12月13日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在主题演讲中表示，近期决策基调展现了打破思维定式的曙光，若财政显著发力，由投资转向消费，且果断处置债务，则经过未来一两年的持续政策努力，物价和资产价格预期、企业盈利或有望迈向正向循环，“企业的服务和产品卖得上价，新质生产力的孕育环境更积极健康”。

以下为部分发言实录：

首先，全球的格局变化。美国大选共和党的大获全胜，对很多人来说稍微有些意外。共和党在竞选期间提出了三大政纲：对外加税、对内减税和严控移民。如果三大政纲都落实，对全球经l和中国经济必然会带来一定的影响。首当其冲是加关税。但跟2017年特朗普第一次上台比起来，我觉得这一轮特朗普2.0，既有有不变的地方，也有变的地方。

刚才提到的三大政纲，反映了共和党一脉相承的地方，这没有变。然而美国经济的形势变化巨大，今非昔比。2017年，特朗普刚上台，接手的是“两低一新”的美国经济。低通胀，当时美国刚刚走出通缩，百业待兴；低财政赤字，奥巴马执政最后几年财政赤字压的还相对比较良性；以及新周期，当时特朗普刚上台，通过放松监管、减税、财政刺激重燃了市场和企业的信心，美国处于经济上升周期。

今天特朗普2.0，若想完全落实竞选期间的三大政纲，却面临完全不一样的美国经济格局，一个“两高一后”的经济体。“两高”就是高通胀，物价涨幅连续几年高企，近期回落了一点但黏性强。其次，高财政赤字。经过几年疫情和财政刺激，美国赤字率连年居高不下。最后，后周期，美国经济已经处于这一轮经济市场长周期的后段。这时候再复制1.0阶段的政纲，或造成压力。

加关税导致美国企业成本上升，消费者面临的消费物价上升。严控移民削减劳动力的供应，通胀也会水涨船高。对内减税，意味着已居高不下的美国财政赤字难以收窄。通胀上去了，经济下行了，联储降息空间不及预期，美国联邦政府每年还款付息成本占GDP的比例会不断攀升，甚至在未来数年达到历史最高点，树不能长到天上，市场对美国财政持续性担忧会随之浮现。考虑到这个约束，它的三大政纲之间矛盾之处，最后必须妥协，寻求一个中庸解决之道。

对中国首当其冲的影响是关税，特朗普在大选期间曾提出过对华加关税至50%到60%，甚至对全球其他国家都要加上10%到20%的关税。但如果真的落实了，美国的通胀会上升1个百分点左右，经济增速在未来两年可能会回落1.4个百分点。因此，更务实的可能性是，美国对外加关税，也是分阶段的、稳步的上升。在这个过程中，对中国经济、对中国企业的影响，预计会比2018到2019年第一次贸易战期间更为温和。因为经历了过去六年的洗礼之后，中国企业应对起来更有经验了，更从容了，产业链实现了两个转变：出口市场多元化、出口结构的升级，部分抵消掉了关税的不利影响，不会像2018年面对第一次关税上涨的时候手足无措。

首先是多元化，六年前第一次贸易战，中国比较依赖美国市场，美国占到中国出口总量的1/5，今天只占1/7，东南亚、中东、拉美、东欧市场占中国总体出口的比例从六年前的1/3上升到今天的43%，出口市场更加多元化减少了中国对美国市场的直接依赖。

更为重要的是出口的升级，六年前很多噪音说，一些手机装配厂商搬去印度、越南，中国会丢掉产业链的优势。我们跟踪了中国出口产品的12个主要门类，其中手机通信产品和电脑，中国的出口市场份额确实下跌了一点，然而剩下的11个门类，中国的份额竞争力都是不降反升的。尽管今天中国简单做手机装配的比例下降了，但是迈向了更高附加值的产品，比如中国汽车出口越来越多，高精尖的资本品越来越多，机器人出口越来越多，还有“新三样”。总的来讲，中国出口的升级帮助抵消掉了关税的影响，即使还有一轮关税战，美国加税幅度如果是渐进的，中国的企业和产业链应对起来更为从容，对中国经济的影响不会像上次那么大。

话说回来，2017年到2020年特朗普1.0阶段，中国的成功之处在于，把外部压力转化成内部动力。2018年下半年，中国一系列举措转变，恢复民企信心，缓解金融地产的融资紧缩，很好地化解了外部冲击的影响。明年应对外部挑战，最重要的还是中国把自身的事做好。

这里面最核心的是，924以来一系列政策转向，如何去理解它的宗旨和目的？每次开重大会议之前，官媒也会做一些氛围上的铺垫，发表社论。上周官媒发表了三篇文章，第一篇提到GDP数字高一点低一点是可以接受的。很多市场人士担忧，这是否意味着924以来的政策后续力度不足，因为没有不惜一切达到GDP目标的态度。但是紧接着看到第二篇和第三篇社论，对924以来政策转向的根本目的有比较详尽的阐述：根本上是要实现社会民生的全面好转、地方政府的良性运转，和老百姓对物价和资产价格预期迈向正循环。这三个目标，每一个都比GDP数字短期保5要重要得多，但实现起来也更加艰难。

正因为考虑到这轮政策转向的宗旨，要实现的目的，我坚定认为第一轮政策，即从9月24日一直到11月上旬出台地方政府债务置换方案，只是序曲，不是终章。紧接着是中央经济工作会议，吹响了第二轮政策的号角。而且第二轮政策有一些曙光表明，半只脚迈出了过去依赖的路径，开始打破思维定式。

此前思维定式主要有三项：一是对财政，中央量入为出，过于谨慎；二是在具体的发力方向上趋向供给侧和建设而非消费、社保；三是受制于道德风险的拘泥，处置风险救谁、不救谁，怎样的价格救助。

要观察这些思维定式是否开始转变的迹象，首先在于，中央财政显著提升财政赤字率。如果明年的官方预算赤字率大幅上一个台阶，甚至超过2020年提出的3.7%的预算赤字率，达到4%及以上，则部分意味着打破了过去的思维定式。以中国比较强的国家资产负债表，完全能够承受比较高的中央财政赤字率。全球其他国家在面临疫情冲击、房地产的下行等因素之后，并不会遵循3%上下赤字率的约束。

第二条，则是在发力的方向，今年经济工作会议明确提升了消费的重要性。过去20年，我们比较擅长的是供给端，基础建设的投资、产能的扩张，当时搭上了全球化的快车以及人口高速城市化，所以这些产能够被快速消化掉。但今非昔比，再去建更多产能和基础设施边际回报显然是恶化的。正因为如此，经济工作会议提升了消费的重要性，反映出部分打破思维定式的痕迹。可以期待，明年消费品以旧换新规模扩容，一些低收入群体的低保补贴加大。

但更为重要的是，在社会保障体系的充实完善，以及针对房地产市场止跌回稳方面，中央政府和央行可扮演起更强的作用。这就牵扯到打破第三个思维定式，即道德风险的拘泥。白院长也阐述了很多。不少国家都经历过房地产大起大落的时代拐点。美国、西班牙、日本、爱尔兰、芬兰、丹麦等国，房地产泡沫消化、重回良性循环，平均是耗时4到5年。但中间个别国家，像日本，调整了十几年。中国当前房地产调整步入第四年，是不是接近尾声，止跌回稳？部分取决于中央政府和中央银行扮演的处置风险的角色。

这个时候中央政府出手在大城市收购没有消化的库存，改成保障性住房，让城市中的中低收入群体和农民工居住，属于一举两得，既完善了社会保障体系，也减少了库存。但涉及到打破道德风险问题，以什么价格去收？从哪个开发商手上收？肯定还在各种考量之中。但我读到了经济工作会议里重要的表述：探索、拓展中央银行在宏观审慎和金融风险方面的职能。这一点意味着是否能适时启动构建相关的机构与制度，实现房地产去库存，构建社会保障体系。

对农民工等群体充实社保福利，也需要打破对于“福利社会”忧虑的迷思。中国居民消费率偏低，其中一个原因是预防性储蓄率高。不仅是城市的中产阶层、高收入阶层。收入水平较低的农民工、外出务工人士，储蓄率也高达45%。部分原因是在常住人口所在地享受不了医疗、教育、保障性住房、养老等福利。要实现让中低收入群体和外出农民工享受这些福利，需要财政支出大幅度转移用途，从过去20年的建设端、供给端、逐步转移到社会保障端。

很多人担心这样会不会造成养懒人，丧失竞争力的现象？我们测算，中国财政的社保福利类支出占到GDP的8%左右，已比2012年大幅上了一个台阶，比当年的4%翻一番。无论是从中国自身实现共同富裕的理念，还是从国际财政融资和支出结构比较来看，中国在提升农民工社保福利的覆盖，还有很大空间，释放这些预防性储蓄，有效刺激内循环消费。

上述三大思维定式，打破的曙光乍现：明年财政赤字若显著上调，打破量入为出理念；从过去供给端转向刺激消费，包括消费品补贴和社会保障的充实；以及对房地产库存，若开始探索中央银行职能的拓展，迈出重要的一步。这是经济工作会议之后，第二轮政策跟第一轮不一样的地方。

最终要实现打破通缩，老百姓对物价和资产价格的预期迈入正循环，社会民生全面好转，以及地方政府的良性运转，可能是一场持久战。2024年是认知深化之年。从924一揽子政策启动，对于通缩问题的认识深化了，决心强化了。2025年是尝试探索之年，政策力度在试错和评估中逐步加码，渐渐摈弃思维定式，久久为功。到2026年后，有望看到物价水平、资产价格预期以及企业盈利的提升，企业生产的服务和产品卖得上价。

即便今天我们还身处这一调整转型过程中，中国经济存量调整机会依然不乏，比如新质生产力在中国扎根落地的三个方向较为明确，而且金融市场能对其起到重要贡献。

首先，人工智能进入应用推广之年。2025、2026年被定义为AI落地之年，中国巨量的数据优势，大量的应用场景，消费用户端的有利生态，融汇结合之后，往往能够发挥一定的后发优势。

第二，人形机器人崛起和广泛使用。中国在相关产业链的上下游零部件，具备一定的成本效益、全产业链的规模优势。譬如特斯拉目前研发的人形机器人，物料成本奇高，如果跟中国产业链结合，则有望把人形机器人的物料成本迅速降至2万美元/台，具备了实际场景应用的性价比。测算全球发达国家潜在需求，未来5-8年可能有800万台人形机器人的需求空间，潜在市场价值近4000亿美元。

第三，绿色能源转型。美国新一届政府对于新能源的犹疑态度，中国企业可以转化为动力，抓住欧洲和其他国家继续对能源转型的追求，进行双赢的合作，使得新能源转型领域积累的新发优势继续发扬光大。

上述是新质生产力的深化机遇，恰逢今天会场也发布了北京市的全球财富管理业报告，我认为金融业，特别是金融市场的开放，能在其中扮演三项重要作用：给老百姓以回报，给新质生产力以支持，给地缘政治以缓冲。

首先给老百姓回报。居民理财不只是有国债和存款，需要多元化的金融工具和市场，包括资本市场。大陆跟香港实现的资本市场互联互通，也是在一个国家之内实现一国国民可以投资两种币种、两个金融市场、两种金融生态，考虑到中外经济与利率周期时常错位，经常是北方下雨南方晴，西方不亮东方亮，有利于多元配置，所以金融开放给了老百姓以多元化的回报。

其次是给新质生产力以支持。王坚院士和邬院长都讲到，新质生产力的孕育需要生态系统，不仅仅是大家一起搞硬科技，做研发。实际上，强的消费终端需求，有利于科技应用落地；好的物价涨幅预期，有利于企业研发和扩张。正如英伟达今天在AI领域的算力成功，离不开当初游戏行业对于显卡画质的诉求拉动。国内资本市场目前专注于硬科技，卡脖子，融资上市门槛比较高。但香港市场、海外市场，吸纳了很多中国消费、文化、娱乐、游戏的企业去融资上市，这形成了很好的互补，构建了生态系统，给新质生产力以支持。

最后是给地缘政治以缓冲。中国企业和居民投资全球、外国企业和居民投资中国资本市场，通过互联互通的金融开放，相互持有的资产量级不断提升，甚至越来越均衡，这样你中有我，我中有你，利益共赢的局面下，发生硬脱钩的风险也会缓解。

以上是外围挑战之下，中国实现迈向正循环、打破思维定式的一些思考。我分享到此，把更多的时间留给接下来的几位讲者。■