“伊利股份”陷入困境，能否突围？

我对我们的几大牛奶企业，其实一直有个疑问，他们的品牌力到底强不强？

如果说没有品牌力吧，很多人还是倾向于买伊利或者蒙牛。

如果说有品牌力吧，谁的价格但凡贵一点，很多消费者就会去买竞争对手的。

想来想去好像只能说牛奶企业有品牌度，但是没有忠诚度。

这一点其实是很麻烦的，每年花两百多个亿去做营销，都培养不出一批忠实的用户群体，导致大量利润被吞噬，是个无底洞。

蒙牛因为在香港上市，所以没有单独讲过蒙牛，但是作为“乳业双雄”，市场又是重叠的，是势均力敌的直接竞争对手，所以我们也不得不同时关注这两家公司。

跟去年我分析伊利一样，我们依然先来对比一下两家的核心数据。

一、伊利VS蒙牛

先看营收。

2023年伊利营收1258亿，蒙牛营收986亿，伊利2021年之后营收就破千亿，蒙牛就算今年破千亿，也落后了3年。

算算时间，伊利是2012年营收开始超越蒙牛的，已经14年了，正常情况下，蒙牛估计是夺不回第一的位置了。

但是两者也都是很优秀的，这十几年的时间，他们的营收年均复合增长率都是10%以上，伊利略微高一点，但是差距不大。

所以双方这些年都在进步，这也算是良性竞争的典范吧。

再看归母净利润。

2023年伊利归母利润104亿，蒙牛归母利润48亿，这个差距就有点大了。

重点是伊利去年归母利润同比增长了10.6%，而蒙牛是下降9.4%的。

从历史数据来看，这个差距一直都比较大，伊利是2011年净利润超过蒙牛的，比营收还早一年，这就已经说明了盈利能力的差异。

从2012年之后，伊利的归母净利润就连续增长了11年。

而蒙牛就远没有这么顺利了，这十几年经历了大起大落，在2017年之前，甚至都是连续负增长，当然这里面是有原因的，包括2016年的亏损，也是因为计提奶粉商誉造成的。

不管怎么说吧，现在伊利归母净利润已经破百亿，而蒙牛还在为重回50亿而努力，有一倍的差距。

再来看盈利能力。

今天主要还是讲伊利，就不单独做两家公司数据对比的图表了，就直接截图伊利的表现，顺带提一下蒙牛的数据。

伊利的毛利率相比以前是有所下滑的，以前基本上有37%左右的毛利率，去年降到只有32.6%。

净利率有波动，但是大部分时间都在7%~10%之间波动，全年算是低位，只有7%的净利率。

蒙牛的毛利率差不多也是这个水平，不过去年的表现比伊利好，毛利率达到37.2%，比伊利高了好几个百分点。

但是净利率就不行了，去年蒙牛净利率只有5%，而且这些年一直都是这个水平，这是两者利润差别这么大的根本原因，伊利费用控制得更好。

最后看看负债。

伊利去年的资产负债率已经达到62%，而蒙牛负债率只有56%。

从负债结构来看，伊利去年总负债943亿，带息负债占比52%，其中短期借款398亿，长期借款117亿。

蒙牛去年总负债646亿，带息负债占比45.8%，其中短期借款98亿，长期借款276亿。

是不是差距很大？看起来伊利的债务要严重很多。

而且今年一季度伊利的总负债已经上升到812亿，短期借款更是高达近500亿。

但是我们看财务费用。

上图是伊利近五年的财务费用，近四年都是负的，尤其是今年财务费用更是赚了2.6亿。

尽管借这么多钱，原来都是不要利息的。

而且利息收入还越来越高，去年利息收入近25亿。

显然账上四五百亿的货币资金是贡献利息的一个原因，但肯定不是全部，这种属于典型的“存贷双高”。

正常情况下是不可能存贷双高的，你看隆基绿能前段时间融资100亿，因为账上放着几百亿，所以遭受了多少质疑。

融资肯定是有成本的，借款利息肯定高于存款利息，除非是真要用钱，否则就不合理。

那伊利股份这种存贷双高是不是正常的呢？

答案是正常的。

二、存贷双高

为了表示对存贷双高的重视程度，再次单独讲讲这个问题。

大家在2023年的年报第26页，就能看到我这个截图内容，我只截了一部分。

这个表格的10家公司，就是伊利主要的子公司，其中有6家金融公司，不是做投资就是放贷的。

最核心的是伊利财务有限公司，每家上市公司都有财务公司，但并不是每家财务公司都能放贷的，这是需要资质的。

在2016年的时候，银监会发了一个通知。

如上图所示，这个通知有两个核心，一个是一头在外的票据贴现业务，另一个是一头在外的应收款保理业务。

“一头在外”可以简单的理解为都是产业链上的公司，也就是伊利的上游或者下游。

伊利的上下游是谁？

当然是牧民和经销商，那些养牛的，他们的资产负担很重，因为一个大一点的牧场，投资是非常大的，还有经销商囤货的成本压力也很大，这个时候伊利就会通过财务公司给他们提供资金支持。

当时这个文件发布的时候，还处于试点阶段，而试点公司总共只有57家，伊利股份就是其中之一，所以说伊利是有资质的。

如果是这种情况下的“存贷双高”那就没问题，伊利相当于只是一个中间方，他从银行把钱借出来，然后再借给牧民，说不定还能赚点息差。

上面这张图在年报的162页，是伊利的其他流动资产具体科目情况。

我用红色框出来的两项金额比较大，都是23个亿，第一个23亿好理解，第二个应收保理款这个不常见，解释一下。

保理这个业务全称叫“保付代理”，换个说法就容易理解了。

A把产品卖给B，合同签了，或者说发货了，但是还没收到钱，所以会产生“应收款”。

这个时候A由于账上现金不够充足，应收款暂时又收不回来，就会把这笔款给到所谓的“保理”公司，然后保理公司提供资金支持、担保和催收服务。

一般这类公司在产业链里面比较活跃，不怎么对外，只为经销商或者供应商服务。

正常情况下，只能给持股比例在20%以上，或者自己是最大股东的子公司提供金融服务，对于一条产业链来说，上市公司不可能同时去持有那么多公司的股权。

那么对于重资本行业的产业，上市公司能给上下游提供这种服务，最大的好处就是深度绑定。

供应商或者代理商肯定没有上市公司那么好的融资条件，有人给他们提供资金支持，当然会让他们快速扩大规模，然后更好的服务该上市公司，是一种双赢。

所以伊利这种存贷双高没有问题，而且未来也会一直这么双高下去。

三、业务

伊利的业务只要有三大块，分别是液体乳、奶粉及奶制品、冷饮。

液体乳一直都是伊利的营收大头，去年又贡献了855.4亿，同比增长0.7%。

在液体乳领域，蒙牛的“特仑苏”和伊利的“金典”拿走了绝大部分中高端市场。

两家都是做营销的高手，当年蒙牛推出特仑苏，打爆了一条广告语：“不是所有牛奶，都叫特仑苏”，所以现在特仑苏的年销售已经破300亿，占了总营收的三分之一。

伊利的“金典”是后推出来的，也是看蒙牛的特仑苏这么成功，再不出手，高端市场就没有他的立足之地了。

于是立马不计代价的打造“金典”这个品牌，砸了非常多的钱，终于成功了，2018年销售破百亿，现在已经超过200亿，但是依然比不上特仑苏。

但是伊利的产品系列更全面，或者说表现好的系列更多。

所以伊利的液体乳整体表现是要比蒙牛好的，855亿的营收，已经比蒙牛总营收少不了多少。

不过液体乳的行业天花板早就到了，伊利从2021年之后就几乎没什么增长，这是他的困境。

去年液体乳产量近970万吨，同比增长1.79%，几乎产多少销多少。

市场已经饱和，未来基本上也不会有什么增长了，虽然市场份额第一的位置很稳固，但是想要抢蒙牛多少市场也不太可能，而其他小品牌本来就没多少市场份额。

而且蒙牛液体乳的竞争力应该是比伊利要强的，因为两者的毛利率都差不多，但伊利是有其他高毛利产品助力的，而且助力还不小。

蒙牛主要是靠液体乳，在没有其他产品的显著助力下，还能与伊利的整体盈利能力保持一致，甚至去年表现更好，说明在液体乳这个领域，蒙牛的盈利能力应该更强一点。

伊利2021年之所以能营收破千亿，奶粉功不可没。

这几年液体乳没什么增长，但是奶粉增长是还可以的。

在2019年之前，奶粉营收不足百亿，但是2021年达到162亿，去年更是做到了276亿。

相比之下，蒙牛就比较惨了。

在2017年的时候，伊利奶粉营收也才55亿，蒙牛是40亿，两者相差并不大。

但是蒙牛2023年的奶粉营收才区区38亿，7年时间不但没有增长，还少了2个亿。

专注于做奶粉的“飞鹤”，去年营收也不到200亿。

当然伊利的276亿是包含了各种奶制品的，比如奶酪就拿下了近17%的市场份额。

而且伊利的成人奶粉卖得挺好，市场份额23%左右，已经连续9年位居第一。

至于婴幼儿奶粉，肯定还是卖不过飞鹤的，毕竟这是人家的主业，但是未来并不是不可能超越。

这也是我比较关注伊利，不太关注飞鹤的原因，奶粉又不是芯片那种高科技，凭的是良心。

给大家看一个飞鹤董事长“冷友斌”的讲话。

飞鹤高毛利率的秘诀就是抓住了父母愿意给小孩用好产品这种心理，其实生产成本没多少钱，反正优质奶源都是进口的。

那么以后大量中产返贫，真的还会只认贵的吗？

我觉得不一定，伊利只要凭良心做高质量的奶粉，即便是出生率这么低，也并不是不可以抢飞鹤的市场。

更何况还有大量父母选择进口奶粉，进口的真不一定就适合我们。

所以奶粉这个市场总量肯定是会越来越小的，小孩子越来越少是事实，但是存量市场的竞争，可以说还刚开始，就看伊利接下来的表现了。

伊利的冷饮去年也破百亿，达到107亿，同比增长12%。

冷饮这几年都在匀速增长，看来越来越多的人喜欢吃伊利的冰淇淋和雪糕。

正好现在夏天来了，又要大赚一笔了。

冷饮是伊利毛利率最高的产品，2023年达到38.45%，比奶粉还要略微高一点点。

这个领域蒙牛同样落后很多，去年蒙牛冰淇淋营收60亿，同比增长也只有6.6%。

体量和增速都赶不上伊利，未来估计差距会越来越大。

四、总结

伊利和蒙牛属于各有优势，但是在整体规模相差这么大的情况下，蒙牛的第二增长曲线暂时进展也不是很理想的情况下，几乎是不可能反超伊利的。

至于其他乳业公司，那就更不可能了，牛奶行业最大的门槛就是奶源。

这主要也是我们草原不够导致的，不像新西兰那种地方，到处都是优质的天然牧场。

现在伊利经过收购，大概50%的奶源是自供，主要靠优然牧业、中地乳业、新西兰的Westland Dairy这三家。

虽说奶源很重要，但是也要看质量，实际上现在我们的奶源又是过剩的。

是不是觉得很矛盾？

其实不矛盾，这跟科技行业的逻辑是一样的。

我们没有优质草原，养不出优质奶牛，产不出优质牛奶，这是天然缺陷。

现在大家本来就在存量市场里面抢饭吃，都在强调自己的产品有多好，当然都想用更好的奶源，所以导致现在我们很多上游养牛企业，其实是亏损的，只是他们提料不大，没人关注而已。

现在大量小牧场已经被兼并，即便是这样，普通奶源价格依然很低，所以未来伊利的盈利能力是有保障的，至少原料成本不会上涨。

但是风险同样有，我倒觉得不止是人口减少的问题，未来国外优质廉价的牛奶，可能会大肆冲击我们的市场。

关于伊利股份的其他观点就放在会员专栏里的本文下面了。

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