投资要点
据中国台湾媒体《自由财经》报道，自2025年1月起，台积电将对其3nm、5nm及CoWoS工艺的代工价格进行上调，预计涨幅将在5%到20%之间。
►CoWoS或迎来量/价/需求齐升，CoWoS-S转向CoWoS-L趋势明显
（1）量：根据DIGITIMES Research数据，受云端AI加速器需求旺盛推动，2025年全球对CoWoS及类似封装产能的需求或将增长113%。主要供应商台积电、日月光科技控股（包括矽品精密工业、SPIL）和安靠正在扩大产能。根据DIGITIMES Research报告，到2025年第四季度末，台积电的月产能预计将增至6.5万片以上12英寸晶圆当量，而安靠和日月光合用产能将增至1.7万片晶圆；英伟达是台积电CoWoS封装工艺最大客户，受惠于英伟达Blackwell系列GPU量产，台积电将从2025年第四季开始由CoWoS-S转为CoWoS-L制程，使CoWoS-L成为台积电CoWoS技术的主要制程；英伟达对CoWoS-L工艺需求可能会从2024年的3.2万片晶圆大幅增加至2025年的38万片晶圆，同比增长1018%。根据DIGITIMES Research预计，2025年第四季CoWoS-L将占台积电CoWoS总产能的54.6%，CoWoS-S为38.5%，CoWoS-R则为6.9%。（2）价：根据半导体创芯网数据，台积电3nm和5nm制程技术的价格将上升5%到10%， CoWoS工艺将涨价15%到20%（供不应求），这一调整既源于AI领域对计算能力的需求激增，也显示了制程技术成本的不断上升。（3）需求：根据半导体纵横数据，英伟达占CoWoS整体供应量比重超过50%，A100、H100及Blackwell Ultra 等产品均会采用CoWoS封装，2025年英伟达将会推广采用 CoWoS-L 技术的 B300 和 GB300 系列。AMD的MI300采用台积电SoIC（3D）和CoWoS（2.5D）两种封装技术。此外，博通、微软、亚马逊、谷歌对于CoWoS也存有一定需求。
►CoWoS-L确保良好的系统性能同时避免大型硅中介层良率损失
CoWoS-L中介层包括多个本地硅互连（LSI） 芯片和全域再分布层（RDL），形成一个重组中介层（RI），以取代CoWoS-S 中的单片硅中介层。LSI Chiplet 与CoWoS-S相比保留了亚微米级铜互连、硅通孔（TSV） 和嵌入式深沟电容器（eDTC），以确保良好系统性能，同时避免大型硅中介层良率损失问题。此外，在RI 中引入穿绝缘体通孔（TIV）作为垂直互连，以提供比TSV 更低的插入损耗路径。CoWoS-L 目前已成功实现采用3 倍掩模尺寸（约2500 平方毫米）的插接器，搭载多个SoC/芯片模组和8 个HBM方案。LSI制造有两种路线，LSI-1 和LSI-2，主要区别在于互连金属方案：1）在制造LSI-1 时，首先在300 毫米硅芯片上制造TSV 和一层单大马士革铜金属(M1)。然后，用未掺杂硅酸盐玻璃（USG）作为介电层的双大马士革铜形成互连结构。在LSI-1 金属方案中，双大马士革铜工艺提供的最小金属宽度/空间为0.8/0.8μm，厚度为2μm。2）LSI-2 具有相同的TSV 结构和M1 金属方案。制造出M1 层后，通过半新增工艺（SAP），以聚酰亚胺（PI） 为介质层的铜RDL 形成互连结构。SAP 铜RDL 的最小宽度/空间为2/2μm，厚度为2.3μm。
►投资建议
ChatGPT依赖大模型、大数据、大算力支撑，其出现标志着通用人工智能的起点及强人工智能的拐点，未来算力将引领下一场数字革命，xPU等高端芯片需求持续增长。先进封装为延续摩尔定理提升芯片性能及集成度提供技术支持，随着Chiplet封装概念持续推进，先进封装各产业链（封测/设备/材料/IP等）将持续受益。建议关注：封测：通富微电、长电科技、华天科技、甬矽电子、伟测科技；设备：北方华创、中微公司、盛美上海、华峰测控、长川科技、中科飞测、华海清科、华封科技（未上市）；材料：华海诚科、鼎龙股份、深南电路、兴森科技、艾森股份、上海新阳、联瑞新材、飞凯材料；EDA：华大九天、广立微、概伦电子；IP：芯原股份。
►风险提示
下游需求复苏低于预期；先进封装技术研发不及预期；人工智能发展不及预期；系统性风险。
华金电子孙远峰团队：孙远峰/王海维/王臣复/宋鹏/吴家欢
分析师编号：S0910522120001
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团队简介：
孙远峰：华金证券总裁助理&研究所所长&电子行业首席分析师，哈尔滨工业大学工学学士，清华大学工学博士，近3年电子实业工作经验；2018年新财富上榜分析师（第3名），2017年新财富入围/水晶球上榜分析师，2016年新财富上榜分析师（第5名），2013~2015年新财富上榜分析师团队核心成员；多次获得保险资管IAMAC、水晶球、金牛奖等奖项最佳分析师；2019年开始未参加任何个人评比，其骨干团队专注于创新&创业型研究所的一线具体创收&创誉工作，以“产业资源赋能深度研究”为导向，构建研究&销售合伙人队伍，积累了健全的成熟团队自驱机制和年轻团队培养机制，充分获得市场验证；2023年带领崭新团队获得《证券时报》评选的中国证券业最具特色研究君鼎奖和2023年Wind第11届金牌分析师进步最快研究机构奖；清华校友总会电子工程系分会副秘书长，清华大学上海校友会电子信息专委会委员
王海维：电子行业联席首席分析师，华东师范大学硕士，电子&金融复合背景，主要覆盖半导体板块，善于个股深度研究，2018年新财富上榜分析师（第3名）核心成员，先后任职于安信证券/华西证券研究所，2023年2月入职华金证券研究所
王臣复：电子行业高级分析师，北京航空航天大学工学学士和管理学硕士，曾就职于欧菲光集团投资部、融通资本、平安基金、华西证券资产管理总部、华西证券等，2023年2月入职华金证券研究所
