随着“科技+金融”融合创新加速发展，RWA代币化（Real Word Assets Tokenization，现实世界资产代币化，以下简称资产代币化）—一种将传统资产通过区块链技术转换为数字代币的金融创新受到广泛关注。资产代币化优劣势源自区块链底层技术，主要体现在可实现实时清算、全天候跨地区/时区交易、降低投资门槛、提高交易透明度等方面，相应也存在监管不确定性、潜在流动性和资产安全风险等。本报告在概况分析资产代币化的概念内涵、发展空间和优劣势的基础上，梳理分析了国际市场及香港本地推进资产代币化的举措、全球资产代币化产品案例，以供参考。

（一）资产代币化定义及类型

代币（Token）是区块链上的代码片段，用于记录有关底层资产的负债信息，包括其属性或特征、状态、交易历史和所有权。代币化（Tokenization）则是将底层资产（Reference Assets）的价值与加密代币的价值联系起来的过程。严格意义上来讲，代币化允许代币持有人在法律层面上，拥有对底层资产合法处置的权利。资产的代币化涉及在区块链上创建发行能够代表真实资产的数字代币（见图表1）。

资产代币化具体分为两种类型，一种是基于链下真实资产的代币化[1]，另一种则是区块链上原生资产的代币化。

链下真实资产代币化是指在分布式账本上以数字化形式表示现有实物资产的过程。通过约定，将源自这些资产的经济价值和权利，链接或嵌入到在区块链上创建的数字代币中，以在账本中表示预先存在的真实资产。在“链下”世界中，发行代币的实物资产仍然存在，对于实物有形资产，通常需要将其托管以确保代币由这些资产得到支持（见图表2）。

与在链下存在的代币化资产不同，“原生”区块链代币是直接在链上构建，并且仅存在于分布式账本中。比特币和其他加密货币以及支付代币等都是“原生”代币的实例。“原生”代币本身就可以获取其价值，并由其在区块链上的存在来定义。首次代币发行（ICO）中发行的代币也是“原生”代币，由初创公司创建数字代币并将其分配给投资者以换取融资基金，ICO发行的代币是在区块链内生成，没有链下证券或其他资产的支持。

（二）资产代币化市场发展空间巨大

1.从融资模式创新的角度看：资产代币化空间巨大，且独具特色。

从理论上来讲，任何资产都可以代币化。除了传统金融资产，如货币、股票、债券、商品和基金，现实世界资产中高度非流动性、定制化的资产，如房地产、艺术品和收藏品、大宗商品以及无形资产（如碳信用额和知识产权）都可以代币化。同时，那些严格来讲不被视为“证券”的金融资产，如贸易发票、私人贷款或抵押贷款，也都可以被代币化（见图表3）。

资产代币化提供了非流动性资产货币化的新路径，且独具特色。比如，允许资产所有者在保留部分所有权的同时，释放资产的流动性。简单的例子，艺术品收藏家可以通过代币化其收藏品，与全球爱好者共享所有权，并将收藏品存放在博物馆中公开展示。同时，代币化也为基础设施资产和中小企业提供了新的融资途径，解决了传统融资中存在的信息透明度不足、流动性不高等问题。此外，依托区块链技术，代币化简化了抵押流程，使得投资者能够在资产负债表上持有真实资产的同时获得融资。

2.从技术应用空间的角度看：区块链技术广泛渗透应用有望带动数十亿用户增长。

区块链技术在货币、游戏、社交媒体等多个领域的成功应用预计将吸引超过10亿的终端用户。在货币领域，一些国家（总人口合计约20亿）正在探索与区块链技术相关的央行数字货币（CBDC），特别是部分国家的CBDC项目，如数字欧元（EUR）、数字英镑（GBP）、数字卢比（INR），覆盖全球约1/4的人口及储蓄。游戏行业中，下一代游戏或将通过游戏资产代币化吸引高级消费用户，尤其是亚洲游戏的驱动或引领大部分玩家进入区块链，特别是在东南亚国家的Web3游戏生态中。社交媒体方面，微支付，包括在Metaverse游戏中的支付，很可能会应用区块链技术。此外，大型消费品牌如Nike、星巴克等也在推动Web3的应用，艺术品收藏、影视、音乐娱乐领域也积极推动基于区块链技术的业务创新，如数字藏品等。

3.证券市场代币化有可能成为最具发展空间的领域。

未来资产代币化市场规模预计将达到数十万亿美元。根据波士顿咨询公司（BCG）和新加坡数字证券平台ADDX于2022年联合发布的报告预测，到2030年，全球资产代币化规模将增长50倍，市场规模可达16.1万亿美元，代币化资产预计将占到全球GDP的10%。报告指出，在全球范围内，以房地产、股票、债券和投资基金以及专利等为底层资产的代币化资产预计都将出现增长。在2022年到2030年之间，这一数字预计将增长50倍，从3,100亿美元增至16.1万亿美元，其中包括3万亿住房资产市场，4万亿上市/非上市资产市场，1万亿债权和投资基金市场，3万亿另类金融资产市场，以及5万亿其他资产代币化的市场（见图表4）。

证券市场代币化有潜力成为资产代币化最大用例之一。全球流通的股票和固定收益市场规模超过250万亿美元，这为资产代币化提供了巨大的潜力。传统的证券市场因此被视为代币化的一个重要用例。私有公司或非上市企业的市场可能会更快地实现代币化，因为代币化能够带来高流动性、公开透明和所有权碎片化等诸多好处。这些优势有助于提高资产的流动性和可交易性，同时也为投资者提供了更多的投资机会。根据花旗研报的数据，数字证券的市场规模将达到4万亿至5万亿美元[2]。同时伴随着的是贸易金融市场的代币化，到2030年，基于区块链的贸易金融市场规模可能高达1万亿美元，约占全球贸易金融规模的8%～10%。此外，亚太地区的证券化市场作为一个整体而言，在规模上与美国证券化市场相仿，并数倍于欧洲证券化市场。根据毕马威报告显示，2023年中国资产证券化市场共发行了1,803单资产证券化产品，发行总规模为18,752.52亿元。其中，企业资产支持证券共发行1,262单，发行规模合计12,040.71亿元；信贷资产支持证券共发行201单，发行规模合计3,495.69亿元；资产支持票据共发行340单，发行规模合计3,216.12亿元。

（三）资产代币化的优势与发展挑战

1.主要优势。

资产代币化具有巨大发展潜力，源于其具备诸多优势。一是具有实时清算的特性，代币化在区块链上直接进行交易，可利用智能合约来执行自动化清算等流程，借此提高交易效能。二是可以降低投资门槛，代币化可实现小数点后18位的细分，即碎片化的功效，从而降低投资门槛，实现小额投资，使更多散户得以参与。三是可提供全天候跨区及跨时交易，主要受益于区块链运行不受天气、时空的限制。四是能提高交易透明度，由于区块链交易每笔买卖纪录都足够透明并具有不可篡改的特性，交易透明度高可以减少信息不对称，叠加高流动性，进而可实现更有效的价格发现。

2.主要风险与挑战。

一是监管不确定。目前，全球大部分地区尚未有完善的监管措施，给代币化资产的潜在发行者和购买者带来风险，特别是在允许涉及多个司法管辖区的跨境交易的情况下。二是流动性风险。传统投资者对代币化资产和区块链技术等相关基础设施，尚不具备较强信任基础，投资者在较长时期内很难看到一个活跃的市场。缺乏流动性也将导致代币化资产估值波动，从而影响投资者的回报和市场稳定性。三是资产安全风险。与去中心化金融（DeFi）协议的黑客攻击时常发生在加密项目中类似，代币化资产也同样面临黑客攻击。虽然金融机构可通过使用私有区块链等方式减轻担忧，但可能需要在开放性和去中心化等特征上进行权衡，一定程度上可能削弱资产代币化的优势。

（一）国际及香港市场推进资产代币化的举措

1.跨国合作：探索批发型央行货币和商业存款代币化。

国际清算银行（BIS）于2024年4月宣布推动Project Agorá项目，旨在探索如何利用可编程平台对批发型央行数字货币及商业银行存款进行代币化，探讨代币化与智能合约技术如何促成当前无法实现的金融功能与交易类型，重点关注提升国际支付效率、增强支付诚信度并降低成本等。

该项目基于国际清算银行提出的统一账本理念，研究如何在公共与私营部门均可访问的可编程核心金融平台上，无缝整合代币化的商业银行存款与中央银行的批发型央行数字货币，以维护并升级货币体系的双层架构，同时利用智能合约和平台的可编程特性推出创新解决方案。

该项目汇聚了七大中央银行的力量，包括代表欧元体系的法国银行、日本银行、韩国银行、墨西哥银行、瑞士国家银行、英格兰银行和纽约联邦储备银行，与国际金融协会（IIF）组织的一批私营金融机构紧密合作，共同推进项目。

2.英国：积极探索证券、基金和存款代币化路径。

英国正通过一系列政策引导和监管创新，积极构建支持数字资产和代币化的生态系统，向全球投资者和技术公司展示了其对金融科技发展的开放和支持态度。主要包括：

代币化证券。2024年1月，英格兰银行与金融行为监管局（FCA）联合宣布了为期五年的英国数字证券沙盒计划，并在4月开启了相关的公众咨询。该沙盒设计目的是暂时放松对中央证券存管机构（CSDs）的某些要求，以鼓励在数字证券交易及其后续流程上的创新实验，特别是在DLT驱动的代币化领域。与此同时，英国正式实施了一套针对数字证券沙盒的全面法规，明确了沙盒内可进行的活动范围和参与者的资格标准，为数字资产创新提供了法律基础。

代币化基金。早在2023年11月，FCA发布了一份具体的基金代币化实施路线图，允许符合条件的基金在现有监管框架内采用代币化方式，进行销售和赎回，强调了投资组合构成和传统结算程序的合规性。2024年3月，英国政府资产管理工作组的技术小组发表了第二份报告，深入讨论了基金代币化的实用案例，特别是其在货币市场基金抵押品应用及链上投资市场中的角色。报告强调了代币化对英国基金行业和资产管理部门的潜在益处，并指出了政府数字证券沙盒在促进技术创新中的作用。

代币化存款。2024年4月，英国金融贸易协会UK Finance宣布扩大代币化存款的试点项目，吸引了巴克莱、劳埃德银行集团、花旗、万事达和Visa等加入。为期三年的试验旨在简化跨国界交易流程，降低错误和欺诈风险。

3.欧盟：探索分布式账本技术（DLT）在金融市场结算中的应用。

欧洲央行于2023年6月首次宣布，计划从2024年起着手探索DLT在金融市场结算中的应用，旨在创新金融机构间证券与外汇交易的结算流程，并同步推进零售央行数字货币，即数字欧元的规划。2024年5月13日，欧洲央行体系公开证实已携手多家金融实体及中央银行，启动了一个以DLT为基础、针对批发交易结算的新技术研发项目，标志着欧洲央行（ECB）在采用创新科技处理欧元区内央行货币的批发交易结算上迈出实质性步伐。

参与初期探索项目的机构包括卢森堡中央银行、法国银行、意大利银行、德意志联邦银行和奥地利中央银行等5个国家央行，以及10家金融机构和6家提供DLT市场的运营商。根据欧洲央行发布的公告，参与各方已提出多项在DLT平台上利用央行货币进行交易结算的商业模式。这些提议主要聚焦于优化证券结算流程的不同阶段，比如货银对付（即证券和资金的同时转移）、二级市场交易处理以及证券生命周期管理（包括利息支付等）。此外，公告还透露，探索范围正向其他潜在场景拓展，特别是涉及跨境支付的货银对付解决方案。

4.新加坡：扩大资产代币化计划并推进相关基础设施建设。

早在2016年，新加坡金融管理局（MAS）就已完成Ubin项目[3]，探索区块链和DLT在支付和证券清算和结算方面的应用。2018年11月，MAS和新加坡交易所（SGX）就开发了交付与支付（DvP）功能，用于跨不同区块链平台结算代币化资产。

2022年5月，MAS宣布启动守护者计划(Project Guardian)，与金融业者合作，共同探索资产代币化与DeFi的可行性。该计划围绕三个目标，即：“为资产代币化制定行业标准”、“建立政策指引和框架以定义数字资产可接受的治理模式或责任制，以及科技标准”、“在政策考虑和框架指引下，开发一个健康可持续的数字资产生态系统”。聚焦四大重点领域[4]，即：“开放、互操作性的网络”、“信任链”、“资产代币化”和“机构级DeFi协议”。目前，共有18家金融机构参与其中，涵盖固收、资产管理、外汇交易等代币化金融资产。

2023年11月，MAS表示Guardian项目的行业试点已成功证明固收、资产管理、外汇交易等代币化金融资产可以实现无缝跨国界交易、分配和结算，宣布与金融业合作以扩大资产代币化计划，并开发扩大代币化市场的基础能力。值得关注的是，MAS与纽约梅隆银行、摩根大通、星展银行和三菱日联金融集团等合作，探索构建一项名为“全球第一层”（Global Layer One,GL1）的数字基础设施，以托管代币化金融资产和应用程序，令代币化资产可在全球流动性池中交易，并同时满足相关监管要求和准则。

5.香港特区政府积极推动虚拟资产市场发展。

香港特区政府于2022年发表有关虚拟资产在港发展的政策宣言，并持续从各个方面推进香港虚拟资产市场发展。在政策支持与监管框架方面，香港金融管理局（金管局）和证券及期货事务监察委员会（证监会）提供了明确的监管指引，支持资产代币化的发展。例如，香港金管局发布了关于数字资产保管服务和代币化产品活动的监管指引。在推出代币化产品方面，香港特区政府于2023年成功发行了首笔代币化政府绿色债券，这是全球首个官方发行的代币化绿色债券，发行规模为8亿港元。在技术与市场发展方面，香港金管局于2024年推出了Ensemble项目，作为一个全新的批发层面央行数字货币（wCBDC）项目，旨在通过提供创新的金融市场基建，促进代币化货币的银行同业结算。在国际合作与交流方面，香港特区政府积极参与国际合作，如与国际清算银行创新中心合作共同推动代币化技术的应用、参与欧洲中央银行欧元体系探索工作以及与法国中央银行开展wCBDC合作等。

（二）全球代币化产品实践案例

现实世界资产代币化是指将现实世界资产的相关权力转化为以区块链为基础的代币表示，并可于链上进行交易。现实世界资产包括股票、债券、基金、票据等传统金融资产，也包括房地产、大宗商品、艺术品、贵金属等实物资产。

1.传统金融资产代币化。

代币化可以改变传统金融工具的使用方式。通过区块链、智能合约和相关技术，简化传统金融活动的繁琐流程、增加透明度和信任度问题、降低以往由大型实体主导领域的投资门槛，从而促进金融市场的活跃度。

（1）债券代币化。2022年11月份，欧洲投资银行（EIB）宣布与高盛欧洲银行、桑坦德银行和法国兴业银行合作，推出了以欧元计价的数字原生债券Project Venus，这只1亿欧元的两年期债券使用基于私有区块链技术的发行、记录和结算，代表了高盛代币化平台GS DAP的首次发行。2022年12月，瑞银伦敦分行在以太坊上向香港和新加坡的高净值个人和家族办公室发行了5,000万美元的代币化债券。香港特区政府于2023年2月利用高盛代币化平台GS DAP成功发行8亿港元的政府绿色债券计划。该代币化绿色债券通过区块链，以现金代币进行结算，即货银两讫结算模式，是全球首批由政府发行的代币化绿色债券。2024年2月，香港特区政府发行了第二批数字绿色债券，以港元、人民币、美元及欧元计价，总值约60亿港元。此次发行融合多项创新技术，例如，以数字原生形式发行、引入标准化元素-债券数据分类术语BDT[5]、将绿色债券披露融入数字资产平台等，在吸引更广泛投资者参与和简化发行流程方面取得新的突破，也是全球首批多币种数字债券。德国西门子(Siemens)于2023年在Polygon区块链上发行6千万欧元的代币化债券；瑞士金属贸易公司Muff Trading AG亦于同年在Polygon区块链上发行代币化债券，供投资人以美元稳定币USDC认购。

（2）票据代币化。瑞银集团与其合作方于2023年6月在以太坊区块链上发行2亿人民币全数字化结构性票据，该交易基于香港和瑞士法律，开创了以太坊区块链上代币化先例，也是亚太地区数字代币的里程碑事件。

（3）股票代币化。2023年7月，总部位于美国的现实世界资产代币化公司Securitize在欧洲发行了首个代币化证券，令Securitize成为首个在美国和欧洲取得证券牌照的数字资产平台。Securitize继2022年成功参与Spanish General Secretariat of the Treasury and International Finance领军的数字监理沙盒后，成功进入欧洲市场，现已开始对Mancipi Partners的股权进行代币化，Mancipi SA是一家西班牙房地产投资信托基金(REIT)公司，专注于西班牙医疗保健领域的商业房地产。

（4）基金代币化。去中心化投资平台Ondo Finance在以太坊与Polygon区块链推出代币化基金产品，供投资人以美元稳定币USDC购买，目前该平台提供两种代币化基金产品，分别为美国货币市场基金（OMMF）与短期美国公债基金（OUSG），管理资金规模约为1.8亿美元。2023年2月，德意志银行在Memento区块链上推出代币化基金。

2.实物资产代币化。

（1）黄金代币化。2023年至今，全球代币化黄金资产总值已超过10亿美金。其中：由Paxos Trust Company发行的Pax Gold（PAXG）以及由TG Commodities Limited发行的Tether Gold（XAUt）两种代币化黄金占到了99%的市场份额。两家发行方都设定一个代币单位等同于一盎司的黄金，按照符合伦敦黄金市场协会（LBMA）设定的标准，由发行者自己保管。PAXG可由等价美金赎回，而XAUt则需要发行人通过瑞士黄金市场卖出赎回。整体来讲，两种模式基本一致，价值与黄金期货相同。此外，2022年，香港金银业贸易场的子公司在区块链平台上发行了第一个黄金数字代币GoldZip(XGZ)，通过使用智能合约促进去中心化应用程序(DApp)的顺利开发，数字代币浏览器于2022年底推出，大众可存取储存于区块链上的数字代币信息。GoldZip代币具有明显的成本效率，XGZ的交易费用仅为0.01%，而Gas费用[6]则为0.3个VSYS代币，每1公斤黄金转账的总成本少于10美元。

（2）房地产代币化。受限于市场流动性，且涉及法律与税务问题，房地产难以直接代币化。实际运作中，美国房地产代币化平台RealT（2019年成立）是通过购买住宅房产，并将其权益进行代币化。房地产先由一家公司持有，RealT再将持有公司的所有权在Gnosis区块链上进行代币化，代币持有者则可以依持有所有权比例获得租金收益，并对财产决策进行投票。

（3）艺术收藏品。瑞士加密资产银行Sygnum与艺术品投资管理公司Artemubdi合作，将艺术家毕加索价值约400万瑞士法郎的名画Fillette au Béret于其交易平台SygnEx以4,000枚代币发行，投资人可于该平台以瑞郎稳定币DCHF购买该画作的代币。

（4）农产品代币化。桑坦德银行和加密公司Agrotoken于2022年3月在阿根廷发起了一个有关农产品代币化的试点计划，目前涉及农产品种类包括大豆、玉米和小麦。通过在代币中嵌入底层资产的追偿权，以及构建验证和处理交易和赎回的基础设施，使得桑坦德银行能够接受这些代币作为贷款的抵押品。桑坦德银行和Agrotoken表示，希望未来在更广阔市场，比如巴西和美国，推广大宗商品的代币化方案。

2.无形资产代币化。

不仅实物资产可以代币化，诸如碳信用、知识产权等无形资产也可以代币化。例如，Toucan协议(Toucan Protocol)将企业持有的碳信用额度，移转至Polygon或Celo区块链上标记为代币，在虚拟市场进行交易。2023年香港金融科技周上展示的重点项目就包括意博金融泰坦尼克号知识产权资产代币化。该项目属于全新的保存文物模式，通过将泰坦尼克号的文物保存为非同质化代币（NFT），将这艘远洋客轮的文物与全球公众分享，筹集到的资金将作为泰坦尼克号作研究、复修、保存、展览及RMST资产授权等用途。

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