2025：投资的逻辑变了

财富 2025-01-05 16:35 河北

来源：智本社

刚刚进入2025年，市场大变，股下跌，债大涨。

2025年1月3日，10年期国债收益率盘中跌破1.60%，最低触及1.589%，再度创下历史新低。

自2023年12月以来，各期限国债收益率均持续下跌，其中10年期国债收益率累计降幅高达110基点（BP）。进入2024年12月，10年期国债收益率加速下跌，短短1月降幅达40基点。

预计，2025年，政策利率和市场利率还将进一步下降，10年期国债收益率将跌破1.5%。

2025年，投资的逻辑变了。

人民币汇率、债市、股市与房地产将怎么走？该如何保护和配置资产？

本文逻辑

一、国债收益率下跌意味着什么？

二、国债收益率下跌有哪些影响？

三、家庭该如何保护与配置资产？

国债收益率下跌意味着什么？

2024年，市场利率持续快速下降。各期限的国债收益率、市场贷款报价利率（LPR）、存款利率、保险预定利率、存量房贷利率、民间借贷利率均下跌。

而央行主导的政策利率下调的速度低于市场利率。“9·24”政策出台之前。从6个月到10年期各个期限的国债收益率下降了80-100BP，而政策性利率只下降了10-20BP。政策利率跑输70-80BP。

正如我之前的预测，市场利率快速下降将推动央行降息，而且是先慢后快。

原因是，市场利率下降意味着自然利率下降，央行不得不遵循自然利率而降息。如果政策利率长期高于自然利率，将抬高融资成本和债务负担，抑制投资与经济增长。同时，银行向央行获取的资金成本过高，将降低银行的净息差和市场的流动性，甚至可能引发银行系统或货币政策失灵。

2024年，9月24日，央行宣布降息降准，推动存量房贷利率下调。在这轮降息潮中，7天逆回购降息20BP、14天逆回购降息30BP（10+20）、中期借贷便利利率降息30BP、常备借贷便利降息20BP、存量房贷利率平均下调50BP，降息的面积与力度均超过7月份。这是加速降息的开端。

央行宣布降息后，各期限国债收益率有所上涨。我原本预测，10年期国债收益率在2024年10月份就要跌破2%，但这次政策推动其触底反弹。以至于，政策利率与国债收益率缩减至40-50BP，

不过，央行降息及其降息预期，推动了市场利率进一步下降。10年期国债在12月迅速跌破2%，接连击穿多个关键位，在2025年1月3日盘中跌至1.6%之下。

很多人对此不解：国债收益率为何快速下跌？

我们需要明白的是，国债收益率下跌是一种什么信号。国债收益率下跌，意味着国债价格上涨，也就是市场在做多国债、买入国债。反过来说，国债收益率上涨，反映是市场在做空和抛售国债。

那么，市场在做多、买入国债，岂不是好事？说明我们的国债受到投资者追捧，至少比被抛售好吧？另外，国债收益率下跌，政府融资的成本降低，债务负担下降，这不是两全其美？

国债是一种对冲资产。通常，在经济衰退风险增加时，如股票大跌，市场将更多购入国债以对冲风险。长期来看，股债是一种对冲关系。我在国家市场理论中提出，国家是一种对冲市场，国债的对冲性就是有力的证据。

数据显示，从长期来看，美国、日本、中国的10年期国债收益率与GDP、CPI、PPI走势均呈现较强的正相关。

换言之，从宏观经济的指向意义来看，国债收益率快速下降，意味着宏观经济增长的压力比较大，市场风险以及避险情绪比较强。

国债也是一种投资资产。当市场出现“资产荒”时，金融资产收益率偏低、风险偏高时，银行、保险和金融机构倾向于增配国债。2024年，商业银行、保险公司均高配国债。

另外，政策利率下调，在尚未出清之前，将推动整体市场利率，包括国债利率的下降。

所以，近期国债利率快速下降，是提前对2025年宏观经济进行定价，还是对央行降息/购债进行定价？

2025年，中国宏观经济有两大不容易预测的事件：一是美国全面关税计划何时推出、规模多大以及对中国出口和宏观经济的影响几何；二是中国政府可能推出多大规模的刺激政策予以应对及其效果如何。

市场可能对这两大不容易预测的事件构成的宏观经济提前定价。

2024年12月高层会议已明确提出，“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”，这一政策组合可谓前所未有。

市场预期，2025年央行降息的幅度至少40BP，而最近一个月，10年期国债收益率的降幅达到40BP。换言之，10年期国债收益率可能已提前计入了2025年的降息。

需要注意的是，2025年央行可能加大购债的力度，包括长期国债，这将推动国债收益率进一步下降。这部分市场未必已充分定价。

很多人困惑的是：央行大规模降息，财政大规模扩张，可以提振投资与经济，进而推动国债收益率上升，但是为什么国债收益率反而下降？

其实，只有宏观政策对经济的刺激产生效果时，投资和融资增加，利率止跌上升。什么样的政策是有效的？

降息的速度要跑赢市场利率下跌的速度，要跑赢价格下跌的速度，要跑赢市场预期。宏观政策的力度要超市场预期。例如，在“9·24”政策组合中，央行为股市融资新设的两项货币工具是超预期的，这一措施立即提振了市场信心和流动性。上证指数在此后短短半个月时间上升了36%，交易量较之前翻倍。

市场预期和股市赚钱效应提升了保险、基金等金融资产的投资收益率，在短时间内推动了国债收益率的上升。这是有效的政策。

在货币政策达到短期目的后，市场对财政政策有着更高的期待，但财政政策扩张意味着政府要多借债、多出钱，受到的约束更多，实施的效果更不确定。如此，依赖于政策刺激的股市后劲不足。

另外，市场比较清楚的是，想要促进消费与投资的回暖，除了短期的货币与财政扩张外，更重要的是深层次的制度改革，尤其是收入分配的改革。

基于以上种种，债市对2025年提前定价。

总之，价格不会骗人。

国债收益率下跌有哪些影响？

很多人问，宏观经济跟我们个人有什么关系？

国债收益率下降，意味着国债价格上涨，做多债市可获利。当预判宏观经济走势后，你大致可以预判债券走势，进而做多或做空债市获利。实际上，2024年银行、保险等金融机构做多债市的收益较为可观。

对于政府来说，国债收益率过快上涨或过快下跌，都会带来不同的问题。国债收益率过快上涨，意味着市场在做空国债，国债利率上升，融资成本上升，融资难度增加，债务违约风险上升。当国债收益率下跌，说明政府的融资成本下降，这有利于政府控制债务风险。

但是，作为一种宏观经济的风险信号，国债收益率下跌过快，意味着经济下行压力和市场风险增加，政府的税收收入也可能减少。

国债收益率下跌过快，将推动市场整体利率下降，包括贷款利率和存款利率。如果央行不降息，短期利率下降慢，长端利率下降快，可能导致利率倒挂，出现银行自陷风险——无法实现“借短贷长”。

这时，政府需要启动对冲政策，央行降息和财政扩大支出。2025年，央行除了降息还可能扩大购债。央行将更多地采购中长期国债、超长期国债，这将压低长端利率，导致收益率曲线平坦化，增加利率倒挂的可能性。央行的大规模购债行为可能进一步促使其降息，即降低7天逆回购利率。

预计，降息和购债将共同推动国债收益率进一步下降。

另外，由于国债收益率下跌过快，与他国国债收益率之间的利差也迅速扩大，这将驱动资本跨境套利，导致本币对外贬值，增加汇率下跌的风险。

数据显示，截止2025年1月3日，中国10年期国债收益率为1.60%，美国10年期国债收益率为4.55%，二者之间的利差为2.95%，与2024年初相比扩大了一倍。

2025年，中美两国央行均处于降息周期，由于美国通胀粘性，美联储降息可能在50-70BP；中国央行可能加速降息，降息幅度在40BP以上。考虑到，当前中国10年期国债收益率可能已计入降息，而美国10年期国债收益率尚未充分计入降息，2025年二者利差可能维持在2.5%左右。

利差扩大催生套利动机，是驱动本币贬值的直接因素。

数据显示，中美国债利差与离岸人民币走势一致。近期，中美国债利差扩大到历史性高点，离岸人民币也在盘中创下7.36的历史性水平。

2025年，因美国可能实施全面关税计划，人民币贬值预期增强，有机构预测到7.7-7.8。

投资者需要思考的是，是否可能采取汇率主动贬值的策略以应对全面关税计划。

当前来看，不论是降息、购债还是扩大财政支出，更多是刺激国内投资（少部分消费）的方式来提振国内需求。如果全面关税计划对出口影响较大，是否可能采取有效政策刺激出口？

过去，出口退税是降低出口企业成本的主要方式。但是，前段时间，政府降低、取消了部分商品的出口退税。这表明官方可能不希望采取这一措施，而且，有可能将一贯以来的出口补贴政策转向汇率贬值政策。从国际上来看，相比出口补贴政策，汇率贬值政策更易被接受。

而且，汇率贬值政策是应对加征关税统一有效的政策。它的逻辑是以人民币计价的商品整体降价，薄利多销，吸引采购，刺激出口。

假如官方采取更加主动的贬值策略，那么离岸人民币的走势可能比预期更陡峭。预计，2025年，人民币还是以被动贬值为主，主动策略只有在关税冲击达到相当的程度才可能出现。

中美国债利差扩大驱动人民币贬值，反过来说，假如人民币贬值超预期，是否可能影响市场预期，进而推动国债收益率进一步下降？

另外，投资者需要考虑的是，假如离岸人民币贬值到7.5，甚至更多，那么A股还能否维持“9·24”之后的行情？

数据显示，上证指数与离岸人民币还是存在一定的相关性。从长期来看，A股还是能否反映宏观经济走势，上证指数与制造业PMI走势存在相关性。而离岸人民币也是一定程度上对宏观经济进行定价。更直接的原因是，离岸人民币贬值容易驱动资本跨境，导致A股市场上的外资撤离。

有意思的是，在2024年12月的文章里，我提出，市场是否对美国可能推出的全面关税计划提前定价。当时，港股已经提前定价，恒生指数回撤到19000点的位置。A股受政策刺激，市场做多情绪比较浓厚，对可能发生的事件未做出反应。

而且，“9·24”之后，上证指数与离岸人民币走势出现明显背离，直到跨入2025年这几个交易日，二者走势再度一致。市场似乎恍然大悟，特朗普即将正式上任。特朗普此前称，上任第一天便签署一份加征关税的行政令。于是，在跨年的前后几个交易日，市场匆忙定价。

所以，如果离岸人民币贬值超过7.5，这轮A股的行情延续将是一个疑问。预计，上半年两会前还有一波冲击上证3500，下半年将回归常态。

家庭该如何保护和配置资产？

在全球化资产配置的课程与讲课中，我反复强调一个观点：当前是中国家庭资产配置策略调整的历史性关键性的窗口期。

越来越多社友也意识到这一点。但是，我们需要理解的是，窗口期的意思是它有期限的，时间越久、窗口越小。

例如，当房地产价格下跌时，变现的窗口迅速缩窄，如今全国城市的房地产市值基本上缩水了三四成，吞噬了大部分盈利，加上房贷利息，不少已是负资产，如此便错过了调整资产配置的窗口期。

2025年，这个窗口期还将进一步收窄。

预计，政策利率和市场利率还将进一步下降，国债、存款、保险、基金等大部分金融资产的收益率都下跌。

数据显示，10年期国债收益率已跌至1.6%，3年定存利率降至1.5%，保险预定利率降至2.5%；预计，2025年，这三种产品的收益率分别降至1.5%、1.2%、2.0%以下（保守预测）。

另外，由于近些年房价大幅度下降，北上广深的二手房租售比有所上升，2025年将维持在1.5%-1.8%之间。

这意味着，我们将很难找到收益率在2%以上的大类资产。

所以，从2025年开始，大类资产将正式进入低利率、低收益率时代。

从“9·24”开始，央行开始加速降息，中国正在加速进入低利率时代。低利率是否将是一种长期现象？

利率能否上升，取决于是否有足够的投资需求来拉动。过去，三十多年，中国处于重投资、大类消费时代，也就是辜朝明所说的刘易斯拐点之前的城镇化和工业化阶段，政府集中和动员社会资本大规模投资基建、制造业和房地产。极强的投资需求拉高了利率，利率弹性十足。

如今，我们正在告别基建、制造业和房地产的重投资时代，这三大类投资的产能普遍过剩，投资需求大幅度下降，尤其是民间投资。政府试图通过新技术投资来提振投资需求，但是，新技术投资的规模不能与三大投资相提并论。

更重要的是，新技术投资依赖于发达的资本市场与民间投资。当前，政府试图打造资本市场以集中社会资本来为新技术融资，但其难度不小。

所以，在进入后工业化、后城市化时代，投资需求将持续下降，市场利率将不可避免地持续走低，并且逐渐失去弹性。

同时，高负债也是利率下降的重要因素。高负债意味着提前透支了消费和投资，贷款需求下降，利率下降；高负债还意味着利息成本高，央行不得不降息、购债以降低利息成本和债务风险。

实际上，没有一个高负债的经济体能够长期维持较高利率。日本央行正在尝试加息，也是小心翼翼，预计利率峰值不会高。

另外，老龄化也基本上决定了低利率。在老龄化阶段，由于老年人的贷款需求不足，导致居民部门的贷款需求整体下降，居民部门甚至可能成为净储蓄部门。贷款和投资需求完全由企业部门来创造，抑或是政府部门来提供。如此，老龄化国家的利率将不易恢复弹性。

所以，从2025年开始，中国家庭需要思考如何在低利率时代配置资产。

下图展现的是，进入老龄化、低利率时代后，日本家庭资产配置结构的变化。

不得不说，这是一个相对极端的案例。在经历房地产泡沫危机后，日本家庭把持有的最高比例的资产土地和房地产，从41%压降到22%；同时，大幅度增持金融资产。由于金融资产的整体收益率过低，日本家庭将现金与存款配置比例提高到34%，成为第一大规模的资产；同时，增持了股票、保险和养老金资产。

就国内大类资产来说，中国家庭需要调整配置策略：

第一，降低房地产的比例、增持金融资产，是首要选择。

很多人可能会问，如果中国资本市场没能充分发展起来，缺乏足够优质的金融资产，我们该如何配置？这种情况只能持有更多现金与存款。原因是，通缩时代现金为王，把握资金的流动性是最关键的。

房地产经过三年大跌后还需要2年左右的时间止跌回稳，但价格不再上涨。预计，除了北上广深和区域性大城市的核心区的优质物业还有保值价值，大部分城市的大部分物业都失去资产投资价值，都转化为消费品——房住不炒。

而且，房地产的投资逻辑正在从资产投资转向租售比。随着国债、存款、保险的收益率持续下降，房地产价格又缓慢止跌，租售比高于国债收益率的物业将吸引一些长期资金进入。

第二，提前锁定收益率是利率下降过程中的关键策略。

当各类资产的收益率都持续下降时，怎么办？最好的办法是尽快买入可以锁定收益率的资产。比如，国债、保险是可以锁定收益率的资产。2024年9月份前买入可以锁定收益率3%的保险、2%的国债，这个收益率不会随着央行降息、市场利率下降而降低。如果推迟到2025年买入这两大类品种，收益率则明显下降，2026年预计更低。

而且，在低利率、低通胀与老龄化时代，增配国债、保险与养老金这类金融资产是对冲风险的重要方式。

如果扩大到全球核心资产，家庭资产配置的视野则更开阔、收益率更稳健、对冲性将充分。

我在新年致辞《2025：做一个超级行动派》中写了这么一段话，很多社友喜欢：

形势越被动，我们越要主动；

宏观越消极，我们越要积极。

把人生中重要的事情安排好，尽量努力把握每一件事情。如果把握不住，降低预期。如果还不行，再降低。

把资产安排好，不要跟猪一起摔跤。

配置全球几大核心资产：全球最强大国家的主权债券、全球最杰出跨国公司的股票、全球最具实力保险公司的保单、全球核心大都市核心区优质物业。如果还不放心，配置一部分黄金做对冲。

如此，纵然世界末日来了，又如何？

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