中国建设银行金融市场部 刘猛 梁煊
2024年，全球央行从“Higher for longer”切换至“lower and earlier”，瑞士央行打响降息第一枪，随后其他发达经济体央行大多跟进，美联储在9月启动降息，全球货币环境趋于宽松，围绕“降息交易”的主线贯穿全年。适逢“超级大选年”，选举引发的政治不确定性也成为了全球市场的驱动因素，作为重头戏的美国大选尘埃落定，特朗普重返白宫，开启“Trump 2.0”时代，围绕其潜在政策组合，引发全球外汇市场的波动。
主要货币表现：美元表现强势，非美货币大多收跌
1.“降息交易”主导美元走势。回顾2024年，围绕美联储降息和美国大选，美元指数走势分为三个阶段：第一阶段“降息预期修正”带动美指回升，由于美联储在2023年末释放了2024年启动降息的明确信号，市场过度“price in”降息预期，引发美指超调，美指2024年开年便开启“填坑”行情。而后，美国经济韧性十足，劳动力市场延续供需偏紧，进一步打压了美联储降息预期，而瑞士央行、欧洲央行等主要央行开启降息，美元指数高位震荡。
第二阶段“美联储启动降息”施压美元，随着美国通胀持续下行，抗击通胀取得实质进展，而劳动力市场基本实现再平衡，7月失业率超预期抬升，触发“萨姆法则”，美国经济出现早期衰退信号，美联储政策重点由“抗通胀”转向“稳就业”，于9月启动降息，美元指数同步走弱，并于9月末触及年内低位，逼近失守100关口。
第三阶段“美国大选”和“美联储鹰派降息”共同推动美指冲高。进入10月，“美国大选”和“美联储降息”相继成为美指的交易主线，多重利好叠加，美指再度冲高，创逾两年新高：一是特朗普再度当选总统，而共和党同时控制参众两院，特朗普可顺畅地兑现其“对内减税，对外关税，限制移民”的政策组合，再通胀担忧加剧，而特朗普政府潜在的内外政策也将增加全球政治、经济和贸易前景的不确定性，引发避险情绪升温。二是在2024年最后一次会议上，考虑到劳动力市场的稳定和通胀预期的上升，美联储表示将放缓降息节奏，并暗示2025年暂停降息，打压了市场降息预期，市场再度校准美联储降息路径预测。
图1：2024年美元指数走势
数据来源：LESG Datastream
2.G10货币全线走弱，“最后的武士”并未扭转日元的颓势。强势美元施压非美货币，G10货币无一幸免，但由于各经济体经济基本面、货币政策等因素，对美元贬值幅度分化较大。其中，英镑呈现先扬后抑走势，上半年英镑因英国经济表现优于预期而保持相对强势，而下半年受美元强势和英国央行降息预期增强的影响，英镑回吐涨幅，但不碍英镑成为表现最好的G10货币。欧元震荡偏弱，一方面，欧元区经济仍呈现弱复苏态势，欧洲央行连续温和降息，开启宽松周期；另一方面，法国、德国等欧元区国家政局动荡，极右翼势力强势崛起，政治不确定性增加施压欧元。瑞士法郎、瑞典克朗跌幅较大，主因在于两国通胀大幅下行，瑞士央行和瑞典央行大幅降息。
日元连贬四年，“最后的武士”日本央行虽在3月结束负利率，但其认为通胀仍有不确定性，对于进一步加息持谨慎态度，鸽派立场施压日元，日元于7月初突破160关口，达到近38年新低。随后，日本央行7月底的加息令市场倍感意外，套息交易的逆转令日元在不到一个月的时间快速升值10%以上。全年来看，日元是表现第二差的G10货币，仅次于新西兰元。
商品货币表现普遍不佳，全球经济增长乏力，原油、煤炭、铁矿石等大宗商品需求疲弱，加之特朗普再次当选美国总统令全球贸易环境更趋复杂化，与商品出口密切相关的澳元、新西兰元、加元、挪威克朗受到拖累，对美元大幅贬值。其中，受经济增长趋弱、通胀压力缓解等因素影响，新西兰联储快速降息，施压新西兰元，新西兰元在G10货币中领跌。
3.新兴市场货币走势严重分化。东南亚货币大多表现较好，主因跨境资金的持续流入和货物贸易呈现顺差，而印尼央行、泰国央行、越南央行均出手干预汇率，保证本币币值在强美元下的基本稳定，其中马来西亚林吉特领涨非美货币，泰铢逆势升值。韩元领跌亚洲货币，“戒严令风波”令韩国政局陷入动荡，资本流出压力陡增，韩元对美元仍创下2009年3月以来新低。大选引发政治不确定性上升，套息交易拆仓引发资本流出压力加剧，加之特朗普政府的关税威胁，墨西哥比索结束两年连涨。巴西雷亚尔和阿根廷比索均面临来自国内财政状况恶化的压力，而土耳其里拉则面临该国高企的通胀，俄罗斯卢布面临着俄乌冲突长期化和金融制裁力度增强的压力，雷亚尔、比索、里拉和卢布贬值幅度较大。
图2：2024年主要货币对美元表现
数据来源：Wind、LESG Datastream
二
全球外汇市场主要驱动因素：“降息交易”和“超级大选年”
纵观2024年，由于美国经济仍有韧性，市场不断修正美联储的降息预期，美元逐渐摆脱“lower and earlier”的交易主线，并向美国大选的“Trump 2.0”交易主线过渡，而随着美联储的“鹰派降息”，市场交易主线再度切回“higher for longer”。
1.主要央行大多启动降息，而日本央行结束负利率。在G10央行中，瑞士央行打响降息“第一枪”，随后瑞典央行、欧洲央行、加拿大央行、英国央行、新西兰联储相继跟进，美联储在9月启动降息。日本央行在3月会议上结束负利率，并于7月会议再次加息，成为唯一收紧货币政策的主要央行。截至目前，仅有澳洲联储、挪威央行尚未启动降息。在2024年内，主要央行启动降息，及衍生出来的“利差交易”成为全球外汇市场的主要驱动因素。
图3：G7央行政策利率
数据来源：LESG Datastream
展望2025年，尽管货币宽松成为唯一的路径，但外汇市场的“春天”似乎还未来临，尤其是美联储的降息前景的不确定性还在上升，并且在缺乏“挑战者”的背景下，美元仍有较大可能高位震荡，相应非美货币面临的外部压力有增无减。
一
美元：难有“挑战者”，延续高位震荡”
展望2025年，在缺乏“挑战者”的背景下，美元仍有坚实的支撑，不具备趋势性下行的条件，总体呈现高位震荡走势。
1.美国经济“软着陆”仍是基本情景。消费仍有韧性，一方面，“健康的就业市场—居民工资收入增长—消费者支出延续较快增速—企业利润增长—居民工资增加”良性循环仍然存在；另一方面，特朗普政府减税，叠加通胀得到抑制，令实际收入维持较高增速，激发居民潜在的消费能力。私人投资延续回升态势，一方面房贷利率下行有助于托底住房销售需求，地产投资大幅下滑的可能性较低；另一方面，企业税率下调和制造业回流将提振非住宅投资的增长。预计美国经济基本面仍有韧性，将陷入衰退的可能性较低，在G7国家中仍将处于领先地位，经济相对优势对美元的支撑仍很牢固。
图4：IMF对G7国家经济GDP增长预测
数据来源：IMF
2.美联储政策路径存不确定性。2025年，美国通胀下行斜率将逐步放缓，通胀向2%的政策目标靠拢，美联储政策的着重点仍在于就业市场的稳定。美国劳动力市场已基本实现再平衡，劳动力供需缺口已收窄至疫情前水平，贝弗利奇曲线已向疫情前水平靠拢，但疲弱的迹象尚不明显，职位空缺率和裁员率处于正常水平，若特朗普政府收紧移民政策，劳动力供给的减少，将会最终压低失业率。预计美联储在2025年将根据通胀和就业数据，相机调整政策路径，放缓降息节奏，并阶段性暂停降息，不排除加息的可能。随着美联储缩表的持续推进，美元流动性趋于减少，2024年末美联储资产负债表中准备金余额在3.2万亿美元左右，若按照每月450亿美元的缩表速度，距离我们估算的本轮缩表终点3万亿美元仅需4-5个月，预计美联储在2025年年内或将结束缩表。
围绕美联储政策路径的讨论，仍是美元的交易主线之一，阶段性的成为影响美元的重要因素。但考虑到除日本央行以外的主要央行均处于宽松周期，且宽松的力度多强于美联储，相对偏紧的货币政策仍对美元存在支撑。
图5：美国贝弗里奇曲线变动
数据来源：美国劳工部
图6：美国劳动力供需缺口显著收窄
3.特朗普政府政策取向对美元的潜在影响。特朗普将于1月20日正式就任美国总统，开启“Trump 2.0 时代”。由于共和党同时控制国会两院，而保守派在最高法院占据优势，特朗普可顺畅地推进其“对内减税，对外关税，限制移民”的政策组合，“特朗普交易”将是未来一段时间主导美元走势的关键因素，体现在：一是限制移民将减少劳动力供给，不利于薪资增速的进一步放缓，加征关税将提高进口价格，减税引发需求的增长，再通胀担忧或将加剧，美联储政策前景更趋复杂，不得不调整政策路径，左右美元走势；二是大规模减税和加大财政支出力度，或将推动美国财政赤字规模增加，债务规模进一步增大，推动美债收益率，在“利差交易”的驱动下，美元有望走强。三是特朗普政府关税政策将引发全球贸易环境不确定增加，避险情绪升温，利多美元。
4.美元在全球储备和支付体系中的地位短期内难以撼动。近年来，美国政府滥用美元优势地位对他国进行金融和贸易制裁，引发去美元化进程的提速，美元在全球储备和贸易融资中的占比有所下降，但在国际支付中的份额却再创新高，美元在全球金融体系中的低位仍稳固。特朗普和候任财政部长贝森特均重申强势美元作为世界储备货币的重要性，长期去美元化在中短期内对美元汇率的影响较小。
图7：美元在全球储备和支付体系中的占比
数据来源：IMF、SWIFT
简而言之，无论是经济基本面，还是货币政策，鲜有可以抗衡美元的“挑战者”，美元仍会在全球外汇市场上独领风骚。考虑到特朗普政府上台后的政策组合，对美元的利多因素要多于利空，而长期去美元化并不会在短期内撼动美元在全球金融体系中的地位，预计强势美元仍是2025年外汇市场的主角。
二
欧元：下行压力较大
展望2025年，欧元区基本面、欧洲央行的政策调整以及外部不确定性风险将成为主导欧元走势的三大因素。
1.欧元区经济复苏缓慢，地区分化加剧。根据欧洲委员会的最新预测，2025年欧元区经济增速为1.3%，虽然较2024年小幅提升，但考虑到德国经济表现远不及预期，该预测值较前期明显下调，而对欧元区整体经济拉动较大的消费近期也呈现出疲软迹象。在经济缺少增长动能的情形下，市场可能会把关注重点放在2025年2月德国的大选上，但新政府组建后的政策主张短时间见效的可能性不大，叠加德国严格的赤字规定也阻碍了财政刺激的推进，“火车头”很难实现消费导向型复苏。
2.欧洲央行或将加速政策宽松，将削弱欧元的竞争力。回顾2024年，欧洲央行比美联储更早开启了降息，存款便利利率累计下调100BPs。虽然欧洲央行没有给出降息路径预设，但无论是出于对经济增长的担忧，还是对通胀稳定的信心，其面临的降息压力都大于美联储，2025年欧元将阶段性面临欧美货币政策分化的压力。
3.外部风险上升，可能放大欧元波动。特朗普当选美国总统后，俄乌冲突局势演变和关税政策将成为悬在欧元区头上的两只达摩克里斯之剑，尤其一旦遭受到实质的关税威胁，欧元区出口、就业和投资都将面临不利影响。如果欧洲央行因此采取更激进的降息措施以应对出口前景的暗淡，那么欧元将进一步承压。另一方面，欧洲能源依然存在较强的外部依赖，俄乌和中东局势都将左右能源价格走势，如果通胀压力因此加剧，反而会压缩欧洲央行的政策空间，从而放大欧元的波动。
综上，预计2025年欧元将面临较大的下行压力，尤其是上半年不确定性较高的阶段，不排除EURUSD接近平价的可能性。
三
日元：升值的可能性不大，但贬值空间也相对有限
2025年，日本央行加息已是板上钉钉，但参考2024年的经验，日本央行谨慎的政策基调以及市场过度的提前定价，不足以让日元在加息周期获得止跌回升的动能。主要的影响因素如下：
1.日本央行紧缩程度有限，美日利差仍将维持高位。日本核心通胀已连续两年半保持在2%目标水平上方，而薪资增长有望进一步加速，从各方面看，日本央行进一步加息的条件都已成熟。不过，长时间的通缩令日本央行对于迈出放松步伐始终趋于谨慎。目前，市场预计日本央行2025年将加息2次，将政策利率由0.25%提高至0.75%，日美利差延续收窄，不过套息交易空间仍可观，对日元形成压制。
2.特朗普关税政策或对日本经济造成负面影响。作为日本最大的贸易伙伴国，美国贸易条件的改变会对日本经济造成间接的负面影响，包括就业、通胀、企业利润等等。更严重地，如果特朗普2.0时代的关税开始着眼于日美汽车贸易的问题，那么日本的制造业将遭受重大打击，而汽车制造商也是劳资谈判（“春斗”）的重要参与者，届时日本央行只能采取继续限制加息的方式以应对不确定的风险。
综上，尽管日本通胀、薪资和经济增速均有上升势头，日本央行也具有一定的加息动力，但考虑到美日绝对利差的高位以及可能的外部政策打压，日元升值的势头不足，不过在贬值方向上，160附近也面临空头获利了结和货币当局干预的阻力。
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