货币政策调控的变化与2025年展望

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货币市场方面

以7天逆回购利率为政策利率锚，取消MLF的政策利率作用。央行行长潘功胜2024年6月19日表示，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”2024年7月22日，7天逆回购操作利率降息10个基点，货币政策传导路径初步形成“7天逆回购利率—SLF、LPR—存款挂牌利率—MLF”的链条，7天逆回购利率的核心地位已基本确立。MLF操作时间由每月的15日延后至25日左右，并且明确采用利率招标方式，中标结果反映资金供需状况，不具有政策利率的作用。

推出临时正逆回购。2024年7月8日，央行公告视情况开展隔夜的临时正回购或逆回购操作，时间为工作日16﹕00—16﹕20，采用固定利率、数量招标，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20个基点和加点50个基点。运用该工具，可精准调控市场流动性。一般地，资金利率围绕7天逆回购利率上下波动，临时正逆回购的定价显示央行对机构的提醒和警示作用。

启用买断式逆回购。2024年10月28日，央行对公开市场业务一级交易商启用买断式逆回购，每月开展一次操作。10月、11月分别开展5000亿元6个月期、8000亿元3个月期买断式逆回购操作。期限在1年以内，介于7天期逆回购、1年期MLF之间，意味着其定位是补充中期流动性，增强央行对1年以内的流动性跨期调节能力，有助于接续MLF延后操作导致的资金错位到期。采用固定数量、利率招标，说明利率完全由市场需求确定，不是政策利率。买断式逆回购区别于质押式逆回购之处在于质押债券能过户，债券所有权发生转移，回购标的包含国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，可为央行在二级市场进行国债买卖提供券源，提升银行间债市的流动性，并为市场发展买断式回购业务形成示范作用。

债券市场方面

增加二级市场国债买卖。央行国债买卖业务属于公开市场操作，是指央行在二级市场买卖国债。从2024年8月开始，央行在每月末公布公开市场国债买卖操作，8月净买入债券面值为1000亿元，9—11月均净买入2000亿元。在8月份的操作中，央行公告明确指出“买入短期限国债并卖出长期限国债”。2024年4月以来，央行多次提示长债的利率风险，但金融机构在资产荒的驱动下购买长债的需求源源不断。央行通过国债买卖，可以适度管理国债收益率曲线，影响期限结构，提高货币政策对市场利率曲线的传导效率，同时边际调节市场流动性。

减免MLF质押品，降低MLF余额。2024年7月22日，央行允许MLF参与机构有出售中长期债券需求的，可申请阶段性减免MLF质押品。此外，自2024年8月以来，MLF一直缩量续作，截至11月末MLF余额较7月末减少10310亿元至6.24万亿元，减少了债券质押。上述举措有助于增加二级市场债券尤其是中长期债的可流通规模，缓解债市供需压力。

数据来源：Wind

图1 我国MLF余额走势

股票市场方面

设立证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）。为建立增强资本市场内在稳定性长效机制，促进资本市场健康稳定发展，央行于2024年10 月10日创设SFISF，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模为5000亿元，可视情况进一步扩大操作规模。2024年10月21日，央行开展首次SFISF操作，金额500亿元，中标费率为0.20%，共20家机构参与投标。SFISF通过“以券换券”的形式，提升机构的资金获取能力和股票增持能力，进而稳定A股市场。SFISF工具被央行纳入公开市场业务范畴，是央行给非银机构提供流动性的重要工具，是首个支持资本市场的货币政策工具。

创设股票回购、增持专项再贷款。2024年10月18日，央行设立股票回购增持再贷款，引导21家金融机构向上市公司和主要股东提供贷款，分别支持其回购和增持上市公司股票进行市值管理。再贷款首期总额度为3000亿元，年利率为1.75%，期限为1年，可视情况展期，银行相应贷款利率要求原则上不超过2.25%。金融机构于季初月10日前向央行申请再贷款，央行按贷款本金的100%发放再贷款。该工具属于结构性货币政策工具。根据Wind数据，截至2024年12月14日，已有207家上市公司获得回购增持贷款额度合计约458亿元。

存款方面

禁止手工补息。2024年4月8日，市场利率定价自律机制明确，严禁银行通过事前承诺、到期手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，要求在2024年4月底前完成整改。这有助于降低银行对企业的负债成本。此前理财业务通过保险通道所做的协定及通知存款批量提前结束，缓解了银行净息差收窄的压力。

优化同业存款定价机制。2024年11月29日，市场利率定价自律机制发布倡议，要求金融基础设施机构的同业活期存款应参考超额存款准备金利率定价；其他非银同业活期存款参考7天期逆回购利率定价；同业定期存款提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。同时要求银行在存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”，确保协议的存款利率能同步调整。此前未受自律机制上限约束的非银同业活期存款利率，将自2025年一季度开始纳入自律管理（MPA考核中的定价行为项）。若按参考利率定价，预计金融基础设施类和其他非银同业活期存款利率将分别调降127个基点、25个基点，明显超出市场普遍预期降20个基点。这大大降低了银行的同业负债成本，并把同业活期存款利率与7天逆回购利率挂钩，畅通了政策利率传导路径。

确立以7天逆回购利率为政策利率。对于市场由短期限向长期限利率传导，摒弃以往政策利率分设短期和中期基准的做法，化繁为简，将各类利率均不同程度与7天逆回购利率挂钩，充分发挥7天逆回购利率的基准利率作用。这与美联储以隔夜的联邦基金利率为基准调控市场利率的机制类似，可以释放清晰的政策信号，避免各类利率未同步调整引起的信号混乱。

调节流动性的工具明显增加。新增了临时正逆回购、买断式逆回购、二级市场国债买卖、股票回购增持专项再贷款等。央行对货币市场的管控力大大增强，可及时向市场补充中短期流动性。但买断式回购和二级市场国债买卖数据是在每月末公布，不利于市场参与者及时把握月内的流动性变化。

央行提供流动性的对象从银行转向非银机构，包括券商、基金和保险公司。两项为支持资本市场稳定发展创设的金融工具，增强了央行对股市的影响力，为A股提供了增量资金，提升股市交易活跃度，增强投资者信心。

央行调控的市场从原来专注于银行信贷市场，扩大到债券市场，由此影响股票市场，实现了对主要金融市场影响的全覆盖，对直接融资市场的关注明显增加。

监管机构十分重视缓解银行的净息差压力。2024年以来陆续通过降息、降低存款挂牌利率、“禁止手工补息”、优化同业存款定价等政策，分别降低商业银行对央行、居民、企业和同业机构的负债成本。这有助于提升银行支持实体经济和抵御风险的能力。

经济增长模式的变化。我国人口总数在2021年达峰后，2022、2023年分别减少85万人、208万人。2023年我国劳动人口（年龄为15—64岁）在总人口中的占比为68.26%，较十年前的2013年下降5.6个百分点。这意味着以往中国经济仰仗的人口红利优势不再。因此，我国经济模式必须转型，从以前高度依赖房地产和基建拉动经济增长的粗放型模式，转向依赖科技创新、技术进步和产业升级拉动经济增长的集约型模式。

数据来源：Wind

图2 我国劳动年龄人口在总人口中的占比

融资结构适应经济增长模式变化，直接融资占比提升。房地产业是我国国民经济的支柱型产业，过去二十多年高速发展，在2021年见顶，2022年以后进入调整阶段。房地产商开发和居民购房产生了大量的信贷需求，由此房地产贷款在社会融资规模中人民币信贷的占比在2019年末达到峰值29.3%，此后逐步回落，2024年9月降至21.1%，较峰值下降了8.1个百分点。同期，贷款类间接融资在社会融资规模中的占比下降2.1个百分点至69.5%。直接融资的占比明显提升2.3个百分点至30.2%，均由债券类融资贡献，主要得益于政府债券融资规模的大幅增加，债券融资在社会融资规模中的占比为27.3%。股市融资占比为2.9%，与2019年12月末持平。随着债券融资比重的提升，央行需要加强对债券市场的引导，虽然货币政策信号传导会影响债券市场，但不如二级市场国债买卖可精准改造债券收益率曲线。此外，我国经济增长未来的新动能是新质生产力，其对应的高科技创新企业，缺乏抵押品，较难获得信贷资金。由于其承担的风险较大，债券融资的成本也难以降低。但股市会因为高科技企业的高成长性而给予高估值，能够获得较多的股权融资，共担风险。因此，很有必要激活股市。央行创设支持资本市场工具，为科技企业直接融资营造良好的资本市场环境，更好地支持我国企业技术创新，带动产业转型升级，推动经济实现高质量发展。

数据来源：Wind

图3 我国直接融资在社会融资规模存量中的占比变化

资金流动形式变化，导致货币供应量测不准，货币调控重点由量转价。随着房地产行业的景气度下降，信贷需求减少，由贷款派生的存款减少，加之存款挂牌利率多次下调，存款搬家到非银机构的现象持续，银行存款明显减少，M₂增速大幅下滑，且对经济的预测性明显降低。因此，央行在2024年第三季度货币政策执行报告中提出要适应经济和科技发展的变化，改革M₁、M₂的统计口径。2024年12月1日，央行决定，自统计2025年1月份数据起，将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金加入新修订的狭义货币（M₁）统计口径。由于货币数量型测量的有效性降低，数量型调控有较多的漏出，准确计量较为困难。因此，央行三季度货币政策执行报告表示，“下阶段，我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用，不断提升金融支持实体经济高质量发展的适配性、有效性。”这是央行更加重视价格型调控的重要原因。2024年以来，央行对货币政策调控框架进行系统性改革，打造了以7天逆回购利率为锚的价格调控体系，使SLF、MLF、LPR、存款挂牌利率、同业存款等各类利率定价均与7天逆回购利率挂钩，以畅通利率信号传导链条，营造各类利率未来均一致跟随央行政策利率变化的生态体系。

预计央行2025年货币政策操作将呈现如下特点。

2025年我国降准降息空间不小。2024年12月9日召开的中央政治局会议积极定调，我国将实施“适度宽松”的货币政策，为14年以来首次从“稳健”调整到“适度宽松”，再加上“更加积极的财政政策”“加强超常规逆周期调节”。中央经济工作会议进一步提及“提高财政赤字率”“适时降准降息”。2024年财政赤字率为3.0%，2025年将显著提高，目前市场主流机构预计在4.0%左右，财政赤字规模可能升至5.56万亿元，较2024年增加1.5万亿元左右。超长期特别国债的发行规模可能将从1万亿元增加至2万亿元。加之新增地方政府专项债额度或达47000亿元（39000亿元+8000亿元化债），以及一次性化隐债的2万亿元，预计2025年政府债券的发行规模合计24.3万亿元，净供给14.3万亿元，较2024年增加3.3万亿元。预计央行将实施更加宽松的货币政策予以配合，2025年将有多次降准合计1.5个百分点，1—2次降息每次20个基点合计20-40个基点，7天逆回购操作利率将被下调至1.10%—1.30%。降准降息的时点较可能出现在政府债供给高峰时，或在2025年上半年经济增长压力较大时，或在特朗普关税政策落地后。但我国货币宽松空间会受到人民币汇率的制约。特朗普上台的对内减税、对外关税和驱除非法移民的政策，将导致美国通胀压力明显反弹，美联储降息空间有限，推动美元指数升值，将给人民币汇率带来贬值压力。届时央行货币宽松将面临一定制约。

央行在流动性投放上将更加游刃有余，更加精准和精细化。短期流动性以7天逆回购为主，中期流动性以买断式逆回购和MLF为主，长期流动性以降准为主。国债买卖相机调整，发挥边际作用。鉴于当前我国经济仍处在新旧动能交替、结构转型升级的关键期，货币政策仍将在一段时间内保持支持性的立场，即使当周7天逆回购和MLF缩量续作、市场资金需求旺盛，由于降准、买断式逆回购和二级市场国债买卖等工具的作用，资金利率中枢仍会保持低位。

跨市场调节作用增强，一举多得。一是买断式逆回购，可为央行在二级市场进行国债买卖提供券源。二级市场国债买卖有助于债券收益率曲线“降短稳长”，并投放或回收基础货币，辅助调整货币市场流动性。二是流动性宽松，推动债券收益率频频刷新历史新低，有助于降低政府和企业债券融资成本，支持实体经济发展，同时也提升股票投资的性价比，配合支持资本市场的两项工具，支撑股市。三是流动性投放工具多元化，避免直接使用降准增加人民币汇率的贬值压力，可使国内货币宽松和人民币汇率稳定的目标兼得。央行的各项工具有助于促进股债汇市场联动，有利于发挥协同效应。预计2025年随着我国政策利率和债券收益率的下行，美联储放缓降息步伐，中美负利差进一步加深，资本外流压力加大，进而就会对股市和人民币汇率造成负面影响。稳定股市和人民币汇率的新金融工具可能被创设出来，缓和相关市场波动，维护我国金融市场稳定。

（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

作者单位：中国建设银行金融市场部

文章刊发于《银行家》杂志2025年第1期「经济观察」栏目