中国银行全球金融市场研究中心 张笑梅
2024年12月19日纽约联储发布声明，将于2024年12月30日至2025年1月3日的上午8:15至8:30（美东时间）额外进行常备回购便利（Standing Repo Facility，简称SRP）招标，用来了解若存在可预期的货币市场压力，SRF的操作时间对其支持市场运行效果有何影响。SRF晨间操作与SRF每日常规操作（每个工作日美东时间下午1:30至1:45）并行，且共同计入每日操作限额（当前为5000亿美元）。
诞生三年多以来，SRF首次新增晨间招标，反映出在2024年第三季度末货币市场流动性紧张发生后美联储呵护跨年资金的意图。美元货币市场最终平稳度过年末——联邦基金市场表现稳定，回购市场虽出现流动性分层但压力整体可控，各流动性支持工具虽未被大量使用，但新增的SRF晨间招标声明起到了稳定市场预期的作用。
本专题在系统梳理美联储各大流动性支持工具的基础上，分析此次跨年时点的货币市场运行及各政策工具使用情况，并对未来货币市场工具创新和市场情况进行了展望。
一
美联储流动性支持工具概况
美联储流动性支持工具（Liquidity Backstop tools）在支持货币政策的有效实施方面发挥着重要作用，其用来缓解隔夜融资市场的压力，避免联邦基金市场利率被推高至目标利率区间以上。目前美联储流动性支持工具包含四个常备工具——贴现窗口、常备回购便利、中央银行流动性互换、外国和国际货币当局的常备回购便利，以及若干的临时性工具。
1、常备流动性支持工具
贴现窗口（Discount Window，简称DW）与美联储同时创立于1913年，是提供美元流动性的重要工具之一。通过贴现窗口，银行向美联储抵押金融资产以获得短期资金。当前美联储贴现窗口分为三档，应对不同银行机构的紧急或季节性的融资需求：一级信贷（Primary Credit）只对资本足够充足（generally sound）的存款类机构开放；二级信贷（Secondary Credit）适用于不能使用一级信贷、实力相对较弱的银行；季节性信贷（Seasonal Credit）在中小型银行面临贷款和存款的季节性波动时提供流动性支持。其中，一、二级信贷窗口的融资期限为隔夜，季节性信贷窗口的融资期限一般大于隔夜。
常备回购便利(Standing Repo Facility,简称SRF）受2019年9月“回购危机”的催化而产生，于2021年7月正式推出。SRF期限为隔夜，向一级交易商和符合条件的存款机构开放，融资的抵押品包括美国国债、机构债务证券以及MBS，每日最大操作规模为5000亿美元。由美联储设定SRF的最低利率（简称SRF利率），迄今与联邦基金目标利率区间的上限一致。如果投标金额超过最大操作规模，则通过拍卖程序确定交易对手支付的实际利率。SRF的交易对手包括两大类（详见表1）：第一类为一级交易商（Primary Dealers），当前共计24家；第二类为SRF交易对手（SRF Counterparties），当前共计37家。具体来看，成为SRF Counterparties需满足的资格标准是：1）为州/联邦特许银行或存款机构（或州/联邦授权设立的外国银行分支机构；2）在上季度末对美国国债、机构债及机构MBS的持有量不小于20亿美元，或者总资产不小于100亿美元。
表1：可参与美联储SRF交易的金融机构
资料来源：纽约联储
外国和国际货币当局的常备回购便利（Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility,简称FIMA Repo）用来缓解美国境外的美元融资市场的压力，经批准的FIMA账户持有人可以与美联储进行隔夜回购交易，抵押品是其在纽约联邦储备银行托管账户中持有的国债。FIMA Repo利率与SRF利率一致。
中央银行流动性互换（Central Bank Liquidity Swaps）包括了美联储与其他央行操作的美元流动性互换以及其他货币的流动性互换，有助于缓解全球融资市场的紧张局势，并减轻这种紧张局势对全球家庭和企业信贷供应的影响。其中美元流动性互换的运作方式为：当美国境外的美元融资市场承压，其他央行通过向美联储提供本国（地区）货币并获得美元资金，从而可对本国金融机构进行美元融出。当前可与美联储进行美元流动性互换的包括墨西哥、加拿大、英国、日本、韩国、丹麦、欧元区、新加坡、挪威、澳大利亚、瑞士等国家和地区的央行。
2、临时流动性支持工具
临时流动性支持工具主要用于非常规的金融市场情况，待市场压力平复而逐步清零。
1）次贷危机期间美联储推出：定期标售工具（Term Auction Facility，简称TAF）、定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，简称TSLF）、一级交易商信贷便利机制（Primary Dealer Credit Facility，简称PDCF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility，简称AMLF）、商业票据融资机制（Commercial Paper Funding Facility，简称CPFF）、货币市场投资者投融资工具（Money Market Investor Funding Facility，简称MMIFF）和定期资产支持证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility ，简称TALF）。
2）新冠疫情时期，除了启用次贷危机期间所创设的PDCF、CPFF、TALF之外，美联储又新设货币市场共同基金流动性便利工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，简称MMLF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）、薪酬保障计划流动性便利（the Paycheck Protection Program Liquidity Facility，简称PPPLF）、大众借贷计划（Main Street Lending Program）和市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility，简称MLF）。相比 2008年，新冠危机时期的工具组合力度进一步提高，不仅扩大了合格抵押品范围、放宽了评级标准，也延长了融资的期限。
二
此次跨年时点的美元货币市场流动性情况
1、联邦基金市场平稳渡过年末
美元体系准备金总额尚且充足，联邦基金市场利率保持稳定。2008年金融危机后美国银行系统的准备金总额大幅膨胀，使得商业银行的短期资金拆入需求显著降低，同时商业银行的准备金开始按准备金利率（Interest on Reserve Rate，简称IOR Rate）获得美联储的利息支付，但货币市场的其他参与者却不可享受这一利益，从而催生了准备金利率的套利活动：当IOR Rate高于联邦基金利率时（图1），不能享受IOR Rate的机构（主要为联邦家庭贷款银行FHLBs）可以将资金拆出给美国境内的商业银行，后者从而赚得利差。套利的参与者主要为外国银行在美国的分行（Foreign Bank Organizations，简称FBOs），因为套利会增加资产负债表规模——自2011年4月开始联邦存款保险公司会基于此向本土银行征收评估费（FDIC assessment fee），FBOs因不需要交纳评估费而具有更低的“扩表”成本，参与套利动机更足。当前，美联储正在进行的缩表虽使美元体系流动性总量降低，但这一模式仍在持续（图2），联邦基金有效利率（EFFR）在季月末未出现跳涨，说明准备金的总量仍然充足，银行体系的资金并不算稀缺（对于近期准备金总额的暂时扰动，详见下文分析）。
图1：IOR Rate（橙）、联邦基金有效利率（蓝）及二者利差（白，右轴）
数据来源：彭博
图2：外国银行在隔夜联邦基金市场交易量（橙）显著大于本国银行（蓝）（单位：十亿美元）
数据来源：纽约联储
2、美元回购市场出现压力分层
美元回购有若干子市场，交易模式、交割时点及对机构资负表影响各不相同。从交易模式来看，美国本土回购市场按照是否中央清算以及是否由第三方托管可以分为四大类（表2）。从市场参与者与资金流向来看，回购市场又主要分为三类：货币市场基金等资金融出方与做市商进行交易的市场(主要对应BONY Tri-party repo)、做市商之间进行交易的市场（主要对应GCF repo）；做市商与对冲基金等资金需求方进行交易的市场（主要对应两大双边回购市场）。这三个市场的差异还有：1）虽然大部分回购交易都发生在上午，但各市场具体交割时点不同，BONY Tri-party repo、GCF repo和双边回购市场的交割时间分别为下午3:30、下午5:00和上午11:00；2）中央清算的交易可以进行净额结算，相比非中央清算交易，降低了相关的成本。
表2：美国回购市场的分类
资料来源：根据公开信息整理
年末时点，非银机构从做市商融入资金出现一定压力。对表2除去非中央清算双边回购（NCCB repo）的三大市场的交易量和价格，就形成了TGCR、BGCR、SOFR等美元基准利率（分别取对应市场中流动性最好的以国债为抵押的隔夜期限交易，然后取加权平均中位数而形成，见图3）。从三大基准利率的变化来看（图4），包含了中央清算双边回购（FICC DVP repo）的SOFR在9月末和12月末都冲破了利率区间的上限，上行的幅度显著大于TGCR和BGCR，说明融资压力主要来源于双边回购市场。从交易量来看（图5），在季、年末时点，形成TGCR和BGCR的回购交易量大幅下行，而形成SOFR的回购交易量则显著增加。交易量“剪刀差”现象的背后，是货币市场基金、交易商等基于对资产负债表的考量而减少市场化回购交易等资产负债表密集型活动以强化监管账簿，从而将更多资金投入美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）而减少在GCF repo和BONY Tri-party repo的资金融出，其带来的流动性紧缩效应加倍放大至双边回购市场。
图3：TGCR、BGCR、SOFR对应各自回购市场
图4：三大基准利率、美联储目标利率区间与SRF利率
数据来源：彭博
图5：形成TGCR（蓝）、BGCR（橙）、SOFR（白）的回购交易量（十亿美元）
数据来源：彭博
图6：美联储资产负债表隔夜逆回购（ON RRP）存量在9月末和12月末冲高（单位：百万美元）
三
SRF等工具主要用于稳定市场预期
在年末货币市场流动性压力增大的时期，SRF等常备流动性支持工具发挥作用如何呢？
年末时点SRF未被使用，新增晨间招标或利于预期稳定。纽约联储于2024年12月30日至2025年1月3日的上午8:15至8:30（美国东部时间）额外进行SRF招标，用来了解当存在可预期的货币市场压力时，SRF操作时间对其支持市场运行效果有何影响。该操作与SRF每日常规操作（每个工作日的美国东部时间下午1:30至1:45进行）并行，且共同计入每日操作限额（当前为5000亿美元）。但是，SRF属于传统三方回购市场交易需在第三方平台进行，其结算时点（下午3:30）晚于双边回购市场（上午11:00），且不能和中央清算双边回购交易进行净额结算，因此其缓解流动性紧缩的功能受到一定制约。从实际情况来看，由于流动性尚可，年末时点SRF和FIMA Repo未被市场实际使用（图7），不同于9月30日SRF和FIMA REPO整体被使用26亿美元的情况，此次新增SRF晨间招标的实际主要作用或在于稳定市场预期。
图7：美联储回购交易（资金融出方向）金额（十亿美元）
数据来源：纽约联储
其他流动性支持工具的年末使用也未见显著增加。因银行体系流动性尚且宽裕，对于只向商业银行提供流动性支持的贴现窗口，其一级信贷和二级信贷的使用量保持平稳（图8）。对于美国境外的美元流动性，境外央行通过中央银行美元流动性互换对跨年融资提前布局，在年末时点未见新增操作（表3）。
图8：美联储贴现窗口一级信贷（白线，左轴）和二级信贷（蓝线，右轴）余额（单位：百万美元）
数据来源：纽约联储
表3：中央银行美元流动性互换交易量
四
未来美元货币市场展望
美元系统准备金余额下降，但总量流动性暂且无虞。在启动缩表31个月后，美联储资产端所持债券总额由2022年6月1日的8.48万亿美元缩减至当前的6.53万亿美元（截至1月2日），美元体系流动性总量持续下行。岁末年初，市场资金转向美联储ON RRP，其操作量在12月20日至31日期间大增3751亿美元至4735亿美元（跨年时点过后又回复至2000亿美元左右）。与此同时，受到“虹吸”的准备金总额在跨年当周下降3262亿美元至2.89万亿美元（截至1月2日，为2年以来首次跌破3万亿美元）。在此消彼长之间，美元流动性总量所受真实影响不大，12月美联储FOMC会议虽表示当前缩表计划未变，但未来的紧缩空间已十分有限，预计第一季度结束缩表已“箭在弦上”，期间货币市场还将不时面临扰动。
美联储正在不断完善流动性支持工具箱，应对流动性总量缩减的不确定性。除了此次创新SRF之外，美联储对贴现窗口等工具也正在不断进行改革与完善。围绕贴现窗口和日内信贷的优化措施，自2024年9月5日起美联储开始公开征求市场意见，为期90天。征求意见的事项涉及：收集的法律文件，质押和回收抵押品的过程，申请、接收和偿还贴现窗口融资的过程，日内信贷延长及沟通机制等。可见美联储延续了此前已在推进的改革（详见专题五和专题六），持续降低银行对贴现窗口的使用顾虑和操作难度，从而不断完善其功能——为银行提供有效的日常美元流动性支持。预计若未来货币市场扰动加剧，流动性支持工具料将提供相应的保护，上一轮缩表终点（2019年9月）所发生的流动性危机在当下发生的可能性十分有限。
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