2025年，中国经济接近短周期底部。国内短周期特征显示，大宗商品价格上行乏力。而且近一年以来，库存阶段似乎反复横跳。好在，2024年9月底以来的一系列增量政策，有力地促进了社会需求回升以及经济动能恢复。整体来看，现在处于疫后第四轮经济复苏期。未来，即使进入主动补库后，也会呈现“弱补库”特征。

房地产和基建投资分别制约和托底商品需求的上/下限。房地产投资企稳时间要远远晚于销售企稳时间。在房地产市场主要指标中，销售同比增速可能率先企稳和转正，但新房销售同比转正不能带来较多的新增商品需求。若财政政策落地速度保持现在的节奏，基建投资或将支撑钢材价格下沿。制造业投资将继续亮眼，“两新”政策延续下游需求热度。高频数据显示“以旧换新”政策正在发力。上半年，出口仍是拉动经济增长的重要引擎。

2025年，全球经济需求预期疲软，主要大宗商品的价格变化蕴含着不确定性。由于目前中美两国高层互动较好，以及美国“先内后外”的政策优先级，短期内特朗普政策对国内经济冲击有限。一般认为，下半年出口或将逐步受到较大影响。中美两国经济运行势头的差距缩小，且市场过度计价国内货币宽松，中美利差已经处于极低值。一季度中美利差或缩小，有利于国内风险资产偏好上升。

正文：

1. 2024年全球经济弱复苏，商品价格分化，凸显国内外经济的差异性

2024年大宗商品市场呈现出复杂多变的格局，不同种类的大宗商品价格走势分化明显。国内定价商品权重更大的Mysteel大宗商品价格指数显示，全年大宗商品价格呈下跌趋势，而国外定价商品权重更大的CRB指数呈现先扬后抑再震荡的趋势。这恰恰反映了海内外经济形势不同，商品价格分化较大的格局。

从国内期货市场主要品种的热度来看，国内定价商品的热度偏低，而贵金属、有色金属和能源等大类商品的热度较高。受国内黑色商品影响，即使由海外定价的铁矿石活跃度也不高。海外定价的商品，尤其是金融属性强，对需求敏感的商品波动率较高，活跃度较强。这反映了市场对海外经济走向的不确定。而由国内定价的黑色商品，市场比较一致预期的是，受房地产市场下行拖累，内需疲弱一时无法改变。所以黑色商品热度并不高。

2024年，全球经济呈现弱复苏态势，但增长的不确定性和复杂性依然存在。一方面，全球主要经济体的经济活动有所恢复，特别是美国的经济韧性，经济复苏带动了对大宗商品的需求增长。另一方面，全球经济复苏的不均衡性也给大宗商品市场带来了不确定性。一些新兴市场国家经济增长放缓，需求疲软，对大宗商品的需求增长有限。此外，全球贸易保护主义的抬头，贸易摩擦和关税政策的不确定性，也对大宗商品的国际贸易和价格产生影响。

2020年疫情爆发后，全球主要经济体主要经历了四个时期。前三个时期受疫情影响较大，后一个时期经济政策逐渐摆脱疫情的束缚。在2020年-2022年，主要经济体受疫情冲击及其相关的政策影响较大。而后，主要经济体的经济政策制定更多地是基于自身基本面，受疫情的影响逐渐减弱。在前一个时期，由于受到疫情冲击，各主要经济体释放流动性，出台刺激政策，大宗商品随后上涨，甚至形成超级周期，随之而来的是高通胀。此后，为抑制通胀，欧美央行开启加息周期，通胀逐渐被遏制，而大宗商品价格也进入下行周期，经济基本面弱化。目前各经济体主要根据自身经济基本面制定政策，随着经济增速放缓，政策由紧缩转向宽松。

全球PMI供需缺口（需-供）与大宗商品价格紧密相关。当该缺口较大时，大宗商品价格往往有较好表现；反之，大宗商品价格可能处于下行或低迷时期。2020年疫情后，该缺口处于相对高位水平，对应的是大宗商品牛市；2022年6月后，该缺口始终处于较低水平，对应的是大宗商品价格下行周期以及震荡阶段。目前仍处于震荡阶段。疫后宽松政策和供应链被冲击，供需缺口扩大，大宗商品迎来牛市；随着加息周期的到来以及供应链逐步恢复，供需缺口缩小，大宗商品价格进入下行周期。当前，从CRB综合指数来看，大宗商品价格已经结束单边下行周期。但现在正处于美联储加息周期结束不久，降息预期存在但不确定性较大的时期，而且各种不确定事件时常出现，大宗商品价格继续下行不大可能，上行又乏力。因此，大宗商品价格表现以震荡为主。

2. 2025年中国经济接近短周期底部

国内短周期特征显示，大宗商品价格上行乏力。一般情况下，在库存周期下行时，大宗商品价格以跌为主；在上行时，大宗商品价格以涨为主。需要指出的是，目前库存周期指标指向性不明确，在近一年以来是紊乱的。按照传统划分库存周期的方法，近一年以来，库存阶段似乎反复横跳，频繁切换，失去了指引意义。我们认为这是产能周期下行，过剩产能亟需出清的背景下，库存周期失去原有规律的原因。

正常而言，2024年下半年国内补库周期将会开启。但是当前经济波动较大，补库周期尚未完全到来，被动去库阶段尚未完全结束，处于结构性补库阶段。有些行业，比如产能过剩严重的行业，可能仍处于主动去库阶段，因此相关商品的价格表现以跌为主。

2024年，国内经济运行呈现前高中低后稳的趋势。9月底以来的一系列增量政策，有力地促进了社会需求回升以及经济动能恢复。四季度经济数据多数超预期。整体来看，现在处于疫后第四轮经济复苏期。

库存周期与产能周期共振向下，补库特征不明显，部分行业仍在去库。“十四五”时期，部分行业产能过剩压力仍较大。供给强于需求。从周期理论来看，这是典型的进入朱格拉周期底部的特征。这些产能过剩的行业又处于或接近库存周期的底部。往往经济或行业运行至这两个长短周期底部时，长短周期向下共振对经济或行业的负面冲击将更大。未来，即使进入被动去库或主动补库后，商品价格也并非一定上涨。脱离需求来判断不同周期阶段的商品价格的意义并不大。比如钢铁行业：未来我国钢铁行业具有弱补库的可能性——若出现弱补库，钢价上涨动能并不足，甚至有继续下跌的可能性。当产能过剩问题较为明显，叠加下游需求过于疲软时，将呈现出弱库存周期的特点。

3. 房地产和基建投资分别制约和托底商品需求的上/下限

房地产投资企稳时间要远远晚于销售企稳时间。在房地产市场主要指标中，销售同比增速可能率先企稳和转正。乐观地看，2025年一季度该指标就有可能稳定在正值区间。自2024年以来特别是9.26政治局会议后，政策力度越来越大而且未来仍将持续，预计一线城市整体企稳大约需要10个月。而上海可能是一线城市中率先企稳的城市。乐观地预计，上海房地产市场或将于明年上半年稍晚时间企稳。房地产旧模式存量出清已经进入下半场。可能还需18个月左右的时间来消化房地产旧模式存量，届时全国房地产市场才可算做平稳着陆。

但是，从政策前瞻指引来看，需要看到地产库存有效去化。9月政治局会议提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，说明库存去化是新房建设周期启动的前提条件。从库存指标现况来看，新房销售同比转正不能带来较多的新增商品需求。

基建的逆周期作用显现，但地方化债或制约增速。随着财政支出力度加大，地方政府财力有好转的的迹象。若财政政策落地速度保持现在的节奏，基建投资或将支撑钢材价格下沿。然而，2023年和2024年地方债务风险显著上升，地方化债需求增加，制约了基建投资的增长潜力。

3. 制造业投资将继续亮眼，“两新”政策延续下游需求热度

高频数据显示“以旧换新”政策正在发力。苯乙烯产业链亦相对强势反映了：今年以来汽车的产销的快速增长、家电出口及“以旧换新”政策下的高排产，电子产品需求的周期改善，以及设备更新政策等均存在影响。中央经济工作会议对“两新”政策的可持续性表述说明，2025年该政策将继续发力。

根据我们的高频数据预测模型，出口增速仍将具有韧性；且冷热价差已经显著回升，与当前“抢出口”的现象吻合；上半年，出口仍是拉动经济增长的重要引擎；但由于全球贸易环境复杂，外需仍有很大不确定性。

4. 全球经济需求预期疲软，但短期外部冲击影响可控

主要大宗商品的价格变化蕴含着不确定性。金银价之比快速上行反映市场避险情绪浓厚，对不确定性的担忧。而自2024年四季度以来，铜、油价均跌，反映通胀风险降低，而对未来需求预期偏弱。其实，黄金价格的上涨不仅仅是因为避险情绪的升温，更是逆全球化趋势下全球经济风险加剧的一个缩影。近年来，全球贸易保护主义抬头，贸易壁垒不断加高，国际合作与交流受到严重阻碍。这种逆全球化趋势不仅影响了全球经济的健康发展，更增加了各国面临的经济风险。在这种背景下，黄金作为避险资产的价值更加凸显。

美联储第三次降息后，给予市场2025年降息节奏放缓的强预期。美债收益率强势上行，由此，美元指数等美元资产表现强势。受此影响，2025年人民币贬值压力较大，政策层面对离岸人民币汇率保持在7.30以上的容忍度增加。

随着特朗普2.0开启，美元指数高点或逐渐出现；随后美元指数对大宗商品价格的抑制或减弱。

国内已经（过度）计价特朗普关税等冲击，由于目前中美两国高层互动较好，以及美国“先内后外”的政策优先级，短期内特朗普政策对国内经济冲击有限。一般认为，下半年出口或将逐步受到较大影响。

随着国内政策加码，虽然美国经济先于中国经济着陆，但中国经济下行速度放缓，逐渐靠近谷底，中美两国经济运行势头的差距缩小。且市场过度计价国内货币宽松，中美利差已经处于极低值。一季度中美利差或缩小，有利于国内风险资产偏好上升。

展望2025年，全球经济预计将延续弱复苏态势，但增长的不确定性和复杂性依然存在。根据国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）和世界银行等机构的预测，全球经济增长率将稳定在3.2%左右。尽管如此，全球经济复苏的不均衡性以及地缘政治紧张局势和贸易壁垒的升级，可能会对大宗商品市场产生一定的影响。地缘政治冲突的不确定性将继续对大宗商品市场产生影响。例如，中东地区的局势变动可能影响石油供应，进而影响油价。主要经济体的货币政策走向对大宗商品市场具有重要影响。美联储的降息政策将有助于稳定全球大宗商品价格。供需关系是决定大宗商品价格的核心因素。例如，新能源金属如铜、铝等的需求将因新能源汽车和绿色家电的发展而增长。随着全球对环境保护意识的提高，绿色低碳发展将继续推动能源转型金属的需求增长。