核心观点
2024年上半年RCEP[1]国家经济增速整体高于2023年，增长呈“服务型国家＞制造型国家＞资源型国家”的分化格局，其中越南、菲律宾、中国、印尼GDP增速居前，日本、新西兰、澳大利亚、泰国GDP增速偏慢。与我们2023年末的预测相比，受美联储降息时点延后、补库周期偏缓等影响，制造型国家复苏节奏慢于预期（特别是日本一季度GDP负增长）。展望下半年：
从增长视角看，伴随美联储降息路径逐步明朗、制造业周期延续回暖，预计RCEP国家增长格局转向“制造型国家＞服务型国家＞资源型国家”。美联储货币政策转向有望带动制造业周期加速向上、大宗商品价格趋势走升，增强制造型、资源型国家增长动能；跨境游客继续恢复的空间不足或掣肘服务型国家增长动能略有放缓。
从政策视角看，预计制造型、服务型国家伴随美联储降息落地、相机宽松的概率较大，泰国有可能成为越南之后第二个降息的东盟国家。
从金融市场看，RCEP国家汇市压力料整体缓解，制造型国家股市预计延续回暖，除日本外多数国家债市有小幅下行空间、国家间差异料加大。
正文内容
（一）从增长速度看：多数RCEP国家上半年GDP增速高于2023年，中越菲印尼居前
纵向比较，2024年上半年RCEP主要国家中，经济增长提速的国家多于放缓的国家[2]，澳大利亚、越南、日本、泰国GDP增速放缓。
横向比较，越南、菲律宾、中国、印尼GDP增速居前，中越受益于全球制造业需求回暖，菲律宾海外劳工汇款和政府投资支撑增长，印尼广阔内需市场展现较强韧性。相较而言，日本、新西兰、澳大利亚、泰国GDP增速偏慢，日本经济一季度陷入萎缩，内需复苏尚不稳固、私人投资偏弱是主因；澳新高利率掣肘投资表现，增长弱于预期；泰国国际旅游业支撑增长，但出口和政府投资拖累经济表现（见图表1）。
（二）从增长格局看：经济表现“服务型国家＞制造型国家＞资源型国家”
大宗商品价格回落、服务需求集中修复背景下，2023年RCEP主要国家修复斜率呈“服务型国家＞制造型国家＞资源型国家”态势。进入2024年，以上结构性特征延续，但也出现了新的变化：全球制造业库存周期逐渐回暖，但进程偏慢背景下，制造型国家经济增速慢于预期；大宗商品价格周期走升幅度偏弱，对资源型国家增长提振作用有限；疫后跨境旅游持续恢复（已接近疫前水平），继续提振服务型国家增长表现。
1.商品需求回暖支撑中越日韩商品出口增长，制造业景气持续向好。中国、越南、日本、韩国是典型的制造型经济体，受全球制造业需求缓慢回升[3]影响，2024年前5个月中越日韩出口总额（如无特殊说明，本文出口数据均为美元口径）分别同比变动+2.7%、+13.9%、-2.8%、+10.0%（见图表2）。其中：（1）日本是唯一录得外贸负增长的国家，主因日元大幅贬值影响，剔除汇率因素、日本出口规模实际正增长[4]，主要出口产品半导体[5]和汽车[6]分别增长3.8%、1.0%。（2）越南外贸表现最为亮眼，电子零件[7]（+27.3%）、纺织[8]（+3.2%）等出口大幅回暖、但弱于预期，由于外需复苏并不稳固，一季度一度出现出口订单指数大幅回落，以及企业的减产行为。（3）韩国外贸增长亦强劲，受益于全球电子周期回升，占比最大的半导体[9]出口大幅增长（+52.5%）为主要动因。一季度净出口对韩国GDP的贡献率接近五成。（4）中国出口增长超预期，机电产品出口同比增长4.3%、较整体商品出口增幅高1.6个百分点；出口地区多元化特征更加明显，前5个月对东盟、欧盟和美国出口同比分别增长9.7%、-3.9%和0.2%。
制造型国家率先受益于全球电子周期回升，其它制造业需求回暖速度偏慢，但总体预期持续向好。2024年上半年越日韩制造业PMI均由荣枯线下方转向上方，6月越日韩制造业PMI分别为54.7、50.0、52.0（见图表2和3）。
2.大宗商品价格自本轮周期底部微升，上半年对资源型国家增长提振效应有限。印尼、澳大利亚、新西兰是典型的资源型经济体[10]，本轮全球大宗商品价格自2022年6月触顶，至2024年1月触底跌幅约20%[11]，1月后跌幅收窄。受其影响，2024年初以来资源型国家出口跌幅收敛，印尼、澳大利亚、新西兰累计出口分别变动-3.5%、-8.4%、-1.7%[12]（见图表4），其中印尼煤炭和棕榈油出口、以及新西兰乳制品出口跌幅明显收窄，澳大利亚煤炭出口仍偏弱（见图表5）。
3.疫后服务需求持续释放支撑服务型国家增长仍然最为强劲。泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡是典型的服务型经济体，疫后服务需求延后释放，特别是跨境游客的持续复苏，继续提振各国消费增长表现。目前，泰国、马来西亚入境旅游已经接近疫情前水平（截至2024年5月，泰国、马来西亚入境游客数分别恢复至2019全年均值的80%、100%，见图表6）。新加坡上半年住宿餐饮业受益于超预期强劲的入境旅游、带动消费增长，金融保险业增速持续提升（见图表7）。菲律宾海外劳工汇款保持稳健，政府投资增长亦支撑经济表现，不过该国面临较大的地缘形势和通胀不确定性压力。
（三）预计2024年下半年，RCEP国家经济增长表现预计优于上半年，并逐渐转向“制造型国家＞服务型国家＞资源型国家”格局
2024年下半年RCEP国家经济表现有望优于上半年。美联储降息路径逐渐明朗、进一步缓解非美国家政策掣肘，有望带动制造业周期加速向上，相应带动大宗商品价格延续回升（升幅或有限），提振制造型和资源型国家增长动能；跨境旅游延续恢复空间有限，或会掣肘马泰等对跨境旅游有较高依赖度的服务型国家增长动能放缓。
1.制造型国家经济增速有望跟随制造业周期延续回暖而上行。2024年1月以来全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线上方，产出、新订单、就业指数均重回扩张区间。6月欧央行已先行降息，基准情形下美联储有望9月降息，制造型国家相机降息的政策空间渐次打开。加之美国制造业补库周期和房地产周期有望伴随降息在下半年回暖，欧洲经济温和复苏，有望提振制造型国家下半年表现加速向上。相较而言，受益于AI热潮、提振全球半导体周期表现最为强劲，预计以半导体作为最主要出口商品的韩国获益最多。此外，2024年1-5月，中国对RCEP其他成员国进出口总额达到约7,040亿美元、同比增长4.5％，目前日本已实施第四轮降税，菲律宾已实施第二轮降税，其余13个国家均已实施第三轮降税，随着RCEP政策红利延续释放，区域内产品关税持续降低也将有效提振制造型国家外贸活动、从而提振经济增长。
2.资源型国家经济增长有望随大宗商品周期筑底回升，但总体或仍承压。一方面，随着美联储降息路径逐渐明朗化，美元指数小幅回落有望支撑商品周期企稳（见图表9）。另一方面，制造业周期加速向上有望为大宗商品价格走势提供支撑。新西兰以谷物、肉类、乳制品为主的出口结构，以及印尼的燃料油出口预计持续受益，在内地地产行业“房住不炒”有序转型等背景下，澳大利亚铁矿石出口价量预计整体仍有压力[13]，但锂矿等新能源产业相关资源出口有望获益。不过，考虑到世界经济景气前景整体仍承压，全球供应链紧张效应弱化等因素，大宗商品价格中枢抬升大概率偏缓。叠加下半年澳大利亚、新西兰先于美联储降息概率偏低，高利率对两国投资的掣肘延续，预计资源型国家经济表现仍偏弱。
3.疫后服务消费延后释放对经济的提振力度渐弱，服务型国家面临增长动能切换挑战。目前泰国、马来西亚入境游客规模已基本恢复至疫前水平，泰政府期待2024年入境游客数突破4,000万人次、超越疫情前峰值，但总体看入境旅游对服务型国家的增长拉动效应边际转弱。下半年，新加坡电子产品出口[14]、马来西亚半导体封装与测试预计均有望受益于AI浪潮，表现较佳；菲律宾基础设施建设继续发力支撑经济增长，但需关注政治不确定性的非预期扰动；泰国积极布局新能源产业链，但提振增长的效应仍很大程度上取决于财政政策力度。
从经济份额看，RCEP国家作为全球经济重要的增长极，成员国占全球GDP比重从2013年的27.1%增长至2023年的31.2%，对全球经济增长贡献率超过三成。预计2024年这一比例继续增长至31.6%左右。从增长贡献看，RCEP国家对全球经济增长贡献度或将较2023年42.2%，略微提升至2024年的42.8%（各国2023、2024年GDP增长率预测见图表10）。
02. /
（一）2024年上半年RCEP国家整体处于货币政策观望期，除日本外均维持基准利率不变；2024年下半年制造型、服务型国家相机宽松的概率较大，泰国有可能成为越南之后第二个降息的东盟国家
2024年上半年美欧货币收紧力度有所放缓，但降息节奏整体迟于2023年末的预期。美联储虽放缓“量的政策”[15]但维持“价的政策”不变[16]；欧央行于6月降息25BP但同样上调通胀预测、强调不对任何特定利率路径做出预先承诺。同期RCEP国家货币政策整体处于观望期，除日本外均保持基准利率不变，总体紧缩力度呈“资源型国家＞服务型国家＞制造型国家”。资源型国家继续加息或发出“缓降息”信号，其中印尼上半年为维护印尼盾稳定[17]继续加息0.25%；澳大利亚通胀再度抬头、新西兰非贸易型通胀下降缓慢，两国央行均推迟降息时点[18]。服务型国家基本维持政策不变，其中泰国通胀压力较小、一季度增长较为疲软，部分官员投票支持降息；马来西亚、菲律宾央行均表示未来通胀有望稳定下行[19]；新加坡金管局认为核心通胀将在上半年保持高位、于四季度方下降，马菲新货币当局均对当前政策较为合意。制造型国家货币政策略为宽松，其中人行保持MLF利率不变，取消按揭贷款利率政策下限、下调公积金贷款利率；越南央行维持基准利率，商业银行存贷款利率已较2023年底趋于下降；日本央行在汇率压力下放松已不具备强约束的负利率、YCC，但对后续加息、缩减购债十分谨慎、不及市场预期；韩国央行释放在平衡中转向的信号[20]，暗示降息时点渐近[21]。
展望2024年，通胀粘性仍存背景下欧美央行料以预防式浅降息为基本情形，一定程度上可缓解RCEP国家货币政策掣肘。往后看，资源型国家为抑制通胀二次反弹预计年内仍将维持较高利率；服务型国家通胀进入相对稳定区间，或相机降息，其中泰国上半年前期出口因修复性增长空间收窄、外贸部门拖累较大且政府支出减缓，经济动能较弱，或成为越南之后第二个降息的东盟国家；制造型国家降息提振投资的意愿相对较高。但在美元下行幅度有限的基准预期情景下，RCEP国家本币汇率仍有一定压力，大幅降息空间不大，财政政策优先发力、货币和其他金融政策相机配合的政策组合较为可期。比如越南政府鼓励信贷机构降低贷款利率支持经济复苏。
（二）2024年上半年美元指数走强背景下RCEP国家汇率承压，债市、股市走势与货币政策、增长前景高度相关；伴随美联储降息路径逐步明朗，下半年RCEP国家汇市、债市压力料可得到缓解，制造型国家股市有望延续引领涨势
2024年上半年美元指数总体走强（101.4升至105.8）。RCEP国家汇率全体走弱，尤以政策相对偏宽松的制造型国家表现更为明显。国债利率普遍上行，分化格局与货币政策一致、呈“资源型国家＞服务型国家＞制造型国家”态势（按国债利率变化由高至低排列），其中印尼10年期国债利率因持续加息上行0.6%；股市与增长前景高度相关，呈“制造型国家＞服务型国家＞资源型国家”态势，其中日本（+18.3%）、越南（+10.2%）股市领涨（见图表12）。
债市利率整体有小幅下行空间、国家间分化料明显。伴随美联储降息路径逐渐明朗，除日本外RCEP国家债市利率整体有微幅下行空间。从后续影响RCEP国家债市利率走势的三个因素来看：第一，RCEP国家货币宽松预期料可伴随美联储降息路径明朗而升温，带动债市利率下行；第二，全球降息浪潮有望提振RCEP国家经济增长前景，产生推升债市利率的动能；第三，通胀走势分化，相应对各国债市利率产生差异性影响。具体看，中日通胀水平处于走升区间，澳大利亚、越南通胀压力仍然较大。
各国股市预计有较好表现。制造型国家股市涨幅受制造业周期（尤其是半导体周期）上行速度影响；资源型国家股市料仍受高利率的掣肘，回暖程度受中美补库的提振效应影响；服务型国家取决于新动能补位旧动能的速度及各国降息时点。
特别地，下半年日本股市或延续上涨趋势。（1）目前估值修复进程基本完成，截至2024年6月末日经225指数动态市盈率为21.6，略高于10年均值20.4；（2）企业盈利增长可观，一季度日经225成分股净利润同比增42.9%[22]；（3）前5月整体资金净流入[23]（见图表13），未来通胀中枢抬升、新NISA（Nippon Individual Saving Account，小额投资免税计划）[24]的实行料持续推动家庭部门现金存款向证券投资转移，家庭金融资产中现金及存款比例由2023年一季度的53.9%下降至2024年一季度的50.9%、同期权益投资占比自15.8%提升至19.7%。
下半年越南股市料温和回升、逐步收复2022年的跌幅[25]。（1）目前依然处于低估状态，后续仍有扩张空间。截至2024年6月末，胡志明指数动态市盈率为13.6，低于10年均值15.0；（2）企业盈利增长温和，据VietstockFinance数据[26],2024年一季度上市公司盈利同比增8.3%；（3）前5月资金整体呈净流出但4、5月流出速度有所收窄（见图表14）。当前市场对越南房地产深度调整后的恢复及越南盾汇率的担忧仍然存在，随着越南国内信贷支持及稳汇率措施的持续推进，预计国际资金将在下半年逐步恢复回流。
▌声明：
注：本文的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考之用，不构成任何投资建议。
本订阅号版权归工银亚洲研究所有，并保留一切法律权利。任何订阅人、其他机构或个人未经我方授权，不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息，否则均属于违法行为。如果侵权行为给我方造成任何直接或间接的损失，工银亚洲研究保留一切追究法律责任的权利。
转载时，需要保留全文所有内容并不允许进行任何修改与删减。需要注明出处，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。
