浙商银行货币市场部 吕佳、姚天玥
2024年注定为不平凡的一年，从美联储循序渐进量化缩表至9月降息落地再到11月的美国大选，引发了市场一系列的波动。境外美元流动性全年呈现出前松后紧态势，但境内美元流动性情况却与之大相径庭，从降息前的松紧互见转至降息后的逐步宽松。
2024年美联储合计降息3次，降息幅度100bp,降息预期从年初的6到7次到最后实际降息3次，降息预期逐步转弱，同时美联储量化紧缩循序渐进，叠加后期竞选带动的特朗普交易引发的美元走强，在岸美元流动性相较去年有所收紧，但整体流动性尚可，银行体系准备金充足；离岸美元流动性整体平稳。
1) SOFR-OIS 利差出现阶段性扩张
SOFR-OIS利差是3个月期SOFR和隔夜利率互换之间的差额，是衡量市场流动性状况的关键指标，它直接反映了短期融资市场的实际资金成本（SOFR）和市场对未来利率的稳定预期（OIS）之间的差异, 反映在岸银行体系之间的流动性紧张程度。图中可以看出随着量化缩表渐紧，下半年开始美元流动性有所收紧，实际利率普遍高于预期利率，市场波动加剧，利差出现阶段性扩大，整体呈现收紧状态。
图1：SOFR-OIS利差
数据来源: 路透
2）在岸美元流动性呈现收紧，但准备金规模仍处充足状
随着美联储持续通过量化紧缩来缩减资产负债表规模，存放在隔夜逆回购的资金规模不断下降，同时ON RRP利率与TGCR（三方一般抵押品回购利率，反映了以国债等一般担保品进行隔夜融资的成本）的利差从正转负，货币市场基金从ON RRP渐进转投回购市场，但从回购市场增加量来看，远远不及ON RRP的规模缩减量，且12月美联储议息会议技术性下调ON RRP利率5个基点将促使更多资金流出ON RRP，届时非银流动性将进一步缩紧，流动性分层加剧。
图2：ON RPP 和TGCR交易量及利差
数据来源：同花顺
结合2023年9月开始ON RRP与TGCR利差由正转负的分析之外， 我们发现2024年开始SOFR多次触及政策利率上限IORB, 2024年下半年开始TGCR稳定在EFFR上方，种种变化暗示在岸美元资金面波动加剧，流动性较去年收紧。
图3：美联储利率走廊
数据来源：同花顺
此外，我们观测到目前银行体系准备金稳定在3.2万亿美元，较同期下降了近2千亿美元，虽RDE中位数为负值，但负值较小，非常接近0，表明准备金处于充足状态。
图4：准备金需求弹性RED
注：引自《美元流动性新指标“准备金需求弹性”简析》：RDE计算当准备金规模增加相当于银行总资产的1%时， EFFR和准备金利率（以下简称IORB）之间的利差将移动多少个基点。纽约联储将准备金储备分为充裕、充足和稀缺三种情况。当准备金充裕时，RDE 为零或接近零，反映出平坦的联邦基金需求曲线；准备金充足时，RDE 为负且较小，反映出略为负向倾斜的需求曲线；准备金稀缺时，RDE 为负且较大，反映出负向陡峭的需求曲线。
数据来源：美联储官网
3)离岸美元流动性较为平稳
欧元、日元、英镑货币互换基差直接反映上述币种在外汇市场获得美元所需要付出的额外成本，基差绝对值越大代表外汇市场上美元越稀缺。如果离岸美元流动性紧张，那么在美元对所有主要货币的交叉货币基差互换中，非美元货币换成美元的成本上升，以此可以推测出离岸美元流动性情况。从图中我们可以看出2024年的离岸美元流动性整体上相较2023年有所好转，离岸美元流动性整体较为平稳。
图5：欧元、日元、英镑货币互换基差
数据来源：彭博
2024年境内美元资金池呈现出上半年净流出下半年净流入的状态，尤其是7月失业率触发萨姆规则后，降息预期增强，8月开始美元资金池从净流出反转为净流入，之后转为持续流入。各分项中结售汇、存贷差增量及外汇占款均贡献了美元净流入。
从货币市场资金面来看，上半年美元流动性维持松紧交替的状态，整体偏松，下半年开始逐步转松，偶有局部小幅收紧。全年美元流动性整体较为宽松，但美元资金价格却易上难下。
图6：境内美元资金池流量情况
数据来源：同花顺
1）美元资金面整体宽松，美元交易量仍继续下降趋势
2024年美元拆借情绪指数日均值46，美元拆借情绪指数在50及以下天数占203天，较去年增加51天，50以上天数占38天，较去年减少52天。宽松天数远大于紧张天数。
2022 年美元步入加息周期后，随着美元利率的上涨，境内美元货币市场交易量呈下降趋势。2024年和 2023年美元拆借日均交易量分别约为300亿美元和 360亿美元，其中2024年交易规模相较加息前缩减近一半。交易规模缩减一方面因资金成本上涨，在付息率、税等限制因素下，双边交易大幅缩减；另一方面因掉期套利、同业存款、GMRA项下的回购等模式的替代拆借交易。
2）美元资金价格整体偏高，资金价格易上难下
从美元隔夜利率来看，自 2022 年 8 月开始CIROR高于 SOFR，在 2023 年 4 月开始二者差价逐步走高至 25BP，之后回落；剔除时点极值，二者在 2023 年末至2024年一季度基本趋同。二季度至美联储降息落地之前，隔夜利差再次走阔，尤其是在月末时点。但降息之后利差基本趋同，甚至月末境内美元流动性极度宽松下，出现CIROR低于SOFR 的情况。
今年上半年因资金面维持松紧结合状态，尤其是月末等跨月时点，资金面收紧较为频繁，短端资金价格快速抬升，跨月资金价格往往较日常资金价格高20-30bp。下半年开始美元资金面逐步转松，极度宽松时，隔夜资金价格也往往高于境外，月末等时点资金价格基本持平于日常，并未明显下行。
图7：SOFR及CIROR各期限利差
数据来源：同花顺
从1M和3M资金利率来看，正常情况下在加息周期中，三个月资金利率大于一个月资金利率，在降息周期中，三个月资金利率低于一个月资金利率。而境内美元资金价格恰好相反，3M美元资金价格明显高于1M的美元资金价格，3M资金价格整体偏高，溢价明显。
3）交易主体流动性分层转变，机构资产负债久期差异化明显
从交易主体的拆借存量余额来看，国有大行依然是美元大户为净供给方，降息前后存量余额呈现“v”字形，即在降息开启前，逐步下降，在7月失业率触发萨姆规则后，降息预期增加，大行融出积极，存量规模开始回升；股份制银行为美元净拆入方，存量余额虽较去年下降，全年规模保持基本稳定，资产配置上仍维持着借长出短的情况；境外机构的拆借存量规模变动较为明显：加息之后，境外机构的拆借存量规模逐步缩小，2024年上半年在降息开启前，境外机构加大资产的配置，通过借短出长的方式拉长资产久期，下半年由于受到在岸美元流动性的收紧，转为净融入。因境外美元资金价格低于境内资金价格，同时在一些税率和相关风险指标的限制下，大行融出境外机构意愿下降，境外机构的隔夜交易量也同节奏的缩减，这也间接导致大行在境内的投放增加，美元在境内银行体系间流转更为顺畅。
从交易主体的交易期限来看：短端资金（1M以内）供给主力为国有大行及股份制，融入主力主要为境外机构和城农商行；中端资金（1M-3M）供给主力为国有大行、城农商以及境外机构、融入主力股份制机构；长端资金（3M以上）供给主力为国有大行及城商，融入主力为农商机构、境外机构。
4）掉期及理财项下的同业存放模式为货币市场注入了美元流动性
短端掉期点套利：短端CNH掉期与CNH资金面密切相关，且波动迅猛，而境内由于CNY流动性充裕，短端掉期更易与美元资金面波动相关。另外，一旦境外CNH资金走紧，TN S/B套利盘需求会导致境内TN高于利率平价，从而推动境内掉期点上行，为短端美元流动性提供一份保障。
非银外汇存款翻一番：在美元利率优势以及人民币汇率贬值预期下，理财子公司的美元理财成为美元资产投资的香饽饽，全民炒汇重现，投资者大量购买美元理财——资金出表后再回表——理财公司存放在银行表内的美元同业存款大幅增加，这部分同业存款为货币市场注入了近一千亿的美元流动性。
图8：非银外汇存款
数据来源：同花顺
2025年在美联储持续缩表进程下，境外美元流动性压力仍然存在。同时叠加特朗普征加关税、境内减税等措施下通胀预期抬升，致使美联储放缓降息步伐，甚至暂停加息。此外我们也需要注意到的是2025年美国面临严峻的财政考验为缓解债务压力，债务规模进一步增大，推动美债收益率，在“利差交易”的驱动下，美元仍将再度走强，从而引发长端资金价格的上行，上半年的境外美元流动性压力易上难下，恐将迎来拐点。
在警惕境外美元流动性收紧的传导影响下，境内美元流动性需重点关注人民币汇率走势、出口贸易情况、国内经济基本面等情况。明年美国加征关税毋庸置疑，但从特朗普上台到关税政策落地尚有一段喘息时间，出口节奏上会呈现 “前高后低” 的趋势，预计二季度开始出口增速将快速回落。同时市场对美联储的降息预期变的更为谨慎和不确定，伴随国内货币政策“适度宽松”主基调下，适时的降准降息，将又拉高中美利差的预期，境内美元流动性可能将会反转现有局面，一方面在面临人民币资产荒的情况下，机构会加大对美元资产的配置，另一方面二季度开始预计国内贸易顺差如果开始减少，会加大境内美元资金池的流出。
综上我们预测明年一季度境内美元流动性整体仍将保持宽松态势，二季度开始可能出现阶段性收紧至最后维持紧平衡状态。
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