作者 | 张伟栋
编辑 | 沈 晖
来源 | 远川投资评论6月19日，一张关于贵州茅台和长江电力的估值对比图在各大投资群中流传，在两者股价一跌一涨的双向奔赴中，新老市场主线龙头的估值完成了历史性会师。
与历史上A股的历任核心资产相比，无论是消费升级的茅台，还是星辰大海的新能源，「新王」长江电力的故事都不算性感，甚至称得上无聊。原因很简单，水力发电逻辑简单透明，产品也就是电力严重同质化，公司业绩可预测性又极强，毫无预期差可言，以至于很多投资者把它看作「类债券」股票，合理市值直接套用DCF公式按计算器。但恰恰是这么一只「大号债券」，2016年以来却凭借着牛市跟上熊市少跌远远跑赢了沪深300指数。2016年初至今，长江电力股价累计上涨超280%，同期沪深300指数则坐了一轮过山车，在2021年创出历史新高后又跌了下去，目前位置甚至比2016年初还低了5%。每当仰望美股英伟达不断新高时，长江电力总能给我们展现A股强大的韧性。
穿越周期的长江电力
对于这接近300%的超额收益，新财富白金分析师刘晓宁将其归因于DCF公式的分母端，也就是折现率的下降。他的估值方法简单粗暴，直接以净利润加折旧的500亿作为长江电力的永续现金流，由此倒推公司当前7000亿左右的市值对应的折现率是7.1%。
结论可能有待商榷，但刘晓宁的逻辑确有独到之处。在其看来，这7.1%由三部分加总而成，分别是无风险收益率、高等级信用债较无风险收益率的利差，以及水电较高等级信用债的利差（毕竟不是真的债券），而长江电力股价持续上涨的背后是三部分同时「缩圈」。其中，对于无风险收益率下降，大部分人应该都感同身受。毕竟十年之前余额宝的年化收益率一度达到7%，放进去10万元每天的收益接近20元，但如今收益率早已进入1打头的时代，同样的10万元日收益缩水到了5元左右。而第二层也就是高等级信用债利差，也在2023年以来的「资产荒」中被不断压缩。原因在于社融需求降低高息资产减少之后，很多投资人都产生了欠配压力，因此优质高息债券被市场疯抢。今年3月份延安地区票面利率3.20%的城投债，即使刷新当地债券发行利率新低，却仍获得了百倍认购，紧俏程度可见一斑。所以，7年期AA级企业信用债利差从2020年的2.5%，收窄到当前的1.5%左右也就可以被理解。至于第三层，随着经济进入高质量发展阶段，高增长机会减少，投资人也从主打进攻发掘成长，转向了保守不折腾着重防范风险，长江电力的业绩和分红的高稳定性迎来重估，市场越来越重视长江水电的「类债券」价值，所以其折现率与高等级信用债之间的利差也在不断收窄。在刘晓宁看来，站在当前时点，「债券行情未结束，说明前两项仍在收窄；最关键的，我们认为最后一项仍具备较大下降空间。」，他估计长江电力的极限折现率可能达到5%，现金流仍以500亿永续计算，由此喊出了「长电1万亿」的口号。公司的意念市值能否到达1万亿并不重要，相比之下，更值得关注的是DCF公式的分子端也就是现金流。长江电力的业绩虽然稳定，但也并非全然没有增长的可能性。塔勒布在其著作《反脆弱》和《黑天鹅》中，提出过一个「不对称风险」的概念，也就是在很多情况下，风险和回报之间存在不对称性。在水电行业即存在这种不对称性，某种意义可以把长江电力看作一张电价看涨期权。从商业模式出发，大致可以把长江电力的收入简化为发电量×上网率×上网电价，其中，发电量还可以进一步分拆成装机量×利用小时数。水电的平均单位运行成本低于火电以及其他清洁能源，不过由于资源禀赋限制，水电在电力供应中的占比并不高，大概只有15%左右，再加上政策保底，长江电力的上网率无需担忧。而利用小时数主要受来水影响，从历史上看，会有一定波动但长期保持平稳。过去，公司的收入增长主要靠的是资产注入带来的装机量提升。为了规避前期水电站建设过程中的不确定性，新水电站一般会由母公司三峡集团开发建设及运营，待发电机组成熟后再由上市公司进行并购，所以，历史上长江电力的业绩有过两次比较大的跃升。不过，随着去年将最后两大水电站——乌东德和白鹤滩电站收入囊中之后，长江上的水资源已经开发殆尽，后续装机量大幅增长的可能性不大。不过，以上三个因子共同作用还是为长江电力的业绩构筑了坚固的下限，至于其上限则主要由电价决定。与全球主要工业国对比，国内的电价并不高。曾经有网友在国资委新闻中心官方微博@国资小新下留言，「电费能降到万恶的资本主义水平吗」，之后被光速打脸。虽然电力关系国计民生，价格轻易不会上调，但在供需格局趋紧叠加新能源入网后整体发电成本上升的背景下，电价的确易涨难跌。长江电力作为最大的水力发电企业，如果电价上涨无疑是最大的受益方之一。总体来看，长江电力的确是一家「防御属性」拉满的公司，公用事业、重资产、现金牛等等标签，在全球市场都很难找到对标，不过细心对比的话，却总会有相似公司，比如巴菲特的伯明顿北方圣菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe，简称BNSF）。
巴菲特的BNSF
提到巴菲特近些年的第一重仓公司，大部分投资者的第一反应是苹果，实际上从伯克希尔持有的资产情况来看，BNSF的价值一度高过苹果。
BNSF作为一家铁路货运公司，在2007年时第一次获得了伯克希尔入股，巴菲特以47.3亿美元的对价获得了公司17.5%的股权，并在之后陆续增持到了22.5%。而在金融危机之后，巴菲特因为坚定看好美国经济，因此看准时机果断出手，斥资265亿美元和换股权等总价计440亿美元将BNSF私有化，至今仍然是巴菲特最大金额的一笔投资。虽然在此之后，市场对美股的关注点更多聚焦在硬科技，但身处毫无想象力的传统行业的BNSF，不仅每年为伯克希尔贡献30亿美元的股息，甚至在2021年前后外界对其的估值还达到了1600亿美元，超过了彼时伯克希尔的苹果持仓。在《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》一书中，作者陆晔飞特意分析过巴菲特收购BNSF时公司的基本面。与长江电力相似，BNSF也是一家前期基础设施建设投入极大，但后续运营成本要低很多的重资产企业。因为绝大部分收入来自于北美各主要经济中心之间的铁路运输，所以BNSF需要进行大量机车和车厢、轨道基础设施和整套的支持设施建设，包括场地、站台、调度中心以及特殊服务和维修站点等等。不过，核心的铁路轨道和路基大多是一次性发生成本，在公司400亿美元的厂房设备资产中占比大概80%，而需要定期更换的机车和货运车厢占比仅在20%左右。而巴菲特收购BNSF的时间点，无论是铁路运输行业还是公司的业务版图都已经趋于成熟，所以实际上已经不需要太大的追加资金。而在市场竞争方面，BNSF在行业内外都面临着一定的竞争压力。其中，在行业外部，铁路货运面临着车运、水运和航运的竞争。其中，水运仅局限于水道，航空运价又极其高昂，真正对铁路货运形成威胁的只有卡车运输。与水力发电行业相似的是，铁路货运在效率、成本以及环保等方面均有明显优势。在被收购前的年度报告中，BNSF董事长马修·罗斯花了很长的篇幅，详述了轨道货运优于卡车货运的地方，强调「就同等数量的燃油而言，火车运输平均每吨货物所能跑的距离接近卡车的3倍」。而且，在火车货运占据了全国货运的40%多的同时，火车货运的气体排放量却只占了全国温室气体排放量的2.6%。而在行业内部，BNSF的主要竞争对手是利弗莫尔曾经做空过的联合太平洋铁路公司（UNP），从业务覆盖区域来看，双方在美国中部平原和西海岸区域存在一定的重合。但是在巴菲特躬身入局的2007年前后，双方早已过了需要拼个你死我活的价格战阶段，无论是BNSF还是UNP，单位货运收入都在持续上浮，所以这实际上是一个有价格自律的双寡头垄断格局。在后来的采访中，巴菲特也分享过收购BNSF的出发点，他的逻辑还包括铁路业务与经济深度绑定，如果一个国家的经济增长，那么铁路行业的蛋糕也将逐步变大。而众所周知，巴菲特是一个坚定的美国经济多头。在这方面，长江电力的「蛋糕」只剩下理论上变大的可能性，因此很难与BNSF相媲美，但长江电力也有自己的独特优势，那就是商业模式足够简单，不需要太多的经营决策，因此杜绝了大部分的管理层风险。BNSF的运营过程中，除了日常运维以外，还涉及到理智地配置资金、维系相应的竞争格局、成功地把握诸如轨道铺设权等监管问题。尽管现在BNSF的管理层对这些事项游刃有余，但没人能保证未来的管理层也可以一直优秀下去，事实上，巴菲特也曾开玩笑称，「我们购买这家公司是因为它管理的不错，如果到了不得不为BNSF引进管理层的境地，那么，我们双方都有麻烦了」。
耐心资本的胜利
正是像BNSF这样一个又一个的经典投资案例堆叠在一起，成就了巴菲特的股神地位，也让每年五月份的奥马哈市成为全球投资者的朝圣之地。受影响最大的当属国内资管行业，在很长一段时间里，基金经理言必称巴菲特。
但令人诧异的是，长江电力作为典型的价值股并在过去这么多年里创造了不菲的超额收益，但细数基金持仓长江电力的历史，却鲜少有主观基金经理真正做到长期陪伴。归根结底，基金经理们更善于学习巴菲特身上属于费雪，也就是成长股的那部分。作为成长股投资之父，菲利普·费雪总结过，成长股的买点更多在于基本面出现边际改善的拐点，可以是正向加速后的戴维斯双击，也可以是从负面到正面的困境反转。在过去很长一段时间，国内经济发展活跃，高成长机会层出不穷，再加上基金经理囿于负债端压力和各种评比，所以更加热衷于寻找基本面的预期差，在各种边际变化中追求唯快不破，在各种新兴概念中体验学无止境。即使有部分基金经理在茫茫股海中发现长江电力，也很难耐住寂寞长期持有，其中，持仓周期最长的可能还要数裘国根。裘国根作为国内最早一批价值投资「传道人」，在2005-2007年的史诗级大牛市中就曾在长江电力上获利颇丰。不过，因为资金体量原因，裘国根真正的大手笔投资还要从2012年开始。2012年，长江电力旗下的两座水电站三峡和葛洲坝进入稳定运行阶段，正式转为「低投入高产出」公司，裘国根旗下的上海重阳投资有限公司（后更名重阳集团）随即重仓买入，在二季度进入前十大股东之列。而到了2015年的牛市顶峰，加上旗下三支私募基金产品，裘国根一度雄踞前十大股东中的四个席位，合计持股市值接近50亿。在基金报的探寻下，重阳投资相关人士透露过重仓长江电力的原因，「第一，长江电力具备独一无二的资源禀赋，三峡集团拥有长江流域水电独家开发权，而长江电力是其唯一水电业务平台；第二，公司具备相对确定的成长性，既包括外延式增长、内涵式增长，也包括电力市场改革带来的制度红利，还有财务费用降低带来盈利增长；第三，股票估值具有安全边际，因为无风险利率的下行以及风险溢价的降低引导折现率下降」。彼时，与裘国根几乎同期持股的还有疑似李录席位的易方达香港，在2013年三季度首次出现与十大股东之列，比其现身茅台还要早一个季度，不过相比之下仓位要小很多，最多时也仅有10亿左右，并最终在2015年牛市顶峰退出。可能是持仓逻辑不断被市场演绎的原因，裘国根的持仓周期要长很多，重阳集团在2018年下半年才开始大手笔减持。粗略估算，这六年里裘国根获利颇丰，仅重阳集团的盈利即接近30亿元，但随着其在2019年退出了前十大股东，而在长江电力上的大赢家也另有其人。在裘国根持股过程中，除了通过二级市场买入以外，还曾参与长江电力2016年收购溪洛渡和向家坝两座电站时的非公开发行，出资4.23亿元认购3500万股，不过只能屈居末尾。与其一同现身发行对象名单并承担出资主力的是平安资管和阳光人寿。在此之前的2015年中报中，平安资管已经现身长江电力十大股东之列，持股比例1.04%。按照二季度股票均价12.78元计算，平安资管的建仓成本预计22亿元左右，加上这次定增加仓，平安人寿总持仓达到了9.72亿股，合计成本应该不到120亿元。之后除了2018年一季度小幅加仓至9.88亿股以外，平安资管即一路陪伴至今，期间无任何减持。以6月20日的收盘价计算，平安资管的持仓价值已经达到了280亿元左右，加上持股期间的分红，累计获利超200亿元。从结果来看，险资很好的发挥了「压舱石」的作用，长江电力是A股少有的股价走出了美股般气质的公司之一。事实上，美股之所以能从上世纪七八十年代开始走出史诗级长牛，其中一个重要因素就是以保险、养老金为代表的长期资金入市，并且市值占比持续提升，而在此之前的五六十年代，美股同样题材盛行。所以，我们也在摸着石头过河，政策不断引导并为险资入市松绑，在6月初的国务院常务会议上，首次提出了「耐心资本资本」的概念。尽管市场对此解读不一，但显然在长江电力上，耐心资本已经先下一城。参考资料：
[1] “资产荒”加剧 债牛还能「狂飙」多久？经济观察报
[2] 股神巴菲特交作业了！这笔投资才是最大亮点，手握9300亿现金，回购股票超2400亿，券商中国
[3] 巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘，陆晔飞
[4] 私募大佬裘国根豪掷长江电力背后的原因，中国基金报
[5] 长江电力发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之募集配套资金非公开发行股票发行情况报告书
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