社友们，新年好！
2024年，我在智本社公众号上一共发表了53篇长文，现汇集分为9类，供大家假期阅读。
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祝愿社友们在新的一年里万事如意、家庭幸福！
货币政策
中国正在进入新一轮的降息周期，利率将持续下降。但是，由于降息力度不足，价格下跌过快，实际利率大幅度上升，抑制经济复苏，恶化债务形势。建议央行大力降息以压低实际利率，直至价格持续回正，经济走出通缩区间。
就当前的全球经济形势而言，极少经济体在实际利率快速增加、且实际利率维持在3.5%以上，经济还能够保持复苏和增长。中国实际利率快速上升说明货币政策仍然处于紧缩周期，因此央行降息的幅度和节奏有必要超预期。
——《降息，降息》2024.02.20
中国正处于债务大出清周期，银行时代谢幕了，商业银行正式打响净息差保卫战！
这是从未见过的局面，银行正步入无人区中探索。
从金融加速器的角度看，商业银行对宏观经济的相互影响：在过度借债的环境中，房地产价值缩水和房地产贷款不良率压缩商业银行资产端，大规模存款冲击商业银行的负债端，商业银行的资产负债表两端承压、扩表约束增加，反向乘数效应倾向增强，货币传导效率和流动性下降，加速宏观经济体中的价格、债务、营收、税收和信用指标弱化。此时，只能“央妈”出手。
——《如今压力来到银行这边》2024.04.17
中国央行常常陷入两种困顿：该市场的不市场，该公共的不公共；该财政与货币协同的难协同，协同之后又担心风险全面感染。
市场归的市场，央行的归央行，但后面还要加一句话：央行受市场约束。
——《央妈，怎么办？》2024.04.25
这次化债最大的作用是，通过明确化债额度与目标，稳住市场对地方债务的预期。
所置换的方式化债，把县市级政府欠银行的钱，变成省级政府欠银行的钱，然后把利率降低一些、周期拉长，相当于政府重新跟银行签署一份协议。
——《内债不是债？》2024.11.11
全球经济
日本经济增速低迷，日股持续上涨，存在泡沫风险。如果考虑日元大跌，按照美元计价的日股价值要打对折。2013年“安倍经济学”至今，日元汇率（美元/日元）从86贬值到150。这是否意味着日本股票资产中被注入了大量的泡沫？
在过去十年时间日本宏观经济不够景气但日股持续高涨，原因是日本股票的支撑不是日本经济，而是全球经济——日本上市公司在全球市场竞争力和收益。
日本已经走出大衰退周期，企业和家庭的资产负债表持续改善，而且企业全球技术竞争力强劲；但是，由于人口老龄化，日本经济实际增速依然较低；而真正的挑战在于日本政府债务规模庞大且与央行深度捆绑。
——《樱花落尽，默语重生》2024.02.23
当前中国经济，最迫切的任务，不是考虑如何刺激经济增长，而是如何平稳降落。
事实上，大多数转型国家，在经济起飞越过增长拐点后，进入降落阶段。而那些不甘于降落、启动大规模债务刺激的经济体，甚至面临迫降的风险。
实际上，起飞是一个特殊事件，减速是一个必然事件。
迫降，比起飞更惊险。
——《迫降经济学》2024.03.26
转轨国家，一定要在中产、企业家、知识精英和技术官僚大批崛起，以及年轻人特别旺盛的时期，完成关键转型。
其实，国家转型的机会，不是什么时候都有的，关键一步就在一两代人身上。
很多人都清楚通往彼岸的道路，却难以抵达。这是这个时代的集体行动的困境。
——《国家的困境与前途》2024.09.03
德国经济在新的国际地缘政治危机下遭遇产业重组与重新定价的风险。
德国严重的官僚主义、低下且低效的公共投入、老龄化少子化、大众汽车及大型企业僵化的机制，过度谨慎的传统以及落后的金融制度导致其错失信息时代，这些都是德国经济的积弊。
——《德国停滞：经济困境、地缘挑战与未来之路》2024.11.18
日本经济的黄金时代终结于1990年泡沫危机，7年后亚洲金融危机成为压垮日本的最后一根稻草，失业、不良债权以及债务纠纷像瘟疫一样传染至银行、企业、家庭以及最脆弱的边缘，自杀、他杀、离婚、抑郁和绝望情绪笼罩，日本最终没能逃脱这场社会危机。
日本社会学家山田昌弘将这种社会现象定义为“1998年现象”。
社会保障是经济危机的缓冲垫，是避免经济危机恶化为社会危机的重要力量，也是保护千千万万个家庭与生命的最后防线。在经济衰退与通缩阶段，政府调整收入分配、扩大普通家庭的支出与保障，可以提高低收入人群、失业人群的相对获得感，以安抚焦虑不堪、几近绝望的情绪。
——《日本“1998年问题”：自杀、无差异杀人与恶性犯罪》2024.12.05
经济视野
流动性是现代信用经济的血液，资产负债表是造血系统，价格是神经系统。如今金融危机，表面上是流动性危机，本质是债务危机，表现为神经系统（价格）崩溃。
——《观念革命》2024.06.12
40岁之后，加法增烦恼，乘法纯添乱，除法太无趣，唯减法获自由。
减法主义的核心思想是，取悦自己，爱自己所爱的人。
——《减法主义》2024.11.22
流寇，杀鸡取蛋，竭泽而鱼；坐寇，懂得调整渔网的密度，还可能分休渔期和捕鱼期，有时放水养鱼，有时适度捕捞。
一条铁律，放在任何国家都成立的铁律：保护私有产权，则文明；毁灭私有产权，则野蛮。
从自然法的角度来看，私有产权的合法性是生命权——最本源的私有产权，其它一切私有产权都是生命权的衍生之权利。
——《奥尔森：统治者为何既侵犯私产又保护私产？》2024.11.25
公共资源分配难题，就是集体行动的困境，这是政治学的核心议题，也是目前经济学几乎唯一重要的问题。
公共决策（公共用品）缺乏自由价格约束，或者说其自由价格不敏捷，它无法及时发出供给、需求的信号，也无法及时提示风险。
国家自由化、市场化、证券化是唯一出路，国家市场理论的目标是“水至清则无鱼”。
——《消失的盲人》2024.12.18
中国经济
中国做大模型缺什么？资本？数据？人才？都不是。
任何一个国家无法独自完成全球最顶尖的技术，全球最顶尖的技术一定来自全球化市场，是国际上各行各业最顶尖人才分工与协作的结果。
赶上AI革命，或者任何一场全球顶尖技术创新，需要全球化开放、协作与共识的思维。
只要资本、人才、技术、信息、企业能够自由进出，我们就不会错失这场AI革命。
很多人并未意识到，消费创造新技术。这个世界上，不存在消费低迷、技术顶尖的国家。星辰大海，大海是消费市场，只有消费繁荣才能孕育出星辰。
——《中国还缺什么？》2024.02.28
我们的直觉经常认为，市场越发达，风险越大，因而需要引入严格的监管，结果市场萎缩了，风险和成本反而更大。
比如，食品安全问题，如果媒体市场很发达，无数调查记者的眼睛就会盯着这些车辆；如果法律市场很发达，无数律师就会与消费者合作一起盯着这些企业；如果金融市场很发达，尤其是引入做空机制，做空机构和投资者就会盯着这些企业。他们的效率比监管部门更高。
——《1000万司机何去何从？》2024.07.11
广佛藏富于民，深莞藏富于城。深圳的经济，百尺竿头；广州的灵魂，万里挑一。
——《双城记：亢进的深圳，沉默的广州》2024.11.10
一切危机都是流动性危机。只要人口、货币、资本、信息、技术、商品、土地等保持流动性，经济增长不是问题。如果人躺平，货币窖藏，资本避险，信息封闭，技术制裁，土地和房地产冻结，那么资源配置效率和经济增速则迅速下降。其中，货币窖藏和资本避险在金融加速器的作用下可能导致流动性枯竭和债务-通缩螺旋。
最后，我们不能忽视的是，国家存在的根本目的是保护国民的权利、自由、福祉以及人的多样性。
——《下一步，怎么办？》2024.08.20
大型制造企业在土地、税收、信贷等方面获得充分的便利，很多大型制造业企业都是“影子银行”，他们一边拖欠供应商货款，另一边从银行获得大量廉价贷款然后转贷给这些因被他拖欠货款而现金流不足的供应商，并从中赚取利差，等于“赢两次”。其原因是中国特殊的金融体系。
在这种宏观格局和家庭收入水平中，你只要想做大众消费品，只有一条路，那就是低价。只有两种力量能够拉开价格差，一是预期，二是中产。预期受宏观指引，中产受债务约束，均可以排除。没有足够的中产和良好的预期，就无法拉开价格差，所有的大众消费最终都走向低价赛道。
降价是企业出清的一种市场行为。降价，不存在恶意竞争或者善意竞争之说，不接受道德评判。我们真正需要担心的是，降价是否可能陷入债务-通缩螺旋。
——《企业压力很大》2024.12.02
欧美日经济体的发展历程分成三个阶段：第一，刘易斯拐点前的城镇化阶段；第二，跨越刘易斯拐点的黄金时代；第三，被追赶阶段。
如今，中国经济体还出现被追赶的特点，部分产业转移到越南、墨西哥等国家。欧美经济体进入被追赶阶段，是资本全球化过程中选择比较优势的结果，是步入发达经济体后劳动力成本抬升的结果。换言之，欧美居民成为高收入阶层，这一现象才出现，但中国居民部门并未完成这一财富积累。
中国经济跨越刘易斯拐点后能否进入黄金时代的真正挑战在于，不是外部领先者与追赶者的前后夹击，而是能否拆除内部财富自由流通以及按价格分配的诸多藩篱。只有拆除这些藩篱，居民部门的收入才能完成自我修复，推动消费、投资与利率弹性的走强。
——《中国经济处于什么周期？》2024.12.27
当然，比速度和规模更重要的是结构与分配——钱要流入寻常百姓家。
综合政策、信贷、人口、债务等多因素来看，全国大部分城市大部分房屋价格将不再上涨。
从2025年开始，大类资产将正式进入低利率、低收益率时代。预计，国债、存款、保险、基金等大部分金融资产的收益率都下跌。这意味着，我们将很难找到收益率在2%以上的大类资产。
——《2025：中国经济十问》2025.01.07
说到收入分配差距，很多人就会想到有钱人，怎么分配有钱人的财富。当前，我们最重要的是平衡国有部门与居民部门之间的收入差距。
如果中国家庭可支配收入占GDP的比重能够达到全球平均水平（60%），按照当前GDP规模来核算，家庭可支配收入每年可以增加近23万亿元，那么定然可以解决有效需求不足的问题，预计消费率可以上升到60%。
——《2024总结与2025展望：新变化、老问题、怎么做》2025.01.17
很多人误以为，商品出口等于全球化。其实，商品出口只是全球化的第一步，即商品全球化（1.0）；出海是全球化的第二步，也就是价值链融入国际市场，资源要素全球化（2.0）；第三步是人的全球化（3.0）。
转轨国家中早期“强投资、强出口”的增长方式容易催生两个问题：一是大量资本集中在投资领域，导致消费有效需求不足，当经济增速下降时，缺乏足够的内需以支撑庞大的产能；二是过度干预的成本控制政策和有管制的金融制度，形成长期巨额贸易顺差，进而容易引发贸易摩擦，最终反噬出口经济。
——《这才是中国经济的出路》2024.10.31
商业机会
从微观上寻觅机会，中国未来存在四大赛道：大众消费市场，对应有效需求不足和消费降级趋势；银发经济领域，对应老龄化和少子化趋势；不良资产处置，对应债达峰后债务出清趋势；企业出海和资金出海，对应宏观经济减速和国际贸易条件紧缩时代的产业迁移、跨境投资、多币种对冲趋势。
从主动策略的角度，只有将部分产业转移到海外，才能保持稳定的贸易关系，并从中获取订单和先进技术，一些国有企业也在悄悄地布局海外。
未来十年，大众消费市场、银发经济领域、不良资产处置、企业资金出海，是中国为数不多的四大赛道。大企业需稳健转身，产业出海布局；小企业要小步快跑，抓住结构性机会。
——《中国未来四大赛道》2024.04.07
出口和出海是不同的，出口是国内生产产品向海外市场销售，出海是产业出海，在海外投资、设厂、雇佣、采购、销售和管理供应链，难度远远大于出口。
——《出海，出海》2024.07.12
所谓“宏观看大势，微观找机会”，我们可以从消费的角度，关注未来中国市场的变化，捕捉一些趋势性的机会和结构性的机会。
如果用一句话来概括日本消费变迁，三浦展老师认为“从目的合理的行动（功效）到价值合理的行动（正善美乐）”。我的理解是：人活明白了！
——《未来五大商业机会》2024.08.14
消费是家庭财富和边际消费倾向的函数，根本上来说这是由一个数据决定的：家庭可支配收入占GDP的比重。
当我们确认了未来的长期趋势，意味着我们可以从中找到结构性的机会。
中国正在进入消费大洗牌时代，企业需要关注宏观大势，规避财务风险，洞察消费变迁，捕捉结构性机会。
——《消费大洗牌》2024.08.29
政策解读
提升新质生产力和高质量发展，需要转换观念，尊重市场规律，不能为技术升级而投新技术，为产业转型投资新产业。除了大量投资新技术、新产业外，我们还需在市场、消费和制度三个方面努力。
如果技术是星辰，消费就是大海，只有庞大的消费市场才能孕育出星辰。
技术创新不是平白无故的，是制度创新和思想进步的结果。如果把制度、思想视为一种市场，那么制度和思想也是技术产业链分工中不可或缺的组成部分。
合法性即激励性；价值观即生产力。
——《新质生产力：另一种解释》2024.03.12
提高普通家庭收入，看似毫无技术含量，实则切中要害、穷本极源。
——《政府工作报告释放五个信号》2024.03.05
四是对数字经济领域的税收管理。直播、电商、大V等超大个体户需要把财税工作做好，高度关注征税强度变化。
——《三中解读：税》2024.07.22
中央政府严控地方债和房地产风险，扩张超长期特别国债，投资新技术、新基建、新产业，提升新质生产力，推动高质量发展，试图构建以全要素生产率（TFP）为代表的创新型效率型增长方式。
——《三中全会思考：“押注未来的底层逻辑变了”》2024.07.26
中美关系
所谓建制派，狭义理解是职业精英政客，广义上是指那些维护现有体制、代表既得利益的政治势力，典型的是那些老政客、老面孔。两党都有建制派，共和党主要是布什家族，民主党更多一些，代表是克林顿-希拉里家族，还有奥巴马、拜登，另外就是耶伦。
没有超自然力量来塑造秩序，最好的秩序就是竞争性秩序。
竞争战略很大程度上决定着中美关系的大势，如果没有强大的外力干预，未来相当长时期内两国关系都会按这个趋势往下走。
——《也谈谈耶伦》2024.04.11
现在的问题是，资本可以全球流通，但人口却被国家制度限制。例如，海外市场的汽车工人不能到美国就业，美国失业的汽车工人不能到海外就业。这就人为创造了投资洼地。
很多人误以为，这些贸易及准入壁垒引发了国与国之间的不公平，其实最大的不公平是全球范围内的阶级不公平。建制派和跨国公司坐拥垄断暴利，本土民众深受其害。
——《美国大选：假如特朗普重返白宫》2024.07.17
尽管特朗普出生于纽约富商家庭，但是其家族并未进入建制派的利益阶层。特朗普代表的选民主要包括：美国中西部的农民、铁锈地带的中小企业工人、个体户、服务业人员、传统白人、基督徒以及意识形态偏右的群体。
实际上，应对美国对华战略和特朗普冲击，最好的办法就是四个字：改革开放。
——《谁在害怕特朗普？》2024.10.29
所以，这次大选是美国选民对过去几年极左洪流的一次纠偏，这说明美国的制衡与纠偏机制再次发挥了作用。
——《特朗普2.0时代：美国的黄金时代？》2024.11.07
在第二任期中，特朗普预计将更多地在国际政治上推行该主张，并由此给全球地缘政治带来更多纷争。
就个人来说，不得不接受一个充满国家冲突与不确定性的世界。特朗普带来的影响，不仅仅是全面关税计划，他很可能推动全球政治与意识形态右转，这意味着各国将更加聚焦于本国利益，并为此争斗不休。
货币化时代正式开启，资产即货币，个人即货币，时间即货币，一切皆可货币化。
喜欢也罢，不喜欢也罢，特朗普他来了，一个“有意思”的世界也来了。
——《特朗普风暴》2024.01.21
美元的背后是美国经济、金融、科技、军事、政治与国家制度的全球竞争力，芯片美元的底层是芯片为代表的顶尖技术。
——《美元的黄昏？》2024.06.19
房地产市场
在新旧动能转换的大背景下，房地产的政策地位不复当年，处于高风险的债务出清周期和库存创纪录的存量时代，正在进入宏观经济减速时代、后工业化和城市化时代、老龄化少子化时代。
房地产是家庭部门60-70%左右财富，是商业银行40-50%的抵押资产，是地方政府40-50%的财政收入。
进入后工业化、后城市化和老龄化时代的国家，居民在房产上的配置比例一般不超过35%。这轮骚动是房地产的余晖。
——《房地产的余晖》2024.05.07
如今谁也不想揭开这个盖子。贷款人不希望商业银行重新评估土地和房产导致授信降低，商业银行其实也不希望重新评估土地和房产导致资本充足率下降。如果贷款人能够及时还款，双方相安无事，但是续贷可能难以回避这个问题。
换言之，国债发行越多，政策压低通胀的倾向越重，但市场抬高通胀的动力却越强。这其实是两股力量的博弈，后者体现的是价格对政府发债、央行发货币的刚性约束。
这是一个大时代，大转型时代，对个人来说，出清的机会在眼前。
——《王炸组合：超长期特别国债与房地产》2024.05.17
中国经济正在进入后工业化、后城市化、后房地产时代，政策希望集中和动员经济资源投入到新动能和卡脖子技术上，而不是浪费在旧动能和房地产上。长期来看，房地产是资本流出的市场，而不是流入。这个大趋势需要看懂。
考虑到过去中国家庭在保障性资产上的严重低配，结合当下人民币、市场利率持续下降与老龄化趋势，2025年开始增配全球化的美元、债券、保险与养老金，是中国家庭实现风险对冲、资产保值增值的重要策略。
需要提醒的是，对于中国家庭来说，全球化资产配置的窗口期正在快速收窄。
2025年，属于超级行动派。
——《2025：该买房，还是卖房？》2025.01.10
投资机会
这次股票大跌类似于1987年黑色星期一，在基本面没有恶化的情况下，受他国央行加息引发外汇震荡而大跌。在美国经济基本面尚未恶化的前提下，如果美联储在9月份顺利降息，根据历史经验，美股在这轮降息周期中大概率走强。
——《金融过山车：市场发生了什么？》2024.07.17
从2012年底至今，全球市场大部分时间处于宽松周期，全球资产价格普遍大涨，美股欧股日股出现了一轮大牛市。其中，道琼斯指数翻了3.1倍，标普500翻了3.9倍，纳斯达克指数翻了5.8倍。
——《全球正式开启宽松周期》2024.09.19
可以预测的是，在这轮政策性利率、存量房贷利率下调后，存款利率、国债利率等市场利率还将进一步下降。
一是走势逻辑没有改变：A股没有大周期、只有小周期，上证指数在3000加减500左右波动，与经济周期（PMI）相关性高。当经济进入底部，上证指数跌至2600左右时，监管部门压力大，激励性政策出台，国家队救市，或者换帅，触底反弹；伴随着需求（尤其是出口）回暖、大会利好，进一步上升；行至3500左右，受到宏观抑制和制度约束，开始下跌。
——《央行放大招？》2024.09.24
对后市判断：一是非真牛大牛长牛，属于水牛短牛疯牛激情牛结构牛，A股小周期逻辑不改，上证指数3500封顶；二是结构性上涨，央国企股大涨。具体操作：一是增持稳健型高股息央国企股及ETF；二是普通股快进快出，获利了结后继续沿大势操作。
小市可期，快进快出；大势不变，稳健操作。
——《真假牛市》2024.09.29
这轮牛市是典型的政策牛，政策导向完全决定了短期走势。因此，对政策意图和导向的理解很关键。
政府对股市的定位正在发生变化：从过去作为国有企业脱困和融资的工具，转变为集中动员社会资本做大央国企国有资产、投放并稳定流动性的市场，以及为新质生产力（新产业、新制造、新技术）提供融资的工具。政策取向从过去的抑制转向有限鼓励、局部刺激。这对A股来说是利好。
——《牛市结束了吗？》2024.10.10
只有流动性高的慢牛长牛才能持续为技术融资，促使技术创新与财富效应相得益彰。
最后，两个时代的投资逻辑是不同的：在高增长、工业化、城市化时代，政府借助国有商业银行投资制造业、基建和房地产；在高质量发展、后工业化、后城市化时代，企业和居民通过资本市场投资股票、债券等金融资产，进而投资科创资产。前者的逻辑是政府有钱，用集中资源的方式投资；后者是居民有钱，用自由市场的方式投资。
——《这是人造牛市的真正目的》2024.10.23
中本聪当时设计比特币的核心目的是，建立一个“点对点的电子现金支付系统”，而比特币实际上是为了驱动比特币区块链网络而设计的奖励机制。如果把这个网络拿掉，比特币则一文不值。
货币，本质上是主观的；比特币与黄金之战，实际上是观念之争。
——《比特币大战黄金》2024.11.14
根据“创新曲线驱动市值曲线”的逻辑，只有技术创新驱动的股市才能打破零和博弈，带来普遍性的财富效应。
在中观上，我们可以梳理一条社会财富增长的经济逻辑：技术浪潮掀起资本浪潮。
重大的技术创新来自重大的科学发现。基础科学是技术的上游，为技术创新提供理论基础，决定着技术创新的可能性。
本质上，基础科学彰显的是人类的价值观文明。
——《这才是股市赚钱的底层逻辑》2024.11.02
我一直主张的A股投资策略是哑铃型：一是高股息稳健型股票，以央国企股和宽基ETF为主；二是国家战略性科技概念股。
中国居民资产配置结构也将发生重大的变化，下一个时代，家庭资产配置的大头不可能是房地产，一定是金融资产。最坏的情况以存款为主，最好的情况以股票、债券与养老金为主。
——《2025年A股该如何操作？》2024.11.29
国债是一种对冲资产。通常，在经济衰退风险增加时，如股票大跌，市场将更多购入国债以对冲风险。长期来看，股债是一种对冲关系。我在国家市场理论中提出，国家是一种对冲市场，国债的对冲性就是有力的证据。
数据显示，10年期国债收益率已跌至1.6%，3年定存利率降至1.5%，保险预定利率降至2.5%；预计，2025年，这三种产品的收益率分别降至1.5%、1.2%、2.0%以下（保守预测）。
就国内大类资产来说，中国家庭需要调整配置策略：第一，降低房地产的比例、增持金融资产，是首要选择。第二，提前锁定收益率是利率下降过程中的关键策略。
——《2025：投资的逻辑变了》2025.01.03
中国经济转型的难题跟美国不同，尽管铜的供给也不足，但主要还是在需求端，即最终消费的有效需求不足。这是一个资源配置的问题，中国把更多的储蓄转化为投资，而不是消费。更多的投资与更少的消费，最终容易导致需求不足、产能过剩。
——《铜的叙事》2024.06.05
形势越被动，我们越要主动；宏观越消极，我们越要积极。
把人生中重要的事情安排好，尽量努力把握每一件事情。如果把握不住，降低预期。如果还不行，再降低。把资产安排好，不要跟猪一起摔跤。
配置全球几大核心资产：全球最强大国家的主权债券、全球最杰出跨国公司的股票、全球最具实力保险公司的保单、全球核心大都市核心区优质物业。如果还不放心，配置一部分黄金做对冲。
如此，纵然世界末日来了，又如何？
——《2025：做一个超级行动派》2025.01.01
最近，美债收益率反弹，而且尚未对2025年美联储降息定价，这意味着当前美债收益率是顶部，是抄底美债的窗口期。当前配置10年期美债，意味着锁定未来十年年化4.6%的收益率。如果美债价格如预期上涨，还将出现溢价。
2025年继续看多美元资产，当前是增配美债的窗口期。
——《抄底美债》2025.01.18
