11月上旬，人大常委会提及化债政策，政策基调以改善地方政府的资产负债表为主，投资、消费类的增量政策预期落空，通胀与金融数据低于预期下，债市走强。中旬，消费数据回暖，在房地产税费政策优化，地方用于置换隐债的再融资债发行干扰下，债市调整。11月下旬，税期资金面有所收敛以及地方债供给增量扰动，利率震荡，但股市转入震荡行情、对债市资金的虹吸效应减弱，且央行呵护资金面意愿相对较强，市场对降准政策博弈，债市震荡走强。
图1 国债到期收益率:10年
受政策力度加大影响，消费有所提振，居民贷款改善；工业增加值小幅放缓，价格和利润率仍然是企业盈利的主要拖累，企业信贷加杠杆意愿较低，宏观经济弱修复格局持续。
增量政策发力下，居民支出数据改善，其中居民部门贷款受消费品以旧换新政策联动补贴刺激、“双十一”提前及房地产利好政策逐步落地显效影响，居民贷款增加1600亿元，同比多增1946亿元；社零亦受影响明显回升，同比增长4.8%，较9月回升1.6%，网络零售增长明显加快，其中家电类因补贴大幅增长带动增速。
图2 社零分项：当月同比
生产强于内需，基本面仍在修复进程。10月工业增加值小幅放缓，制造业主要公共事业（电、燃气等）相关有一定回落；规模以上工业企业利润同比下降10%，前值下降27.1%，利润同比降幅显著收窄但仍在下行区间，企业盈利仍处于修复进程中，结合10月PPI同比下降2.9%的数据来看，价格和利润率仍然是企业盈利的主要拖累，致使企业生产意愿以及信贷需求仍然不足，后续仍需政策托底。
图3 新增人民币贷款分项数据
图4 规模以上工业企业利润总额：累计同比
近期一揽子增量政策持续加码，多部门发布稳地产政策，地产销售有所回暖，但房价和新开工仍在走弱，房地产投资回落寻底，预计12月将进一步打开财政刺激窗口。为稳定房地产市场，本月财政部等多部门出台了一系列措施，包括降低契税、增值税和土地增值税预征率下限，自然资源部发布通知利用专项债券资金回收闲置土地，一线城市取消普通住宅和非普通住宅标准。近期地产销售数据有所回暖，但房价尚未修复，且新开工仍在走低，房地产投资尚在寻底，地产需求仍待提振。本月财政收入支出提速，10月基建支出力度回升。后续年末用于化债的特殊再融资债发行放量，地方财政空间将进一步打开，后续市场预计2025年GDP增长目标可能仍定4.5以上的偏高水平，且新闻发布会表态看，财政政策在预期管理方面较为积极，财政赤字率有望进一步提高。
图5 一般公共预算支出与收入:累计同比
特朗普当选下，其关税政策预期下对我国外贸增长将形成拖累；同时影响美国降通胀的进程，叠加美国经济韧性犹存，美联储2025年降息步伐或将放缓，人民币汇率承压。特朗普竞选时表示将对中国加征60%的关税，后表示因毒品原因，将在上任后首日，对中国加征10%的额外关税，对墨西哥和加拿大征收25%的关税。对中国施加的额外10%关税可能实施时间将在明年的第一至第二季度之间，后续可能进一步提高；且加拿大、墨西哥为部分行业转口贸易地区，对中国汽车、家电、计算机电子设备等行业出口可能会造成较大影响。
美国10月核心PCE物价指数同比升2.8%，为今年4月以来最大升幅，符合市场预期；实际个人消费支出环比上涨0.1%，前值为上涨0.4%；显示美国通胀压力仍强，特朗普交易同时还定价了更高的经济增长，美联储12月降息或仍偏谨慎，美元指数在数据发布后进一步走高，为应对关税加码，汇率目标也将重新校准，打开调降空间配合财政政策。
图6 美国PCE、核心PCE同比
目前年末政府债供应放量，但自人大会议之后，市场利率已对“大规模新债发行”进行了较为合理的预期调整，市场反应相对平滑。基本面仍然疲弱，企业信心仍需提振，宽货币配合财政政策预期提升，预计利率仍将震荡下行。专项债供给放量以及12月会议政策博弈下或仍对市场情绪构成扰动，但基本面修复整体偏缓，有效信贷需求不足，地产投资仍需政策托底，资产荒仍为当前主导。权益震荡缩量，对债市资金的虹吸效应减弱，宽货币政策主导下，利率中枢仍处于下行区间，预计债市震荡走强。
