到期、春节取现需求增加、缴税缴准高峰以及政府债缴款规模上涨的影响，1月中旬资金面阶段性收敛，资金利率明显走高、波动加大，DR001和DR007月均值分别较上月上涨约30Bps、20Bps，R-DR隔夜利差拉升则更为明显，特别是1月15日尾盘有媒体报道非银机构借入隔夜资金成本一度高达16%，反映出市场对短期资金需求明显增加，而同期国债收益率曲线快速走平，长端现券的调整幅度较为有限。
展望2月，考虑到年初信贷“开门红”告一段落、节后现金回流银行体系、财政因素的影响整体中性，资金利率持续走高的可能性不大，节后资金面有恢复自发式平衡的动力，而政府债逐步发行上量和资金面偏紧开始向长端利率回调传导，以及人民币汇率压力缓解或为当前央行“择机降准降息”的必要条件。同时，考虑到1月14日DR001抬升至1.97%已临近7天期逆回购操作利率加点50 Bps的水平，央行也可能适时启动临时隔夜逆回购操作稳定市场预期，缓解资金面紧张压力和资金利率剧烈波动风险。
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一、财政融资节奏靠前，2月发行量或处近年高位
2024年12月政治局会议和中央经济工作会议定调2025年要实施更加积极有为的宏观政策，财政政策“更加积极”，明确提及将提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券。在加大全年财政融资力度的预期下，今年1月国债发行节奏明显前置且单期规模较高，国债净融资规模处在近五年同期的最高水平，同时在每年2万亿化债额度的部署安排下，地方债发行规模也较去年同期大幅增加。预计2月财政融资仍将处于靠前发力阶段，政府债净融资额或约1.05万亿元。具体而言：预计2月国债发行规模或约9500亿元，净融资额或约3900亿元，较1月（3981亿元）基本持平。回顾往年经验，受春节假期影响，2月国债净融资规模通常不大，且年内国债、地方债多呈现错位发行，不过考虑到今年财政赤字率将有较大提升空间，年初国债发行提速也有利于“加大支出强度、加快支出进度”。参考2025年国债发行安排以及近期国债发行规模，预计2月将发行6期关键期限国债、6期贴现国债以及2期超长期一般国债（总体看，较1月多发1期超长期一般国债），国债总发行规模或将在9500亿元左右，考虑到国债到期量（5591亿元）相对不大，综合估计2月国债净融资额或约3900亿元。预计2月地方债发行量或约7000亿元，净融资额或约6600亿元，较1月（4692亿元）有所抬升。在本轮地方化债的部署安排下，置换存量隐债的再融资专项债发行进度或较快，2025年的2万亿元置换债券额度已于1月上旬启动相关发行工作，并且地方债提前批额度下达后新增专项债发行也有望提速。此外，2024年12月国务院发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，明确专项债投向领域“负面清单”管理，扩大专项债用作项目资本金范围，并提及开展专项债项目“自审自发”试点，也有望推动专项债发行和使用效率提升。参考已公布的2月地方债发行计划，预计2月地方债供给将较上月抬升，发行总额或约7000亿元，考虑到地方债到期量（330亿元）较低，地方债净融资额或约6600亿元。综合上述因素，预计2月政府债净融资规模或在1.05万亿元左右，政府债供给压力较1月（8674万亿元）进一步抬升，且处于近五年同期中的最高水平，因此今年年初财政缴款对资金面的扰动或较往年更为明显。![]()
二、财政“收少支多”或对资金面形成一定支撑
受春节假期等因素影响，财政部自2019年开始将1月和2月的财政收支数据合并披露，因此对于2025年1月财政收支情况需要进行推算。由于2025年8天春节假期在1月、2月均摊，借助往年财政数据进行推测，初步预计2月财政收入和支出分别在前两个月总量中占比35%和50%左右，进一步推断：从收入端来看，2月广义财政（一般公共预算与政府性基金预算之和，下同）收入总量或在1.81万亿元左右。2024年12月经济数据显示，第四季度我国经济边际明显改善，较第三季度环比提升10.2%，增幅处于近年来较高水平，最终圆满完成了全年5%左右的GDP增速目标，不过从价格角度来看，GDP平减指数累计同比持续处于负区间，也表明当前经济仍面临着低通胀的现实压力。回顾历史经验，尽管春节假期有望继续提振服务消费需求增长，但2月传统工业生产淡季或将对生产端形成制约，并且通常也是年内财政收入低点，结合上文中的1月、2月财政收入占比以及近年财政收入增速和各月财政收入在全年中的占比进行推测，预计2月公共财政收入总量或在1.56万亿元左右。此外，去年四季度地产销售边际回暖，但商品房待售面积仍持续上行，库存压力较高背景下地产投资跌幅进一步加深，预计今年土地出让金收入增速或维持低位震荡，2月政府性基金收入总量或在2500亿元左右。综上所述，预计2月广义财政收入总额约为1.81万亿元。从支出端来看，2月广义财政支出总量或在2.4万亿元左右。参考上文中的预测方法，并且考虑到2025年财政政策“更加积极”以及“加大支出强度、加快支出进度”的政策定调，财政支出或维持较高增速。从财政融资配合加大财政支出强度的角度来看，今年年初政府债发行进度靠前，并且参照去年底2万亿元用于置换存量隐债的再融资专项债发行使用经验，今年1月上旬开始发行的置换债券也可能会较快投放使用，叠加2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单已于去年末提前下达，项目资金投放使用也有望加快，综合判断2月广义财政支出总量或在2.4万亿元左右。因此，预计2月财政收支差额或将在-5900亿元左右，财政“收少支多”或对资金面形成一定支撑，结合政府债融资规模边际抬升的影响，综合预计财政因素所带来的流动性缺口相对不大。![]()
三、货币政策适度宽松，资金利率缘何走高？
随着央行实施利率调控框架改革和更大力度的逆周期调节，2024年资金利率跟随政策利率下调且波动性明显下降，作为市场基准利率的DR007月中枢基本保持在7天期逆回购利率以上窄幅波动，并且从基准利率向其他市场利率传导的角度来看，R007月中枢整体也稳中有降，资金分层显现较往年有明显缓解。不过，进入2025年后资金利率却呈现明显走高和波动加大的特征，主要是受到MLF和逆回购大量到期、春节取现需求增加、缴税缴准高峰以及政府债缴款规模上涨的影响，1月DR001和DR007月均值分别较上月上涨约30Bps、20Bps，R-DR隔夜利差拉升则更为明显，特别是1月15日尾盘有媒体报道非银机构借入隔夜资金成本一度高达16%，反映出市场对短期资金需求明显增加。回顾2023年10月31日尾盘隔夜利率快速冲高至50%的异常行情，特殊再融资债集中发行且增发国债消息公布后资金储备预期抬升，叠加税期和月末时点相距较近，资金面呈现紧平衡，部分投资者基于月末降准预期和降成本需要选择通过隔夜回购滚动续作的方式融资，而随着预期落空和平盘需要，月末隔夜利率急剧攀升。类似的短期资金市场供需失衡导致资金利率螺旋攀升的现象，既有央行流动性供给和市场需求预期错位的影响，也有部分投资者对利率走势出现误判或不合理预期的原因。
需要看到的是，在当前有效需求不足、实际利率仍高、宏观政策配合的背景下，货币政策尚不具备转向收紧的现实基础，不过受多重目标影响，“适度宽松”的政策落地节奏或显得较为“纠结”。从实体经济角度来看，提振内需和物价回升意味着降低利率和保持流动性充裕的重要性仍然很高；从银行间市场角度来看，央行在常规性工具之外增加买断式逆回购和国债买卖操作，其中买入短期国债、卖出长期国债可以起到流动性调节的作用，同时也促进实现收益率曲线的陡峭化。但随着“资产荒”行情的愈演愈烈，机构进一步拉长债券投资久期，短期国债收益率与资金利率长期倒挂的问题加深，这也一定程度上冲淡了7天期逆回购利率作为主要政策利率对市场利率的引导作用。因此，在当前内外环境和多重目标影响下，央行的货币政策选择或显“纠结”，一边是“适度宽松”的大方向要求继续呵护流动性充裕和实体融资成本稳中有降，另一边是面对快速下行不断突破历史新低的债券利率，出于稳定预期和防控风险考虑，宽松货币政策的落地显得尤为谨慎。
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2025年1月10日，央行公告称鉴于近期政府债券市场持续供不应求，自1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将择机恢复，目的在于“希望市场能够行稳致远”。去年12月以来降准降息预期落空，叠加今年1月暂停国债买入更多意在释放利率调控信号，央行在多次提示风险和强化市场监管的基础上，或以期通过资金面变化来更大程度上影响长端利率，同时也避免利率过快下行加剧人民币汇率压力。不过，从结果上看，1月中旬资金面阶段性收敛，国债收益率曲线快速走平，而长端现券的调整幅度较为有限，一方面长端利率除资金面以外，还更多受到经济基本面、市场供求和预期等因素影响，另一方面也反映出市场对于后续资金面转松的预期仍较为乐观。
展望2月，央行仍然需要在多个政策目标和不同政策工具之间权衡取舍，考虑到年初信贷“开门红”告一段落、节后现金回流银行体系、财政因素的影响整体中性，上述市场因素对于2月资金面的冲击较为有限，央行角度看或期待节后资金面恢复自发式平衡，以及政府债逐步发行上量和资金面偏紧开始向长端利率回调传导，特别是后者的实现和人民币汇率压力缓解或为当前央行“择机降准降息”的必要条件，由于1月14日DR001抬升至1.97%已临近7天期逆回购操作利率加点50 Bps的水平，后续央行也可能适时启动临时隔夜逆回购操作稳定市场预期，缓解资金面紧张压力和资金利率剧烈波动风险。汇率角度看，美联储降息步伐出现放缓趋势，特朗普上任第一天兑现多数竞选承诺，不过市场最为关注的关税议题着墨较少，汇率走势也一波三折，预计在对华关税政策正式落地之前，人民币汇率可能继续呈现高波动状态，央行通过发行离岸人民币央票、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式维稳人民币汇率，并且资金面收紧环境下避免债券利率过快下行也对稳汇率有一定作用。
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资金面方面，由于年末央行流动性供给整体低于季节性，现金需求处于历史高位且一般存款增速增加抬升缴准需求，去年12月超储率约在1.1%左右，明显低于往年同期水平。今年1月资金面边际收敛，大行/政策行资金融出谨慎，DR001和DR007月均值分别较上月上涨约30Bps、20Bps，非银隔夜资金利差拉升更为明显，银行间债市杠杆率也快速降至历史极低水平。考虑到2月资金面所面临的信贷、现金和财政因素扰动将有所缓解，资金利率持续走高的可能性不大，特别是随着政府债逐步发行上量和资金面偏紧开始向长端利率回调传导，以及人民币汇率压力缓解，央行“择机降准降息”的路径选择或更加通畅，也有利于资金市场恢复供需均衡的状态。
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