9月24日以来，多场重磅会议会密集召开，各项政策宽松措施密集加码，带动市场逻辑反转。
9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。
9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。
10月8日发改委明确将贯彻落实一揽子增量政策，包括加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需等。
10月12日财政部宣布将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。包括加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房用作各地的保障性住房、加大对重点群体的支持保障力度等。
10月17日住建部等五部门推出推动房地产市场止跌回稳的“442”增量政策组合拳（四个取消、四个降低，两个增加）。
11月8日，人大常委会安排地方政府债务限额一次性提高6万亿元+从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债+2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。
12月9日政治局会议要求加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。
其中，资本市场政策的反转是核心。1）9月24日，央行宣布创设新的结构性货币政策工具，凸显了股市作为这轮政策组合拳的重点，更关键在于创造性地打通了央行助力资本市场的通道，未来将有效地支撑起中国股市的价值重估。2）9月26日政治局会议再次强调：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组。3）10月8日发改委明确“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。4）10月18日，人民银行正式启动证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，并设立股票回购增持再贷款。5）11月15日，证监会正式发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》。
回顾A股三十多年历史，历轮市场反转都肩负着历史重任。不管是助力国企纾困和企业融资的“5·19”行情，还是2005-2007年随着股权分置改革启动的牛市，或者致力于促进融资、推动转型升级2013-15年牛市，又或者中美摩擦下打赢科技战，以及解决国内企业融资困境需求驱动，注册制改革和机构资金入场双向扩容引领的2019-21年结构性牛市，A股历史上的历轮市场反转都肩负着历史重任。对于本轮，近年来，国内经济承压，尤其是地产、地方债务风险凸显，资本市场又到了承担重任的时候。
本轮的不同在于，提振股市的逻辑有所变化。资本市场正在成为引导资源配置的核心平台：
1）提振股市的新逻辑之一：优化资源配置，助力新质生产力发展。9月24日以来，截至12月3日科创50、创业板指分别上涨56.3%和46.7%，远超上证综指同期22.9%的涨幅。更强的市场表现、更高的估值，将带动社会资源流向新质生产力方向、助力发展和转型升级。
2）提振股市的新逻辑之二：通过财富效应，提振市场信心。股市财富效应拉动消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。如果股市复苏、赚钱效应持续，财富效应反哺实体需求，有望进一步驱动经济复苏。
3）提振股市的新逻辑之三：化债、盘活优质资产、推动资产负债表修复。
过去几年投资者对中国两大困难的担忧，一是房地产的债务风险问题，二是地方政府的债务风险问题，以及两大困难所带来的三张表的恶化，即居民资产负债表、地方政府资产负债表、企业资产负债表都缺乏扩表动力。
而当前，在化解债务、扩大内需的增量政策红利的释放期，鼓励优质上市公司进行资本运作，通过并购重组那些尚未上市的优质科创资产、专精特新企业，有望一举多得：
一方面为上市公司股价走强和股市“慢牛”增厚基本面基础；
另一方面，有效地盘活各类国资科创基金或政府母基金，有利于地方政府资产负债表和企业资产负债表的修复。地方政府通过推动旗下国企进行并购重组，盘活存量资产，是高质量化债、助力企业转型脱困的重要途径。一则通过注入优质资产、出清低效产能，修复地方政府资产负债表，实现高质量化债；二则还能通过旗下资源整合优化资源配置，助力困境企业转型脱困，提高经济效益，推动实体经济发展。
并且我们看到，2024年以来，从年初证监会召开支持并购重组的座谈会，到4月国务院发布资本市场新“国九条”进一步鼓励并购重组，再到近期证监会发布的“科创板八条”、“并购十六条”，各省市也先后出台支持并购重组的文件、召开并购重组相关培训会，国家高度重视并购重组对于高质量发展的重要作用，多项并举活跃并购重组市场。
并且，与2013-15年并购重组周期不同的是，本轮并购重组市场上一个鲜明的特征是，地方国资的参与活跃度持续提升，正在成为本轮并购重组市场上的重要主导方。一方面，今年以来截至11月底，已有至少34家上市公司实控人从个人或无实控人变更为地方国资，显示其正在资本市场上加速收购上市公司。另一方面，我们也看到地方国企主导的并购重组案例涉及金额占比大幅攀升至40.4%，地方国企并购重组愈发活跃。
而这一趋势背后折射出的是，资本市场正在成为各地方政府引导资源配置的核心平台。过去地方政府之间通过比拼土地、税费和补贴等优惠政策来吸引投资，不仅加剧了地方财政压力，还造成了资源的浪费和产业的重复建设。而通过收购上市公司控制权引进优质项目落地，这种“以投带引”的思路，将资本市场作为资本要素配置的核心平台，将引导资金流向效益更高、潜力更广的领域，加速创新资本的形成，形成资本市场与实体经济的良性循环。
这其中，合肥模式或成为典型。通过政府主导成立产业创投基金，吸引新兴产业的投资布局，合肥成功引进集成电路、新兴显示、新能源汽车等多个产业集群，从而反哺经济增长、就业和产业升级。在实现资产增值后，国资股权有序退出，继续投入下一个项目，形成了资本市场与实体经济之间的良性循环。合肥市目前已经形成三个专化的国有资本投融资平台，有效地发挥了国有资金的杠杆作用，助力经济高质量发展。“合肥模式”作为已经率先跑通的、通过地方政府股权投资引领产业升级，实现资本市场与实体经济之间良性循环的典型案例，也引发广泛热议和关注。
二、节奏上，震荡向上、走得更远
而从分子端来看，“盈利底”大概率已经出现，基本面修复的方向是明确的。但数据验证还需要时间，预期和现实将轮番主导市场。
此外，特朗普上台后，中美贸易战或仍将有所扰动。特朗普在竞选中主张将美国所有进口关税普遍提高10%-20%，其中，对中国加征至少60%的关税；共和党2024年党纲也提出取消中国最惠国待遇，逐步停止必需品进口。随着11月6日特朗普宣布胜选，且共和党同时成为参议院和众议院的多数党派，明年新一轮中美贸易战对经济和A股冲击仍不容忽视。
往后看，预期和现实均有望驱动市场上涨。根据DDM三要素模型，在当前估值修复已较为充分的情形下，市场进一步上涨需要更加乐观的预期（提升远期市盈率和风险偏好）或者盈利出现改善。
2）节点二：2025年7、8月，价格回正+中报景气验证窗口。若明年3-4月份企业一季报显示基本面尚未出现明显改善的拐点，下一个观测时间点可能要等到2025年下半年。参考历史，2012-2024年，每年7月-12月中，花旗中国惊喜意外指数逐步回升，指向下半年往往是预期缓慢修复的窗口。与此同时，根据兴证宏观团队的测算，作为本轮经济下行周期改善最慢的指标，PPI同比最快要等到2025年7月才能回正。随着生产资料物价的回升，企业信心和业绩修复的概率也将更为显著。此外，7月的业绩预告和8月的中报也是又一次检验景气的机会。
1、首先，资产荒下，本轮来自居民端资产配置的力量或较强。当前国内居民存款超过148万亿元，对于权益资产配置存在巨大潜在增量。9月底以来市场大涨，个人投资者正是主要的增量来源，开户热情高涨，10月新增开户数已仅次于2015年时的历史峰值。
往后看，当前股票、基金在居民总资产配置中的比例仍低，居民财富以及产业资本向中国股市再配置的趋势下，A股市场有望迎来源源不断的增量资金浇灌。
3、险资方面，绝对规模的增长叠加市场回暖之下权益仓位的提升，将带动险资进一步大幅流入，明年有望贡献超4000亿元增量。截至2024年10月，今年保险公司保费收入累计同比增长12.41%。与此同时，参考国家金融监管总局的数据，截至三季度末，保险资金运用余额也同比增长14.06%，带来险资大量的配置需求。其中，财险+人身险（占险资总规模的96.7%）合计持有的股票和基金规模分别较年初增加3918亿元和2469亿元，成为今年市场难得的增量。
展望明年，中性假设下 2025 年险资运用余额维持9%左右增长，权益投资比例主动抬升至13.5%，则全年保险资金有望为市场贡献超4000亿元增量。
5、外资方面，这次有望更多会做右侧。外资对于A股的配置仓位仍处于历史低位。随着中国股市回暖、经济预期改善、基本面逐渐企稳，资本追逐利润的本性下，仓位回补将驱动外资持续回流中国。
1、赔率角度，重点关注新质生产力以及并购重组。
新质生产力：新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，重点关注AI、半导体、信创、机器人、低空经济等。
并购重组：作为高质量化债和高质量发展的重要抓手，本轮围绕地方政府主导的三大并购重组线索布局有望提高胜率，重点关注优质地区本地资源整合、收购上市公司控制权、供给侧出清三大线索。
2、胜率角度，重点关注内需以及供给格局优化的先进制造业。
内需：明年外需受潜在新增关税扰动，经济增长更需内需接力。而扩内需作为本轮政策组合拳发力重点，也将是明年稳增长的重要抓手，重点关注消费板块中的教育、餐饮、医疗、免税等服务类消费，以及传统消费领域如食品饮料、家电等行业龙头、核心资产（关注分红、增持、回购注销行为）；此外，顺周期中关注有望受益于化债政策的建筑与地产链龙头。
供给格局优化的先进制造业：寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相对充分、明年产能利用率大概率迎来修复拐点的行业，同时配合兼并重组，行业竞争格局有望加速优化，重点关注新能源、军工等先进制造业龙头。
1、AI：AI向上周期带动的算力需求仍是当前科技成长方向最确定的产业逻辑，明年有望进入新的阶段。全球厂商算力军备竞赛仍在持续、三季度北美大厂资本开支再创新高，而随着大模型迭代创新速度加快，以AI芯片为代表的算力硬件需求有望维持高增；与此同时，多模态模型不断发展催生端侧AI、应用革新，明年商业闭环和应用落地有望加速，也将进一步推动AI算力板块维持高景气。
2、半导体：外部不确定因素增多，“自主可控”重要性持续凸显，叠加国内政策发力助推与晶圆厂逆周期扩产，国产化进程有望加速。近年来，国内半导体设备厂商已在多领域实现突破，但仍有众多环节国产化率较低，例如刻蚀、薄膜沉积、光刻、量测监测等领域，国产替代增量空间较大。而随着美国对华半导体制裁持续加码、国内晶圆厂逆周期扩产，叠加政策助推（财政加力发行超长期特别国债投向科技自立自强等重要领域、大基金三期成立等），将带动半导体设备行业持续景气，设备的零部件、半导体材料景气度也有望触底回升。
3、信创：美国新一轮政治周期即将开启，科技全球化趋势面临新变局，信创产业发展愈加重要。今年以来，立足于促进信创产业发展，政策红利不断释放，随着国际环境的边际变化以及国内财政政策的加力，信创加速发展具有较强确定性，近期党政信创的区县级订单已在不断落地，验证信创加速发展趋势，叠加国产基础软硬件厂商产品性能不断提升，有望迎来新一轮成长机遇。
4、机器人：在特斯拉为代表的巨头引领下，人形机器人明年有望迈入快车道，国内巨头加速布局，带动全产业链受益。在长期降本趋势下，国产核心零部件企业优势明显，未来有望充分受益于行业需求的爆发。
5、低空经济：低空经济横跨制造业、服务业，是能够辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，随着各地空域试点的深化和推广、eVTOL等飞行器的适航推进，低空经济有望进入快车道。当前我国在eVTOL、无人机等低空飞行器的适航工作已在世界前列，地方政府积极推进低空经济试点，有望推动低空空域进一步开发和应用端的快速进步。低空经济作为新兴的经济增长点，有望迎来更广阔的发展前景，为社会经济的多元化发展贡献新的动力。
政策支持下，今年以来上市公司并购重组节奏显著加快。作为高质量化债、高质量发展的重要抓手，本轮并构重组有望成为可持续的产业趋势。
行业上，竞买方主要集中在机械、医药、电子、化工、新能源、计算机等产业整合加速、新质生产力行业，同时交易金额较大的行业有军工、交运、非银、有色等。
类型上，以横向整合、战略合作为代表的产业整合占比逐步提升，持续巩固成为并购重组的基本面盘，而跨界收购、财务投资、买壳上市等行为逐步降温。
围绕上述两种模式，地方政府主导的三大并购重组线索值得关注：
线索一：自身拥有丰富优质资产、优势产业的地方政府，通过并购重组支持上市公司向新质生产力方向转型升级、做大做强优势产业的案例。关注广东、浙江、江苏、北京、上海等经济发达地区优势产业链的本地龙头，后续通过吸收各类优质资产、引领本地产业做大做强的概率较大。
线索二：地方国资通过收购上市公司控制权，从而引进优质项目落地、延伸和完善自有产业链的案例。今年以来主要集中在新能源、电子、机械等符合地方政府产业升级和经济转型目标的行业，以及化工、有色等部分地区传统优势行业。这些上市公司被地方国资收购后，一方面，部分经营困难的公司通过接受地方政府的纾困行为，后续具备困境反转的预期；另一方面，部分在某一行业显示出成长性和竞争力的上市公司，被收购后有望成为地方打造强产业链的“链主”企业，后续具备强者恒强的潜力。
线索三：政策推动的传统产业资源整合，通过并购重组实现供给侧出清的案例。参考16-17年供给侧改革的经验，通过鼓励重点供给过剩行业进行兼并重组，从而提升行业集中度，是化解产能过剩的有力举措，有望成为政府推动产业整合重点关注的领域。关注近年来盈利承压，但竞争格局分散或产能依然过剩的行业，主要集中在传统行业（环保、化工、券商、钢铁、塑料等）、先进制造业（新能源、军工、医疗医药等）。
1）新能源：近两年新能源行业供给经历加速出清，其中电池、风电零部件、光伏硅料及逆变器等环节已出现补库迹象，明年开工率或将率先迎来拐点，业绩有望先行企稳修复。当前锂电、风电、光伏行业的新增供给已明显放缓，扩张性资本开支大幅回落，三季度产能利用率已降至历史底部，供给正在加速出清。其中，电池、风电零部件、光伏硅料硅片及逆变器等环节三季度已出现补库迹象，明年大概率将迎来产能利用率拐点，基本面有望逐渐企稳改善。
另一方面，参考历史经验，五年规划通常是影响军工行情演绎的重要因素，明年“十五五”将启动编制，随着新一轮订单周期开启，有望推动行业整体景气复苏。军工作为强计划性行业，五年规划对于行业经营和市场预期有着重要影响，是军工行情的主要驱动因素之一。参考历史经验，从五年规划启动编制，到正式落地的第一年，军工行业的超额收益通常较为明显。因此，明后年随着“十五五”规划编制推进、落地，军工行业未来三到五年的发展指引将逐渐清晰，伴随新一轮订单周期开启，景气成长属性有望强化，或将推动产业链整体景气度迎来复苏。
最后，随着市场并购重组步入活跃期，军工行业兼并和资产注入步伐有望加快，这也或将成为明年军工行情的重要催化。从历史上看，并购重组和资产注入始终是军工的重要交易主题，且往往是板块大级别行情的核心驱动因素之一。军工行业央国企众多且当前资产证券化率仍相对偏低、存在较多非上市优质资产，是并购重组主题交易的主阵地。近年来，军工央国企重大资产重组已在持续推进，随着市场并购重组步入活跃期，也将为军工板块表现提供支撑。
风险提示
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
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