【重磅发布】2025年度策略：强市场，新逻辑

一、方向上，反转的核心逻辑

9月底以来，资本市场政策的反转是核心。9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。9月26日政治局会议再次强调，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组。10月8日发改委明确“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。

历轮市场反转都肩负着历史重任。不管是助力国企纾困和企业融资的“5·19”行情，还是2005-2007年随着股权分置改革启动的牛市，或者致力于促进融资、推动转型升级2013-15年牛市，又或者中美摩擦下打赢科技战，以及解决国内企业融资困境需求驱动，注册制改革和机构资金入场双向扩容引领的2019-21年结构性牛市，A股历史上的历轮市场反转都肩负着历史重任。对于本轮，近年来，国内经济承压，地产、地方债务风险凸显，资本市场又到了承担重任的时候。

提振股市的新逻辑：1）优化资源配置，助力新质生产力发展。9月24日以来，截至12月3日科创50、创业板指分别上涨56.3%和46.7%，远超上证综指同期22.9%的涨幅。更强的市场表现、更高的估值，将带动社会资源流向新质生产力方向、助力发展和转型升级。2）通过财富效应，提振市场信心。股市财富效应拉动消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。如果股市复苏、赚钱效应持续，财富效应反哺实体需求，有望进一步驱动经济复苏。3）化债、盘活优质资产、推动资产负债表修复。在化解债务、扩大内需的增量政策红利的释放期，鼓励优质上市公司进行资本运作，通过并购重组尚未上市的优质科创资产、专精特新企业，从而一举多得：一方面为上市公司股价走强和股市“慢牛”增厚基本面基础；另一方面，有效地盘活各类国资科创基金或政府母基金，有利于地方政府资产负债表和企业资产负债表的修复。

资本市场正在成为引导资源配置的核心平台，合肥模式或成为典型。近年来，地方国资在资本市场上加速收购上市公司。通过收购上市公司控制权引进优质项目落地，这种“以投带引”的思路，将资本市场作为资本要素配置的核心平台，将引导资金流向效益更高、潜力更广的领域，加速创新资本的形成，形成资本市场与实体经济的良性循环。

二、节奏上，震荡向上、走得更远

9月底以来，政策反转带来估值修复。行至当下，估值修复行情或告一段落。在基本面未出现修复或预期出现重大变化的前提下，中国资产估值已修复得较为充分。纵向对比，A股估值和股权风险溢价均已突破23Q1的水平，接近2021年底的高位。横向对比，从PB-ROE、PE-G的角度来看，中国资产的估值已经和全球其他资本市场相当。

“盈利底”大概率已经出现，基本面修复的方向是明确的，但数据验证还需要时间，预期和现实将轮番主导市场。10月宏观数据指向经济在巩固9月复苏成效的基础上又增添了多个亮点。11月PMI继续较前期上升0.2个百分点至50.3%，连续3个月上升，且连续2个月运行在扩张区间。中国股市、中国经济正逐步进入良性循环。后续随着存量政策落地和增量政策出台，信用周期有望改善。但考虑到政策从出台到落地部署，进而传导至实体经济所需要的时间，尤其是在本轮价格通缩压力更“顽固”的背景下，上市企业基本面的改善仍需要时间。

此外，特朗普上台后，中美贸易战也或将有所扰动。特朗普在竞选中主张将美国所有进口关税普遍提高10%-20%，其中，对中国加征至少60%的关税；共和党2024年党纲也提出取消中国最惠国待遇，逐步停止必需品进口。随着11月6日特朗普宣布胜选，且共和党同时成为参议院和众议院的多数党派，明年新一轮中美贸易战对经济和A股冲击仍不容忽视。

中国股市、中国经济要形成良性的正面循环，需要更长久的行情。围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环，需要更长久的行情，而不是短期暴利。但是中国经济的好转不是一蹴而就的，本轮上涨也或将由多个阶段性的“快涨、大波动”的震荡市构成，底部逐步抬升、拾级而上。阶段性快涨之后的颠簸、分化，其实是在等一等股市和经济的良性互动。行情震荡向上，才能走得更远。

后续关注行情演绎的两个关键节点：1）明年3-4月：基本面反转验证窗口。一方面，美国对华贸易制裁细节逐步敲定，外部扰动“靴子落地”。更重要地，3月初两会进一步明确经济目标和包括赤字率在内的增量政策力度，为市场注入一剂“强心剂”。同时在经历逆周期政策发力2个季度后，2024年年报和2025年一季报有望验证企业基本面的改善，进一步强化市场信心。2）2025年7、8月：价格回正+中报景气验证窗口。若明年3-4月份企业一季报显示基本面尚未出现明显改善的拐点，下一个观测时间点可能要等到2025年下半年。

三、空间上，增量资金从哪里来？

参考历史经验，只要方向反转，钱从来不是问题，关键是资金流入的节奏。在反转逻辑的大框架下，我们要关注的是这轮行情走多长，而不是看短期有多高。从中期的维度来说，要摒弃熊市思维，坚定多头思维，对行情的时间和空间不要设限，因为资金动力仍源源不断。

1）资产荒下，本轮来自居民端资产配置的力量更强。当前国内居民存款超过148万亿元，对于权益资产配置来说存在巨大潜在增量，近期市场大涨，个人投资者正是主要的增量来源。

2）ETF：明年有望继续贡献主要增量，预计净流入超6500亿元。ETF是今年A股市场最重要的增量资金之一。展望明年，ETF产品矩阵扩容、发行惯性延续，预计明年将继续流入超6500亿元。

3）险资：明年有望贡献超4000亿元增量。险资绝对规模的增长叠加市场回暖之下权益仓位的提升，将带动险资进一步大幅流入。

4）公募基金：发行有望回暖，明年增量或将在2000-3000亿元。公募基金新发规模通常与基金重仓股过去一个季度表现存在较强正向关系。随着市场回暖、赚钱效应回归，偏股基金发行也将回暖。

5）外资：这次有望更多做右侧。外资对于A股的配置仓位仍处于历史低位。随着中国股市回暖、经济预期改善、基本面逐渐企稳，资本追逐利润的本性下，仓位回补将驱动外资持续回流中国。

四、结构上，从赔率和胜率角度关注两大方向

1、赔率角度：重点关注新质生产力以及并购重组。重点聚焦：1）新质生产力。长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，重点关注AI、半导体、信创、机器人、低空经济等。2）并购重组。关注两大核心线索，一是TMT、军工、医药等为代表的硬科技、新质生产力方向，二是央国企主导的券商、钢铁、化工等潜在产业整合方向。

2、胜率角度：重点关注内需以及供给格局优化的先进制造业。1）内需。明年外需受潜在新增关税扰动，扩内需将是明年稳增长的重要抓手，重点关注消费板块中的教育、餐饮、医疗、免税等服务类消费，以及传统消费领域如食品饮料、家电等行业龙头、核心资产（关注分红、增持、回购注销行为）；此外，顺周期中关注有望受益于化债政策的建筑与地产链龙头。2）供给格局优化的先进制造业。寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相对充分、明年产能利用率大概率迎来修复拐点的行业，同时配合兼并重组，行业竞争格局有望加速优化，重点关注新能源、军工等先进制造业龙头。