原文信息：陈运森,于耀,赵瑞瑞.中小股东诉讼的治理效应研究——基于大股东利益侵占的证据[J].管理世界,2024,40(12):200-226.
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陈运森，中央财经大学发展规划处（学科建设办公室）处长（主任），会计学院教授，资本市场监管与改革研究中心主任。2020年度国家级高层次人才、财政部全国高端会计人才、甘肃省飞天学者讲座教授等。研究成果发表于Journal of Accounting and Public Policy、Journal of Business Finance and Accounting、Journal of Corporate Finance、《经济研究》《管理世界》《经济学（季刊）》《管理科学学报》等期刊。曾获得霍英东教育基金会高校青年教师一等奖、教育部高等学校科学研究优秀成果奖(人文社会科学)著作论文奖二等奖及青年成果奖、北京市哲学社会科学优秀成果奖二等奖、财政部中国会计学会优秀论文一等奖、北京市师德先锋、北京高校青年教学名师、北京市课程思政教学名师、北京高校青年教师教学基本功大赛最受学生欢迎奖等荣誉。
中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，明确要求“健全投资者保护机制”以及“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”。保障广大中小股东的合法权益是中国特色现代资本市场的必然要求，更是践行党的二十大“坚持以人民为中心的发展思想”重要举措。本文聚焦于中国制度背景下的第二类代理问题，探究在公共实施机制日益发展的资本市场中，以中小股东诉讼为代表的私人机制对大股东利益侵占的增量治理效果。本文主要有以下三点贡献：
一是私人机制的补充完善角度。本文聚焦于中国制度背景下的中小股东诉讼现象，补充了私人实施机制在新兴资本市场下的增量治理效应的研究。中小股东诉讼虽然作为私人实施机制的一部分，但是因为法律制度起步晚和“股少言轻”等因素，其效果备受质疑。在公共实施机制日益完善的“强监管”背景下，探究中小股东诉讼的治理效应更符合中国资本市场的实际需求，也有助于理论界形成对中国新兴资本市场私人实施机制的全面认识。
二是从提供大股东利益侵占治理效果的实证证据角度出发。本文提供的实证证据，与以往主要关注中小股东参与股东大会和异议投票的研究不同，本文从具有司法威慑的中小股东诉讼角度出发，探讨其对大股东利益侵占的治理作用，为大股东利益侵占的治理拓展了新的研究视角。
三是从政策启示的角度。本文的研究结论为完善中国特色现代资本市场的私人实施机制和推动资本市场高质量发展提供了政策启示，如强化对大股东的直接法律约束、推进司法审判的专业化进程、扩大金融法院的覆盖范围以及完善法律基础建设等。结论还直接响应了党的二十届三中全会精神以及2024年证监会等六部门发布的《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》中提出的号召“加大对控股股东、实际控制人组织实施财务造假、侵占上市公司财产等行为的刑事追责力度”，为监管部门如何建设中国特色现代资本市场的监管体系提供了重要启示。
中小股东诉讼作为一种私人实施机制，能够在震慑不当行为、解决纠纷、保护中小股东利益等方面发挥独特的治理效应。
H1a：中小股东诉讼具有治理作用，能够抑制被诉讼公司的大股东利益侵占行为。
另一方面，中小股东应诉能力不足、诉讼文化的缺乏以及司法执法的不足，可能共同削弱中小股东诉讼的治理效果，导致大股东继续进行利益侵占行为。
H1b：中小股东诉讼不具有治理作用，无法抑制被诉讼公司的大股东利益侵占行为。
考虑到各公司存在的固有特征可能会影响关联交易，本研究在回归模型中采用了公司个体固定效应，同时，为了控制不同公司之间与时间相关的不便的特性或影响，本文在模型中控制时间固定效应。综上，本文使用公司-年度双向固定效应的多期DID模型检验中小股东诉讼对大股东利益侵占的影响，建立的模型如下所示： 表3为中小股东诉讼对大股东利益侵占影响的检验结果。由第（1）列可知，中小股东诉讼（SL）的回归系数为-0.082，且在1%的统计水平下显著，该结果具有显著的经济意义。平行趋势假设是双重差分模型的重要前提，即在事件冲击前实验组和对照组的大股东利益侵占行为具有一致的变化趋势，从而确保利用双重差分模型评估时间冲击效果的恰当性和可靠性。本文设置事件发生的虚拟变量：Before3，Before2，Before1，Current，After1，After2，After3在对应的年份取值为1，否则为0。本文以中小股东首次诉讼前一年（Before1）作为基准组，检验平行趋势假定是否成立并考察动态趋势效应。由第（2）列可知，Treat×Before的系数均不显著，表明在中小股东诉讼前，实验组和对照组样本之间利益侵占行为不存在明显差异，满足平行趋势假设。公司被中小股东诉讼的当期和随后两期系数显著为负，但随后第三期不显著，表明中小股东诉讼对大股东利益侵占行为虽然具有明显的抑制作用，然而随着时间的推移，这种显著性不再出现，表明中小股东诉讼的治理效应可能仅限于短期内，而非具有长期的持续性。 ![]()
为了更好地刻画中小股东诉讼对不同涉诉企业强度的影响，文章使用连续型双重差分的研究设计探究中小股东诉讼强度对大股东利益侵占的影响（纳恩、钱，2011；李青原等，2022）：
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采用培根分解来观察估计量的偏误程度，并据此诊断该偏误在多大程度上影响最终的估计结果。如表5所示，总体DID估计量主要由时变处理组vs从未处理组的处理效应所驱动（占比为99.4%），且估计系数符号没有发生反转，说明本文公司-年度双向固定效应的多期DID估计量的估计结果偏误较小。相较于传统因果推断计量模型，双重机器学习在变量筛选和模型构建上展现出显著优势，有效克服了传统回归分析中的“维度诅咒”及多重共线性难题。该方法实现了在高维控制变量集里选出有效变量组合的目的，显著降低了由于控制变量选择受限所引发的核心参数估计偏差，从而提升了参数估计的准确性。具体地，本文采用随机森林算法训练的双重机器学习模型重新估计中小股东诉讼与大股东利益侵占的因果关系。为了缓解潜在的内生性问题，采用双重机器学习对模型进行重新估计。结果为表6。在控制双向固定效应的基础上，第（1）列为加入控制变量一次项的结果，第（2）列为加入控制变量一次项和二次项的结果。SL均显著为负，说明利用双重机器学习缓解内生性问题后，中小股东诉讼依然能显著抑制大股东利益侵占。 本文采用3种方法缓解行政处罚对中小股东诉讼治理效应的影响。①仅保留样本区间内受过行政处罚的企业作为研究样本，以确保实验组和对照组观测值在是否被行政处罚这一特征上的一致性。②进行更严格的样本筛选：使用受到行政处罚当年及以后年度的观测值作为研究样本，以更干净地缓解行政处罚的影响，观察中小股东诉讼的增量治理效应。③在未受到行政处罚以及中小股东诉讼的样本中，采用机器学习方法预测潜在的中小股东诉讼风险。结果如表7。第（1）~（3）列的结果表明，中小股东诉讼（SL）和潜在诉讼风险（SL-risk）的系数显著为负，表明在缓解行政处罚前置程序的影响后，中小股东诉讼和潜在诉讼风险能够显著抑制大股东利益侵占行为，中小股东诉讼依然具有显著的增量治理作用。采取的方法如下：①参考陈克兢等（2022）保留样本区间内仅发生一次中小股东诉讼的观测数据进行回归，将样本区间限定在中小股东诉讼冲击的前后3年，结果如附表7panel A所示，中小股东诉讼与大股东利益侵占显著为负。②参考坚吉兹等（2019），使用堆叠DID方法将多期事件视为一个整体来进行分析，在一定程度上克服因重复事件导致的估计偏误附表7Panel B所示，堆叠DID结果与基准回归中的平行趋势检验基本一致，表明主要结果稳健。 包括安慰剂检验、PSM-DID再检验、熵平衡匹配、替换关键变量和更换窗口期检验、工具变量法、双向聚类法、增加私人实施机制、半公共—半私人实施机制相关的控制变量。检验结果表明，未推翻已有发现，结论具有较好的稳健性。详细内容参见原文。①工具变量：参考邓博夫等（2023）的研究，使用企业所在地省份律师比例（IV_Lawyer）作为工具变量。附表11结果显示，识别不足检验（Anderson canon. Corr. LM）显著拒绝原假设，说明模型不存在识别不足问题，即所选工具变量与内生解释变量相关。弱工具变量检验（Cragg-Donald Wald F）的统计量明显大于弱工具变量检验的临界值，显著拒绝存在弱工具变量的原假设，说明模型不存在弱工具变量问题。如附表11第（2）列结果所示，中小股东诉讼（SL）与大股东利益侵占的回归系数仍然显著为负，这意味着采用工具变量有效处理内生性问题后本文研究结论依然稳健。![]()
关于IV系数膨胀的解释：本文工具变量法下估计系数的放大可能并非主要由弱工具变量问题和遗漏变量问题所致。更可能是“局部平均处理效应”所致，即工具变量法可能仅捕捉了样本中一部分个体的平均处理效应，而非全部个体的平均处理效应。因此，需要谨慎解读工具变量法下SL估计系数的经济意义。
考虑到样本包含同一家公司多年的观测，并且关联交易在时序上具有持续性，残差之间的相关性既包括公司之间的相关性，也包括时间序列上的相关性。为了结果的稳健性，参考卡梅伦等（2011），汤普森（2011）和邓等（2014）增加了对企业和年度层面双向聚类调整的标准误的回归结果。如附表12所示，在全样本、1∶1最近邻匹配、1∶2最近邻匹配、熵平衡的结果中，中小股东诉讼依旧与大股东利益侵占显著负相关。
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结果如表9所示，Panel A表明中小股东诉讼的市场反应显著为负；Panel B表明中小股东诉讼市场反应程度的交乘项与大股东利益侵占显著为正，说明市场反应越负面，大股东利益侵占程度越低。结果于表10第1-3列，直接与大股东利益侵占相关的中小股东诉讼案件（SL_MajorTun）的系数在1%水平上显著为负，经济显著性高于间接与大股东利益侵占相关的中小股东诉讼案件（SL_nonMajorTun），且组内系数差异显著。得到的结论如下：不论中小股东诉讼案件的诉由如何，都会对大股东利益侵占产生治理效应；无论中小股东诉讼的被告主体是谁，都对大股东利益侵占行为产生治理效应；无论受理法院的类型差异，中小股东诉讼都对大股东利益侵占行为产生治理效应。![]()
1.中小股东诉讼作为一种事后司法追责手段，能有效降低大股东的利益侵占行为。
2.诉讼的治理效应随着原告涉案人数、涉案金额和案件关注度的提高而增强。
3.在股权结构集中、内部治理结构较差的企业中，中小股东诉讼的治理效应更为显著。
4.良好的外部治理环境和专业性较强的金融法院能进一步增强中小股东诉讼的治理效果。
5.新《证券法》的实施显著提升了中小股东诉讼的治理效应，显示了法律基础建设对私人实施机制有效性提升的重要性。
首先，本文聚焦公共实施机制日益完善的资本市场中逐渐兴起的中小股东诉讼现象，补充了私人实施机制在新兴资本市场下的增量治理效应。本文将中小股东诉讼作为私人实施机制的重要手段纳入新兴资本市场监管研究中，对其治理效应进行较早的探索。通过对中小股东诉讼的强度、特征的考察，本文为理解新兴资本市场的私人实施机制有效性提供了理论支撑，有助于理论界形成对中国新兴资本市场私人实施机制的较为全面的认识。
其次，区别于以中小股东参与股东大会和中小股东异议投票为视角的治理效应研究，本文从中小股东诉讼的角度提供了关于大股东利益侵占治理效果的实证证据。
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