本文来源：中金点睛、华泰证券宏观研究、CSC策略陈果团队、国君宏观研究、宏观fans哲、海通宏观研究、粤开志恒宏观、郭磊宏观茶座、李超宏观研究与资产配置、一瑜中的、川阅全球宏观
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来源：中金点睛
在中央经济工作会议之前，政治局会议已经奠定了基本基调，“扩大内需”、“超常规逆周期调节”、“稳定楼市股市”以及民生消费等方面的政策成为市场关注热点。在政策目标方面，继9月政治局会议提出促进房地产市场“止跌回稳”、“努力提振资本市场”之后，12月政治局会议明确把“稳住楼市股市”放在对明年工作的要求当中。在政策基调方面，政治局会议总基调定为“实施更加积极有为的宏观政策”，关于财政政策的表述变为“更加积极的财政政策”，关于货币政策的表述变为“适度宽松的货币政策”，首次提出“超常规逆周期调节”，并指出“大力提振消费”。
因此对于本次中央经济工作会议，市场主要期待的是更加全面细化的政策表述。主要的问题包括：对于明年经济工作的目标是否还有新的表述？货币财政政策将怎样落地？扩内需方面有哪些进一步的政策线索？在其他方面是否有一些创新性的提法？政策的节奏如何？针对以上问题，我们总结出以下几个方面：
► 政策目标上，“稳物价”的含义不同以往。对于明年的经济目标中，会议在“保持经济稳定增长”之后提出要“保持就业、物价总体稳定”，并提出“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，这是过去15年来首次在物价低迷期将“稳物价”作为年度经济工作的目标。在2022年提“稳物价”主要是针对俄乌冲突和煤电短缺带来的价格上升压力。针对GDP平减指数已连续6个季度为负，特别是CPI持续低迷，我们认为，逐渐弥补通胀缺口和需求缺口将是明年经济工作的方向。
► 货币政策方面，在明确指出适时降准降息之外，也要关注政策工具创新。本次中央经济工作会议明确指出，“适时降准降息”，我们认为，为了配合政府债发行、信贷投放以及季节性的流动性需求，降准在春节前就可能实施，降息亦有可能随着美联储降息而逐步推进。会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，而且明确指出“创新金融工具，维护金融市场稳定”。过去一段时间内，央行已经建立了国债买卖工具、证券基金保险公司互换便利、保障性住房再贷款等新型货币工具，在股票、债券、地产等市场上发挥作用的能力已经加强，未来可能还会进一步设立其他新型工具。
► 财政扩张更加清晰。在政治局会议定调明年财政政策“更加积极”的基础上，中央经济工作会议进一步指出，明年要“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层三保底线”。财政投向将在惠民生、促消费、稳定楼市、适度扩大政府投资等方面综合发力。会议指出要“加力扩围实施两新政策...大力实施城市更新...加力实施城中村和危旧房改造...加大保障和改善民生力度”。去年的中央经济工作会议公报提及民生领域时指出“要坚持尽力而为、量力而行”，而今年没有类似表述。我们认为，明年财政将在惠民生、促消费、促进房地产止跌企稳、实现政府投资适度扩张等方面综合发力，尤其是惠民生政策力度将提高。会议指出“推动中低收入群体增收减负...适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，会议还提出要“制定促进生育政策”。
► 会议将“全方位扩大国内需求”放在明年经济工作的首位，要求“大力提振消费”。“加力扩围实施两新政策”，我们预计，按当前的进度推算，四季度以旧换新财政补贴规模可能在1200亿元左右。如果明年保持全年力度不减，则所需补贴金额将明显提升。品类方面，除了已有的汽车、八大类家电外，未来可以关注的扩围方向包括通信产品、消费类电子产品、各类小家电、家居产品等。“推动中低收入群体增收减负”、提高养老金和医保财政补助标准等举措，可能通过转移支付的方式增加居民可支配收入，增强消费能力。
► 会议将“持续用力推动房地产市场止跌回稳”作为防风险的首要任务。去化库存以消除过剩供给仍是主要的方向。一是控制新地供应，二是优化存量供给结构，盘活存量用地与商办用房，预计地票、换地、商改住等供给优化政策或将进一步推进，三是处置存量商品房，预计已建未售商品房和存量二手房收储以用作保障房力度或将有所加大，四是加力实施城中村和危旧房改造。
► 中央经济工作会议提出，“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，从历史上来看，财政可以提前下达专项债额度、提前下达部分预算用以支持经济，货币政策在12月到1月也有降准的先例，而12月美联储议息会议之后，国内降息可能也会迎来窗口期。考虑到2024年专项债发行完成时间较晚，也有可能有一部分资金结转到2025年年初使用。
► 会议具体部署2025年改革开放工作。改革方面，会议再次提出“推动标志性改革举措落地见效”，具体改革措施或主要是落实二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中列出的内容。例如，“深化资本市场投融资综合改革”中强调“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。开放方面，会议再次提出“扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”，包括外商投资体制改革、推进服务业开放、共建一带一路等。而“完善海外综合服务体系”提法在2024年12月5日商务部新闻发布会[3]上也有提及：“我们将不断加强境外风险评估，完善海外综合服务体系，发挥境外企业联络服务平台作用，帮助企业防范境外投资风险，维护好境外中资企业合法权益。”
【华泰宏观】中央经济工作会议：以更大的逆周期力度应对潜在挑战
12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议通稿就当前宏观形势和2025年经济工作的主要任务做了总结和展望。会议客观分析了外部环境变化及当前经济形势面临的困难和挑战。总体而言，会议所传递的宏观政策取向更为积极，在财政政策（扩赤字，增特别国债，扩大专项债使用范围等），货币政策（适度宽松，适时降准降息），地产和资本市场（稳住楼市股市），扩内需政策（实施提振消费专项行动，提高低收入人群收入和社会保障，加力扩围实施两新政策等），以及产业政策和扩大开放等方面均提出了政策部署。
相比12月9日闭幕的政治局会议，经济工作会议新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等方面的提法。我们认为，中央经济工作会议逆周期调节的力度略高于我们此前预期，而扩内需的抓手可能仍主要落在一揽子提振消费的政策层面（参见《中央经济工作会议前瞻：提振消费或为主要亮点》，2024/12/8）。此外，配合超长期特别国债扩容，城市更新、高科技和环保等领域的“高质量投资”也可能加速。
具体而言：
财政政策持续加力，实施“三个扩张”：扩大赤字率，扩容超长期特别国债额度，扩大专项债使用范围。其中增发超长期特别国债为新提法。
会议要求明年实施更加积极的财政政策，明确表示要提高一般公共预算赤字率，赤字率或将在明年两会具体公布，我们预计将从今年的3%提升至4%左右；并增加超长期特别国债和地方专项债的发行，我们预计明年两会可能公布新增3万亿元的特别国债（假设较今年增发2万亿）、以及4.5万亿元地方专项债，其中包括用于补充银行资本金的1万亿特别国债、8000亿元用于化解存量隐债的地方专项债、以及约5,000亿元地方专项债可能用于收购存量闲置土地和商品房。
综合来看，预计明年广义（中央和地方）财政新增总融资可能达到15万亿元左右，较今年的约11.4万亿元同比多增3.5-4万亿元，可用于财政支出的净融资规模（含2024年结转资金）约12-13万亿元，较今年多增2.5-3万亿元（图表2和3），占今年中央+地方财政总支出（约37万亿元）的6%-8%。由于除政府债净融资之外，财政支出增速还取决于财政收入增速。如果明年中央+地方财政收入不下降，广义财政赤字扩张有望带动财政支出增速快于名义GDP，进而提振总需求。
货币政策适度宽松，适时降准降息，促进货币供应合理增长。
降息仍有空间：一方面，今年1-3季度GDP平减指数累计同比录得-0.7%、仍在负区间，横向对比而言真实利率水平仍然偏高；另一方面，信用扩张、尤其是开发商和地方政府资产负债表扩张较为乏力，资金成本有进一步下降的空间，我们预计明年央行将降息30-50个基点，但节奏或受外部变化及汇率的影响。
考虑到私有部门的信用扩张需求仍处于有待恢复的阶段，我们预计明年央行资产负债表扩张有望加速，新增国债购买也有望扩容。今年以来，央行扩表速度放缓，货币供应增速亦有回落——今年前10个月，央行对其他存款性公司债权同比少增4万亿元，导致10月基础货币仅同比增长3.2%，而M2同比增速亦从今年1月的8.7%回落至7.5%。为推动信用扩张，预计明年央行或将通过公开市场操作、买断式逆回购、买入国债、以及资本市场再贷款工具等加大流动性投放。
扩内需政策：促进消费为主要抓手，但“高质量”投资也有望提供增量。
提振消费专项行动的提法包括哪些方面？首先，“加力扩围实施两新政策”符合我们此前预期，同时，增加低收入人群收入和社会保障等有助于提升全社会的消费倾向，比如“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。考虑到低收入人群消费倾向相对较高，增加可支配收入对消费的提振或将事半功倍。此外，从消费场景角度，强调还要“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。
扩大“高质量投资”有哪些方向？——一方面，表示要“更大力度支持‘两重’项目”，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新，推进新型城镇化（带动城市配套设施建设）等政策或延续政府投资对内需的支撑效果；另一方面，配合超长期特别国债的扩容，有望进一步增加高科技领域和民生领域投资、结合促消费系列政策，亦有望通过升级旅游、消费等基础设施带动增量投资。
地产政策：延续12月政治局会议中提到的“稳住房市”，再次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳。需求侧政策包括加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。而在供给侧着眼于存量消化，提出“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”，以推进此前住建部新闻发布会已宣布的新增实施100万套城中村及危房改造，利用专项债收土储/商品房等政策（参见《稳地产组合拳：增量温和，重在执行》，2024/10/17）。
产业政策：科技创新仍为推动高质量发展主要着力点，同时也强调整治产业发展中的“内卷式”竞争。会议延续十四五以来的“基础研究和关键核心技术攻关”，重点行业中明确提及“人工智能+”培育未来产业，以及运用数字技术、绿色技术改造传统产业。但继7月政治局会议中提出要防止“内卷式”恶性竞争后，进一步强调要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，表明在支持现代化产业体系建设的同时，政策亦有必要引导行业的健康平稳发展。
对外开放：相较于去年的“加快培育外贸新动能”，今年对于外贸的表述则相对偏“稳”，而在扩大对外开放方面符合我们此前预期。会议重点提及有序扩大自主开放，稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点。此外、延续此前表述——推动高质量共建“一带一路”走深走实，可能随着全球政治局势复杂度提升，区域性经贸合作的重要性凸显。
9月24日后一系列稳增长政策出台后，财政支出增长明显加速带动总需求增长企稳回升。展望明年，宏观政策实际实施的力度及外需不确定性如何演绎是决定增长路径的关键。若能完成全年预算目标，今年4季度一般公共预算支出同比增速将从前3季度的2%跳升至9.2%，支出将同比多增约7,000亿元，假设财政乘数为0.6，将有望提振4季度名义GDP增速约1.2个百分点；如果再考虑中央安排的补充地方财力的4,000亿元，并假设其在今年11-12月内使用完毕，或将进一步提振4季度名义GDP增速约0.7个百分点。往前看，在中央+地方广义财政收入不下降的情况下，明年广义财政赤字扩张可能支撑财政政策温和扩张，即广义财政支出增速有望高于名义GDP。然而，明年外需的不确定性决定了财政和货币政策调节需要保持一定的灵活性和继续加力的空间。美国如果加征关税或将导致明年出口面临较大下行压力，并对国内居民的收入预期和消费行为产生影响，因此国内政策可能需要加大逆周期调节力度以对冲高关税的影响（参见《内需温和回升，外围波动加大|中国 2025 年宏观展望》，2024/11/4）。
内需方面，除了政策逆周期力度外，地产市场是否能够企稳回升，对总需求、物价水平预期、以及财政政策的功效均有至关重要的影响。如果从房地产投资、地产相关消费、以及房地产服务业三个维度综合考虑，2023年地产相关产业链约占名义GDP的19%，因此地产周期能否企稳回升对内需的影响较大。同时，2023年地产相关收入占中央+地方广义财政收入的26%，如果地产市场持续下行，财政收入缺口可能继续扩大，或将对财政支出回升形成阻力。此外，根据2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，住房在城镇居民总资产中约占六成，如果房价走势偏弱，可能会通过财富效应渠道抑制居民消费，因此也会加大货币和消费政策所需的逆周期力度。
风险提示：稳增长政策效果不及预期，外需超预期下行。
文章来源
本文摘自2024年12月13日发布的《中央经济工作会议：以更大的逆周期力度应对潜在挑战》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
吴宛忆 研究员 SAC No. S0570122090215 | SFC BVN199
王洺硕 联系人 PhD, CFA SAC No.S0570123070085 | SFC BUP051
全方位扩内需，迎接AI+时代——中央经济工作会议的七大看点【中信建投策略陈果团队】
来源：CSC策略陈果团队
核心观点
中央经济工作会议在京召开，我们认为此次会议有七大看点，包括明晰增长目标和财政货币政策举措、全方位扩内需成为政策最优先任务、科技聚焦“AI+”、改革举措侧重落实、对外开放关注应对外部冲击、地产政策表述强化、改善民生力度加码等。明年政策将以全方位扩大内需和AI+为核心，政策力度和方向符合我们的预期。在政策预期和流动性支持下，当前市场跨年行情已经展开，预计市场将继续呈现震荡上行的特征。关注行业：非银金融、地产链、消费电子、机械、建筑、建材、钢铁、社会服务、餐饮链等。关注主题：两重两新，供给侧优化，新质生产力，国央企市值管理，A500等。
根据央视新闻联播，12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，会议对明年经济工作进行了系统部署。这次会议有哪些看点？会对市场有怎样的影响？我们认为主要有以下几点：
1、明晰增长目标和财政货币政策举措。和去年会议表述相比，今年新增“保持经济稳定增长”，这意味着明年大概率仍然保持“5%左右”的经济增长目标（具体目标将在明年两会披露）。财政、货币政策重申了周一政治局会议的“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，和去年相比，对后续出台的政策举措表述更加直接。财政上要“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，根据第一财经的报道，多位财税专家预计，明年赤字率可能在3.5%~4%，超长期特别国债有望在1.5万亿元至2万亿元，专项债额度有望在4.5万亿元左右。我们认为这一估计也是当前市场的合理预估，具体规模可能受到经济数据和外部因素的影响而有所变化，同样将在明年两会披露。货币上要“适时降准降息，保持流动性充裕”，去年是“保持流动性合理充裕”。我们认为，今年底到明年进一步的降准降息值得期待，流动性环境的宽松已是市场共识。不过这并不意味着流动性泛滥，因为社会融资规模货币供应量增长仍然延续了同经济增长价格总水平预期目标相匹配的要求。
2、全方位扩内需成为政策最优先任务。对于次年经济工作的重点任务，去年“科技创新”排序第一，而今年“提振消费”优先级最高，在结尾总结段落还再次强调了“着力提振内需，特别是居民消费需求”。同时这里明确指出“提高投资效益，全方位扩大国内需求”直指当前中国经济的症结所在。这里提出了明年将要实施的第一个专项行动“提振消费专项行动”：加力扩围实施两新政策，更大力度支持两种项目。在此前发布的年度策略展望中，我们已经对此有所预期，预计明年消费“以旧换新”将范围扩展、规模扩大，建议关注消费电子、家居等新纳入补贴的方向。这里还提出了明年要实施的第二个专项行动“降低全社会物流成本专项行动”，在11月27日《有效降低全社会物流成本行动方案》已经印发，《行动方案》提出，到2027年，社会物流总费用与国内生产总值的比率力争降至13.5%左右。货物运输结构进一步优化，铁路货运量、铁路货运周转量占比力争分别提高至11%、23%左右，港口集装箱铁水联运量保持较快增长。培育一批具有国际竞争力的现代物流企业，统一高效、竞争有序的物流市场基本形成。
3、科技创新聚焦AI+。“科技创新”在去年重点工作的排序中位列第一，独立成段且用较大篇幅罗列了多个新兴技术、产业、赛道。今年科技相关表述重点聚焦在“人工智能+”，我们预计“AI+”将是未来科技类主题的核心品种。另外科技创新今年处于“新质生产力”的大段落中，位列各重点工作第二名。新质生产力其他工作还特别提到了：健全多层次金融服务体系、整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为等。
4、改革举措从谋划到落实。去年由于三中全会尚未召开，改革相关表述为“谋划进一步全面深化改革重大举措”，而今年三中全会召开后，表述为“推动标志性改革举措落地见效”，重心明显更加偏向改革措施的落地。具体包括：高质量完成国有企业改革深化提升行动，出台民营经济促进法，开展规范涉企执法专项行动，制定全国统一大市场建设指引，统筹推进财税体制改革，深化资本市场投融资综合改革。目前《民营经济促进法（草案征求意见稿）》公开已有2个月，草案中“平等对待”“公平竞争”的内容是亮点。而“规范涉企执法专项行动”是本次会议部署的第三个专项行动，体现了对民营经济健康发展的重视。
5、对外开放更关注应对外部冲击。扩大高水平对外开放是明年重点工作的第四点，和去年相比，更加强调“稳外贸、稳外资，有序扩大自主开放和单边开放”，这明显是针对明年特朗普再次上台可能出现的“关税2.0”局面提前进行的政策部署。我们预计如果特朗普再次对华加征关税，我国应该会有相应扩内需和稳外贸的政策对冲其外部冲击。
6、房地产是最后亟需稳住的系统性风险。在第五点“有效防范化解重点领域风险”中，相比去年提及的“房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，地方债务已经不是核心风险。而房地产仍被提及，相关表述“持续用力推动房地产市场止跌回稳”和9·26政治局会议提出的“促进房地产市场止跌回稳”相比，政策力度更强，由此可见，明年各地还将以更大力度持续出台房地产相关政策。“城中村和危旧房改造”也将是重点方向“加力实施”。
7、保障和改善民生力度政策力度加码。和去年“切实保障和改善民生”表述相比，今年要求“加大保障和改善民生力度”，政策力度加码。政策重点一是注重就业支持，要求“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划”，二是注重生育政策，要求“制定促进生育政策”。
我们认为，本次中央经济工作会议会议延续了周一政治局会议的主基调，对明年经济工作进行了系统部署，明年政策将以全方位扩大内需和AI+为核心，政策力度和方向符合我们的预期。在政策预期和流动性支持下，当前市场跨年行情已经展开，预计市场将继续呈现震荡上行的特征。关注行业：非银金融、地产链、消费电子、机械、建筑、建材、钢铁、社会服务、餐饮链等。关注主题：两重两新，供给侧优化，新质生产力，国央企市值管理，A500等。
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
来源：国君宏观研究
联系人：黄汝南、刘姜枫、张剑宇、汪浩、韩朝辉
导读
“全方位扩大国内需求”位列九大重点任务之首，为会议奠定了积极进取的基调。财政政策“提高赤字率”并增加特别国债和地方专项债的发行，货币政策“适时降准降息”；居民消费和城市更新是扩内需的重要抓手；整治内卷式竞争，促进产能出清；房地产止跌回稳要“持续用力推动”；生育政策有望出台。
摘要
1、中央经济工作会议12月11-12日在北京举行，会议贯彻了12月9日中央政治局会议对经济工作会议的定调，部署了2025年经济工作的九大重点工作。
2、 2025年作为承上启下的一年，一方面要为“十四五”规划圆满收官，另一方面也要为“十五五”开局打下良好基础，同时还面临更加严峻的外部挑战，改革发展稳定的任务还很重。在此背景下，扩内需再次位列九大重点任务之首（2023年是科技创新引领现代化产业体系），且是“全方位扩大国内需求”，这也为整个会议奠定了积极进取的基调。
3、从会议新闻稿来看，有以下几个亮点：
第一，强调外部环境对我国经济运行的挑战，2025年政策工具的出台可能是提前储备、主动应对的模式。
第二，对财政和货币政策提出了具体要求。明确财政政策要“提高赤字率”，增加超长期特别国债和地方专项债的发行，货币政策要“适时降息降准”。
第三，全方位扩大国内需求里，居民消费和城市更新是重要抓手。预计增加的超长期特别国债会有更大比例由于以旧换新扩范围，房地产的更新投资将成为稳定地产投资的重要抓手。
第四，再次点名内卷式竞争，且放在了发展新质生产力的部分，2025年部分中游设备制造业的产需错配问题有望缓解。
第五，对房地产市场止跌回稳的措辞加深，收储的政策细节有望出台。此外对城中村改造和危旧房改造也要求“加力实施”，预计可能不止100万套。
第六，强调对民生保障领域的支持力度。生育补贴等政策有望在2025年3月全国两会后出台。
4、会议还强调了预期管理的重要性，要求“加强预期管理，协同推进政策实施和预期引导”。9月24日之后，各部委通过新闻发布会、新闻媒体等方式加强了政策沟通，特别是财政政策也加强了预期管理，预计2025年政策沟通将更加频繁、更加透明，对稳预期、提信心都具有积极作用。
5、风险提示：对政策的理解有偏差；政策落地节奏不及预期。
【东吴芦哲】中央经济工作会议的5个关键词
芦哲 S0600524110003
事件
中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。
观点
从整体判断来看，我们认为这次中央经济工作会议体现了5个关键词，分别是务实、协同、力度、具体和改革。
首先是务实，体现为直面现实、直面挑战。承认当前外部环境和内部经济是有压力的，承认不利影响在加深。在直面现实和挑战的前提下，才能正确认知经济的内外部形势，有利于我们做出准确的经济决策。在务实的考虑之下，明年可能仍然会设定5%左右的经济目标。目标过低，不利于传递稳增长的决心，可能影响社会信心和预期；目标过高，非不能也，而不为也，经济增长“不唯速度论”。
第二是协同，今年相比去年增加了协调配合的表述，政策协调在明年更加重要。政策协调有两个关键，一是收缩型政策服从于宽松型政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措；二是加强财政和货币政策的协调配合。未来中央加杠杆、国债融资成为财政重点，意味着国债成为财政和货币配合的中心环节，适度宽松的货币政策有助于降低财政赤字的融资成本，同时在国债集中发行期间，需要货币当局配合稳定金融市场。
第三是力度，明年宏观政策的力度会明显加大。会议要求，整体的宏观政策更加积极有为，表现为财政政策更加积极，货币政策基调从持续14年的稳健转为适度宽松，消费政策排序放在第一位，综合政策力度是近些年来最大的。怎么看“政策力度”和“不唯速度论”的关系？我们认为“不唯速度论”是在讨论经济目标，而政策力度服从于经济目标。尽管宏观政策加大力度势在必行，但“不唯速度论”决定了政策不会走粗放型、强刺激的老路，我们认为明年仍然是灵活渐进的发力和应对。一个佐证是经济工作会议相比12月政治局会议，没有用“加大超常规逆周期调节”的表述。
第四是具体，政策措施具体可操作。在提到经济政策的时候，本次会议直接提到了一些具体的措施。比如提到货币政策的时候，要求“适时降准降息”；提到财政政策的时候，要求“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。这在以往是很少见的，往年中央经济工作会议经常使用积极、加力等方向性表述，较少直接点出政策措施。所以对于明年的宏观政策不光有力度，还指出了具体的政策着力点。
最后是改革，深化改革在年度重点任务中排第三位。会议指出“经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。在宏观政策加力的同时，我们也要通过改革提效来实现经济效率的提升。所以，要对经济政策发力有期待，但不应该期待会带来负面效应的过度扩张、强刺激，更多是通过有约束的扩张和深化改革，双管齐下，实现经济的稳定增长。
风险提示：（1）政策理解不到位；（2）政策出台节奏偏慢；（3）外需压力超预期。
内容目录
1. 整体基调：5个关键词
2. 消费：如何大力提振消费？
3. 财政政策：更加积极、更加具体
4. 货币政策：适度宽松如何兑现？
5. 房地产：重点在于政策落地
6. 其他：关注物价和内卷式竞争
7. 风险提示
1.整体基调：5个关键词
从整体判断来看，我们认为这次中央经济工作会议体现了5个关键词，分别是务实、协同、力度、具体和改革。
首先是务实，体现为直面现实、直面挑战。会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。”
从中我们可以看到务实的作风，承认当前外部环境和内部经济是有压力的，承认不利影响在加深。在直面现实和挑战的前提下，才能正确认知经济的内外部形势，有利于我们做出准确的经济决策。
2025年外部环境更加严峻，如果美国关税落地，出口减速对当前中国经济影响有多大？最直接的逻辑是看三驾马车里，剔除出口的内需增速。今年前三季度我国经济增速4.8%，其中货物和服务净出口贡献1.1个点，剔除这部分后，仅靠国内消费和投资带来的增速只有3.7%。明年的任务是建设强大内需对冲出口下行，参考2017-2018年，净出口对经济的贡献从0.3个点降至-0.5个点，国内消费和投资拉动的经济增速从6.6%提高至7.2%，两相对冲后，经济增速从7.0%降至6.8%。
在务实的考虑之下，明年可能仍然会设定5%左右的经济目标。目标过低，不利于传递稳增长的决心，可能影响社会信心和预期；目标过高，非不能也，而不为也，经济增长“不唯速度论”。对此，可以关注新华社近期报道中关于中国经济增速的三句话：“经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受”、“如果我们不破除‘速度崇拜’，习惯于铺摊子、上项目，即使暂时把速度抬上去了，也会透支未来的增长”、“速度再快一点，非不能也，而不为也。”因此，5%左右仍然是一个较为合适的目标。
第二是协同，政策协调在明年更加重要。去年的政策基调是“稳中求进，以进促稳，先立后破”，今年延续了12月政治局会议提出的3个8字短句：“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，相比去年增加了协调配合的表述。要把经济和非经济政策都纳入宏观政策一致性取向，在各个角度都要实施对经济有利的政策调整，才有利于整体宏观经济的趋势向好平稳向前。
政策协调有两个关键，一是收缩型政策服从于宽松型政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措；二是加强财政和货币政策的协调配合。未来中央加杠杆、国债融资成为财政重点，意味着国债成为财政和货币配合的中心环节，适度宽松的货币政策有助于降低财政赤字的融资成本，同时在国债集中发行期间，需要货币当局配合稳定金融市场。
第三是力度，明年宏观政策的力度会明显加大。会议要求，整体的宏观政策更加积极有为，表现为财政政策更加积极，货币政策基调从持续14年的稳健转为适度宽松，消费政策排序放在第一位，综合政策力度是近些年来最大的。
怎么看“政策力度”和“不唯速度论”的关系？我们认为“不唯速度论”是在讨论经济目标，而政策力度服从于经济目标。尽管宏观政策加大力度势在必行，但“不唯速度论”决定了政策不会走粗放型、强刺激的老路，我们认为明年仍然是灵活渐进的发力和应对。一个佐证是经济工作会议相比12月政治局会议，没有用“加大超常规逆周期调节”的表述。
第四是具体，政策措施具体可操作。在提到经济政策的时候，本次会议直接提到了一些具体的措施。比如提到货币政策的时候，要求“适时降准降息”；提到财政政策的时候，要求“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。这在以往是很少见的，往年中央经济工作会议经常使用积极、加力等方向性表述，较少直接点出政策措施。所以对于明年的宏观政策不光有力度，还指出了具体的政策着力点。
最后是改革，深化改革在年度重点任务中排第三位。会议指出“经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。在宏观政策加力的同时，我们也要通过改革提效来实现经济效率的提升。所以，要对经济政策发力有期待，但不应该期待会带来负面效应的过度扩张、强刺激，更多是通过有约束的扩张和深化改革，双管齐下，实现经济的稳定增长。
2.消费：如何大力提振消费？
会议指出：“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”。
扩内需放在年度任务的第一位，是十分少见的，而进一步将提振消费放在首位，更是第一次。
今年消费内生动能不足，面临外需风险，国内需求特别是消费需求，要发挥更大作用。今年前三季度，消费拉动了2.4个点的经济增长，大约贡献了50%的增长，而过去十年这一指标的平均水平是61%（消费负增长的2020年除外）。消费对经济增长的贡献，仅高于2022年的49%。
大力提振消费的可选政策有哪些？
一是“以旧换新”加力扩围，今年1500亿国债规模继续扩大，考虑从家电、汽车扩围到消费电子等其他商品消费领域。
二是消费券支持服务消费，消费补贴领域从商品消费扩大到服务消费。会议指出“扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。明年可以考虑以消费券的形式，将出行、酒店、餐饮、电影等服务消费纳入补贴范围。补贴服务消费能起到三方面作用：一是直接增加消费，服务消费是即时性的，不像耐用品消费存在透支未来需求的问题。二是可以提振服务就业，当前服务行业就业相比制造业压力更大，提振服务就业一方面更有助于走出低通胀，防止经济陷入“物价-工资”负反馈螺旋；另一方面，服务业就业规模远大于制造业，对于改善民生和社会稳定具有重要意义。三是支撑经济安全发展、长期增长。百年未有之大变局下，各国都在向内寻找经济支点，对于中国而言，商品消费、地产基建都面临需求见顶、供给过剩的问题，只有服务消费需求可以支撑经济实现长期内循环，美国、日本等先发国家都经历过从商品到服务的消费转型，最终建立了强大内需。
三是补贴困难群体。相比去年会议强调“扩大中等收入群体规模”，今年会议更强调弱势群体补助，会议指出“推动中低收入群体增收减负……适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。回头看，2024年在扩大中等收入群体规模方面没有专门政策出台，但在弱势群体补助方面，有政策出台。这是因为扩大中等收入群体规模更依赖于中长期的改革，短期刺激政策难以见效，而弱势群体补助是可以立刻拿出来的政策，并且可以快速转化为消费。
3.财政政策：更加积极、更加具体
会议指出：“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。”
我们对明年财政政策的三个理解：一是财政政策在总量上要更加积极，二是在用途上要提高效率，三是财税改革遵循先易后难的落地节奏。
财政更加积极首先体现在总量方面，赤字、专项债、超长期特别国债三者加总，边际增量资金可能达到GDP的2%-2.5%。
其次是在用途方面，今年国内需求的各个领域都开始依赖于财政政策，因此明年积极财政的用途可能需要更加广泛，覆盖到总需求的各个领域。传统宏观框架中，总需求里的基建投资依赖于财政支出，但制造业投资、房地产、居民消费都相对独立于财政支出。但今年开始，制造业投资和居民消费依赖于“两新”支出，房地产则对专项债收储抱有较大期待。因此明年财政支出可能要覆盖的需求的各个领域，直接增加基建投资之外，还需要加大设备更新、消费补贴、地产收储等方面的支持力度。
此外，明年我们能看到激发地方财政活力的三驾马车逐渐发力：化债、转移支付、财税改革。
(1)5年10万亿化债能将一部分偿还隐债的地方可用财力腾挪出来，更多用于三保和经济建设。这轮化债政策出台后，2028年底之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一；还可以节省利息支出，5年预计可为地方政府节约6000亿元左右支出。
(2)明年央地转移支付可能再度扩大规模。今年转移支付规模有所收缩，这也是地方财政不积极的原因之一，按照预算草案的数据，今年中央对地方转移支付规模是10.2万亿，相比于去年决算数据10.28万亿略有下降。此前，财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上表示要“加大中央对地方转移支付规模”。
(3)财税改革进入落地阶段，先易后难，消费税等改革涉及较广、难度较大，落地时间可能没那么快。参考2013年11月十八届三中全会提出的几项重大财税改革，其中全面营改增在2016年落地、个税改革在2018年落地，最快的是预算法修订在2014年落地，但预算法这次修订经过了二十年的筹备，改革条件相对成熟。
4.货币政策：适度宽松如何兑现？
会议指出：“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。”
2010年后，我国货币政策基调长期用词是“稳健”，14年来首次转为“适度宽松”，力度明显加强。2024年货币政策调控机制已经发生了框架性变化，2024年以来贷款投放已经从供给约束转为需求约束，货币政策渐渐淡化对数量型目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，因此2024年定调“适度宽松”，或意味着2025年货币政策继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续推动有效融资需求扩张。在货币政策的目标体系方面，把促进物价合理回升作为重要考量，更注重发挥利率等价格型调控工具的作用。执行机制方面，会持续丰富货币政策工具箱，发挥好结构性货币政策工具作用，在公开市场操作中逐步增加国债买卖；
（1） 保持流动性供给充裕：“降准”+国债交易。2025年“降准”仍有空间，经过2024年两次“降准”之后，截至2024年11月底，加权平均法定存款准备金率为6.60%，大型存款类机构执行9.50%法定存款准备金率，预计2024年12月人民银行或兑现9月24日新闻发布会上提出的0.25-0.50%“降准”，而2025年“降准”仍是释放基础货币、呵护流动性宽松的重要工具，作为投放长期流动性的政策，预计2025年或有2-3次“降准”，全年降幅或在100-150bps，在“降准”呵护长期流动性宽松的同时，为协同“更加积极”财政政策，买断式逆回购和国债净买入规模或也适度扩张。
（2）降低融资成本：“降息”仍有空间。从降息预期的角度看，2024年全年10年期国债利率下行幅度达到55bps，政策利率OMO、1年期和5年期以上LPR分别下行30BP、35BP和60BP，预计2025年政策利率降幅或不低于2024年，政策利率调降或推动无风险利率下降30-40bps，推动融资成本稳中有降。
汇率方面，会议指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，同时将“保持国际收支基本平衡”作为重要的经济目标，后者也隐含着对汇率稳定的重视。
5.房地产：重点在于政策落地
会议指出：“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。”
10月以来，房地产市场出现了初步止跌信号。从销售来看，住房城乡建设部网签数据显示，10月份，全国新建商品房交易网签量同比增长0.9%，连续15个月下降后首次实现增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，连续8个月下降后首次实现增长[1]。从价格来看，一线城市房价在连续下跌12个月后，10月环比上涨0.4%，建材价格（非金属矿物制品PPI）10月-11月连续两个月环比上涨，11月环比+1.2%，涨幅达到37个月以来最高水平。
尽管10月出现了“止跌”信号，但从“止跌”到“回稳”，还存在一定差距。一方面，2021年中以来，不乏政策拉动市场短期止跌的案例，但持续性往往不强，典型代表是2023年初的房地产市场反弹，“小阳春”持续了大概4个月。另一方面，目前市场改善主要在一二线城市，三四线城市仍然较弱，能否跟随改善尚不确定。
对于市场改善的持续性，目前存在两方面隐忧。一是一致性预期可以维持多久，如果后续政策没有形成接力，此前凝聚起来的“止跌”预期可能会逐步消散。二是基本面还没有根本改善，从需求端来看，居民的就业和收入仍然偏弱，从供给端来看，部分城市的商品房供过于求问题仍然严峻。
稳住楼市，明年房地产政策如何着力？止跌回稳的两项超常规政策在2024年浮出水面，一是商品房收储，二是货币化安置。但是，这两项政策在今年落地都偏慢。商品房收储自5月开始落地，初期只有3000亿央行再贷款支持，10月后专项债和保障性安居工程资金可以用于收储，但进展仍然相对缓慢。因此，抓紧两项超常规政策的落地，可能是止跌回稳的关键。
6.其他：关注物价和内卷式竞争
物价作为重要目标。会议在两处强调将物价作为重要目标，“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”、“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。
我国GDP平减指数已经连续6个季度负增长，更关键的是服务消费价格出现了有史以来的首次下跌，促进物价回升迫在眉睫。
关注产能过剩。会议指出“整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”。
内卷一词并非首次在高层会议中出现，今年7月政治局会议就指出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”
7月后发生了两件事，一是8月《公平竞争审查条例》正式实施，明确规定，没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，不得给予特定经营者税收优惠、特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴等。二是11月财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税；将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%。
因此，中央经济工作会议再提“整治内卷式竞争”，并且用词从“防止”转变为“整治”，预计明年会有相关政策出台。
7.风险提示
（1）政策理解不到位；（2）政策出台节奏偏慢；（3）外需压力超预期
来源：海通宏观研究
海通宏观 | 梁中华团队
本报告作者：
梁中华 S0850520120001
王宇晴 S0850524070005
投资要点
12月11日-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，并部署2025年经济工作。
我们对该会议的主要内容解读如下：本次会议再次强调“实施更加积极有为的宏观政策”。宏观政策积极的大方向是确定性，但稳增长仍然会在“高质量”的框架下进行，不太可能进行大水漫灌式的强刺激。我们预计2025年GDP增长目标在5%左右，财政政策有望边际加码，货币政策会实现渐进式的降息，汇率对货币政策的影响会相对可控。扩内需将会成为2025年的工作重点，并且方向上将会向促消费倾斜。房地产政策仍将以托底为主，不搞强刺激，重点是落实好现有政策。资本市场方面对稳定股市的重视程度加强，产业政策继续支持科技创新。
风险提示：海外不确定性因素加大。
12月11日-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，并部署2025年经济工作。我们对主要内容的解读如下：
1.高质量框架下的稳增长
会议认为，“今年是实现‘十四五’规划目标任务的关键一年”。在对今年经济形势的分析上，会议指出“经济运行总体平稳，稳中有进，高质量发展扎实推进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”。同时会议也指出，“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。不过，会议也指出必须看到“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩”。因此，在政策基调方面，会议指出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期，激发活力”。会议要求，“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。”结合9月下旬以来出台的一系列积极政策，以及本次会议的定调，我们认为宏观政策最积极的“变化”是政策的方向。9月下旬，就已经明确表态要“正视困难，坚定信心”。本次会议再次强调，“实施更加积极有为的宏观政策”。我们预计，2025年GDP增长目标大概率在5%左右，所以在经济多方面指标回归至正常区间之前，宏观政策的大方向是确定性的“积极”，政策端会不断的加码，方向可以说比较明确的。不变的是高质量发展的大框架，会在“高质量”的框架下去稳增长。面对经济当中存在的困难和挑战，不同经济体解决问题的方式是有差异的。在新发展理念的指引下，我国不太可能走过去的老路，不太可能进行大水漫灌式的强刺激，而更加追求的是“高质量”的增长。所以政策端相比之前会有所加码，但加码的“规模”和“节奏”大概率是适度的。
2.财政政策：或边际加码
会议提出，“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障”。具体来看，会议提到要“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线”。我们认为，相比2024年的广义财政赤字规模，2025年或有所加码。我们预测，2025年赤字率有望提升至3.5%-4%的区间，甚至达到4%附近；专项债和特别国债额度也有望边际提升，三项相比今年的总提升规模有希望达到2万亿附近。除此之外，出于防风险的考虑，明年仍有2万亿附近的专项债额度，可以帮助地方政府化解隐性债务；预计会增加一定量的特别国债专门用来补充银行资本金，有助于提升银行抗风险的能力；对地方隐性债务的监管或进一步收紧，注重财政纪律，避免新增隐性债务。从投向上来看，现有的专项债额度中，预计有8000亿附近用来帮助地方政府做债务置换，其它的可以用来土地储备收购、保障房收购，以及投资稳增长的项目；特别国债有希望继续支持“两重”、“两新”领域，或对收入端做一些适度的补贴。所以整体来说，财政的力度或是适度的，2025年可以根据经济情况的变化，如果有需要，可以在明年7月份或下半年其他重要时间点再适度加码政策力度。
3.货币政策：渐进式降息
会议提出，“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。”我们预计，2025年渐进式的降息或仍会持续。当前我国居民存量和增量房贷利率仍有进一步调整的空间，而如果要下调银行资产端的利率水平，为了保证银行的长期稳健经营，预计银行负债端的成本也需要进一步下调。所以存款利率、同业存款利率、银行间市场其他利率等有希望进一步下调。预计汇率对货币政策的影响会相对可控。央行维持汇率的稳定有诸多其他的工具，例如直接投放美元，中间价逆周期因子调控，加强资本方面管理等诸多工具，并不意味着要用利率的工具去稳定汇率。货币政策预计会在汇率和利率之间寻求平衡。
4.扩内需：边际向消费倾斜
会议提出，“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”。与2023年中央经济工作会议相比，此次将扩内需的表述放在科技创新之前，可以看出当前政策对扩内需的重视明显上升。会议指出，“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。此外，会议提到“加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。我们认为，扩内需将成为2025年政策重点，方向上或从过去高度依赖投资的模式，边际上向促进消费端倾斜。消费方面，预计支持消费品以旧换新的政策继续延续，规模有望适度增加，覆盖的消费品范围有希望边际扩容；同时也有希望进一步完善生育支持政策体系，将提升生育率与促进消费相结合，包括建立生育补贴等制度。投资方面，特别国债支持设备更新政策有望延续，7000亿支持“两重”项目的额度也有望边际加码，专项债中扣除债务化解、土地和商品房收购部分，剩余可用于基建等项目投资。”关注内需变化的重要指标是看社融和货币增速。因为在以往经济周期中，融资和货币指标往往会率先回升，然后是经济周期的回升。
5.房地产：托底但不刺激
此次中央经济工作会议上再次强调“稳住楼市”，提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度”。与2023年中央经济工作会议“积极稳妥化解房地产风险”、“促进房地产市场平稳健康发展”的表述相比，此次会议对托底房地产的重视程度明显提升。我们认为，2025年房地产政策仍将以托底为主，不搞强刺激，接下来重点是落实好现有政策。9月以来房地产政策“组合拳”落地后，地产销售已经有所改善，未来房地产政策重心是落实好已经出台的政策。在需求端，已经落地了“四个取消”（取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准），“四个降低” （降低住房公积金贷款利率、住房贷款的首付比例、存量贷款利率、换购住房的税费负担），和 “两个增加” （新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元）。接下来需求端的政策重点就是落实好现有的政策，对于核心城市，预计在2025年还有需求政策调整的空间。在供给端，重点是“严控增量、优化存量、提高质量”。政策层面已经明确，商品房库存较多的城市，政府可按需定购，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，帮助消化存量。在增量和质量方面，针对住房的需求已经从“有没有”向“好不好”转变，预计会调整商品房的供给结构，地区间的结构要调整，同一区域内刚需和改善需求的结构也有望调整。此外，要修复供给端的信心，也需要做好保交房工作，“白名单”项目贷款继续扩围是大概率的。
6.资本市场：提信心、稳预期
此次中央经济工作会议中也明确提到要“稳住股市”，我们认为这说明政策对资本市场的发展较为关注。原因或在于，资本市场平稳发展有助于稳定实体经济的信心和预期，也具有一定的财富效应，边际上影响内需。未来政策有望继续完善新设立的两项结构性货币政策工具，改善资本市场投资者的信心和活跃度。若面临压力较大的时候，不排除推出平准基金的可能性。
7.产业政策：科技创新引领
会议提出，“科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业”。此外，会议也提出，“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业”我们认为，高质量发展的框架下，未来产业政策将会继续支持科技创新，财政也有望加大支持力度，同时配合金融信贷政策协同发力。此外，或也有望增加对基础研究投入，完善人才激励机制。风险提示：海外不确定性因素加大。
中央经济工作会议释放的九个信号
来源：粤开志恒宏观
粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
宏观分析师：马家进、原野（15810120201）
事件
12月11日至12日，中央经济工作会议召开。会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。
总体上看，会议的基调更加积极，明年工作目标、政策基调、任务部署等层面都释放了积极的信号，有利于增强和夯实明年经济持续回升向好的动力。直面困难、坦诚务实，从具体困难到具体目标，具有很强的前瞻性和针对性。
一方面，中央经济工作会议延续了12月9日政治局会议的重大判断和政策取向，例如“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”“实施更加积极有为的宏观政策”“更加积极的财政政策”“适度宽松的货币政策”“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”“稳住楼市股市”等。
另一方面，中央经济工作会议在形势判断和工作部署等方面增添了许多新内容，例如“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”“提高财政赤字率”“适时降准降息”“综合整治‘内卷式’竞争”等。
解读
一、总体形势判断：肯定经济运行总体平稳、稳中有进，但也要正视外部不利因素和困难挑战，坦诚务实又具前瞻性
会议强调了今年经济工作的重要性，并肯定了成绩来之不易。“今年是实现‘十四五’规划目标任务的关键一年”，能否顺利实现年初定下的经济增速目标，不仅直接关系国计民生，还会影响预期。中央“沉着应变、综合施策”，实现“经济运行总体平稳、稳中有进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”。2024年中国经济总体呈V型走势，前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，预计全年增速为4.9%，基本实现“5%左右”的预期目标。
但也要正视当前及明年经济面临的内需不足和外部冲击，会议明确提出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，坦诚务实，直面问题是解决问题的前提；很自然地提出“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。2025年中国经济运行的主导因素，将从2023-2024年的房地产和地方债务问题转化为房地产和“特朗普冲击”，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。一揽子增量政策后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是核心任务，仍影响着经济运行。同时，特朗普计划对华加征关税，将显著冲击中国出口，短期可能出现“抢出口”现象，但全年仍将承压。此外，居民消费和企业投资仍有待进一步提振。由此，会议提出明年要实施更加积极有为的宏观政策，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大需求，来对冲外部环境的不确定性。当然也要看到，只要实施更大力度的财政、货币等政策并确保政策同向发力，推动一系列制约发展的制度改革取得突破，中国经济明年实现5%左右的增速仍是大概率事件。
会议深化了对经济工作的规律性认识，提出“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。……必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础。”我们认为，经济转型和高质量发展是一个长期的过程，不可能一蹴而就，因此要稳妥地推进新旧动能转换，坚持先立后破，要认识到旧动能、做大总量对于稳定宏观经济增长的重要作用，新动能的发展和提升质量要以宏观经济稳定和就业收入稳定为前提，平衡好速度与质量，仍要要发展经济作为硬道理。
二、政策目标新增“居民收入增长”，政策基调“更加积极有为”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性
对于明年的宏观调控目标，会议在传统的四大目标（经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡）的基础上，额外强调了“促进居民收入增长”，体现了中央对于增强人民群众获得感的重视。会议指出：“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”。
政策总基调“更加积极有为”，财政政策从“积极”到“更加积极”，货币政策从“稳健”到“适度宽松”，从“着力扩大国内需求”到“全方位扩大国内需求”，充分体现了中央对于推动经济持续回升向好、提振市场信心和预期的决心。
宏观调控力度更大、更具针对性和前瞻性、更强调效果，这既是过去宏观调控的成功经验，更是基于对当前国内外宏观形势的科学判断做出的部署。当前宏观经济面临内部总需求不足和外部全球经济疲软、美国对华加征关税等压力，非常之时当有非常之举、化压力为动力。逆周期调节讲究前瞻性，走在预期前面，有利于稳定预期、稳定总需求进而夯实经济回升向好的基础。会议提出，“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”“把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度；强化系统思维，注重各类政策和改革开放举措的协调配合，放大政策效应”。
三、统筹好总供给和总需求的关系，全方位扩大国内需求，综合整治“内卷式”竞争
会议强调要“统筹好总供给和总需求的关系”：一方面，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”；另一方面，“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”。
当前中国经济增速出现“两个偏离”：一是名义增速低于实际增速，于是居民收入和财富增值速度偏慢；二是实际增速低于潜在增速，于是就业仍面临结构性压力，微观主体获得感的提高相对滞后。直接原因是供需失衡、物价低迷，根本原因是国内有效需求不足，以及宏观总需求不足引发的微观主体“内卷式”竞争，有必要采取一系列政策和改革举措推动名义增速回归实际增速、实际增速回归潜在增速。（详见《化债之后与特朗普冲击——2025年中国经济展望》）
其一，提振消费不能仅靠刺激，还要推动改革、完善机制。消费从根本上取决于三个方面：消费能力（收入）、消费意愿（医疗养老教育等社保体系的完善程度）以及供给的适配性。如果这些根本问题不解决，消费很难大幅增加。消费是经济发展的目的，而不是工具，经济发展是为了满足居民更好的消费，而不是让消费成为工具。会议提出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。”
其二，要避免投资和消费二元对立，投资消费是并重的，关键是两者的比例关系以及支持投资和消费的领域，不是要不要，而是投什么。投资尤其是基建投资还面临总量不足、区域不均、结构上“看得见的基建多、看不见的基建少”的问题，仍有空间。（详见《大国基建：空间在哪里？空间有多大？》）通过政府投资适度超前推进基础设施建设和有序完善公共服务体系，有利于改善消费环境、疏通消费堵点，提升居民的消费意愿和消费能力，激发消费潜力。此外，还应更好发挥政府投资基金的带动引导作用，近年来，中央层面通过国家集成电路产业投资基金、国家制造业转型升级基金等带动社会资本，有力支持了国家重大战略实施。会议提出“加强自上而下组织协调，更大力度支持‘两重’项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划‘十五五’重大项目。大力实施城市更新。实施降低全社会物流成本专项行动。”
其三，综合整治“内卷式”竞争，改善企业盈利能力。一是提高技术标准，严控新增产能。坚持标准引领、有序提升，提高生产、技术、安全、能耗、环保、质量等国家标准和行业标准水平，严格控制新增产能，加快淘汰落后产能，促进产能结构优化。二是支持行业并购重组，畅通市场退出机制。坚持市场为主、政府引导，支持龙头企业对问题企业并购重组，提高行业集中度，促进规模化、集约化经营，改善供求关系，防止内卷式竞争。三是规范管理地方政府的招商引资政策，建立全国统一大市场。优化地方官员政绩考核、转变地方政府职能，防止各地在招商引资中进行政策的“逐底竞争”，避免低层次重复建设；打破地方保护和市场分割，促进商品要素资源在更大范围内顺畅流动，形成高效规范、公平竞争的国内统一市场。
四、财政政策更加积极，赤字率大概率突破3%，具有三重效果；财税体制改革将有明显进展
会议明确提出：“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线。”同时在推动标志性改革举措落地见效部分提出了“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”，这意味着财政政策和财税体制改革将在明年以更大力度推动经济回升向好。
1、财政政策延续“积极”的总基调，体现了政策的稳定性和连续性，但又强调“更加”积极，主要体现在赤字率提高、专项债和超长期特别国债规模提高，将明显增加财政支出规模，提高财政支出增速，广义赤字率大概率高于2024年。2024年赤字规模4.06万亿、专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿、增发国债1万亿（2023年发行但主要使用在2024年），合计9.96万亿，相当于GDP的7.6%，2025年赤字债务规模预计超过10万亿，广义赤字率有可能接近10%，既体现了政策的主动作为和积极担当。积极的财政政策在当前可以发挥多重作用：一是以必要的支出力度扩大总需求，以内需提振对冲外部的不确定性；二是优化供给结构，促进新质生产力发展，促进新旧动能转换；三是稳定预期，当前各方对财政政策发力期待较高，财政发挥超常规的逆周期调节能够更好稳预期；四是防范化解包括房地产和金融在内的经济社会风险，更好地支持房地产保交楼、收储等促进房地产止跌回稳。
2、狭义赤字率大概率突破3%，赤字率的提高有特殊意义，可实现三重功效，体现出政策非常实事求是，因时因势顺势而为，财政理念有明显突破。一是赤字率提高意味着赤字规模进一步提高，有利于扩大支出力度，强化财政的逆周期调节能力，更好地防风险、惠民生、稳增长。二是赤字率与其他财政工具不同，公众对赤字率及其变化的关注度非常高，而且长期形成了“突破3%就是积极的，低于3%就不够积极”的认识，因此财政政策要将有限的子弹用于稳预期，同样的财政刺激规模，应该尽可能体现在赤字率上。赤字率更能传递政策意图，具有较强的政策信号意义；提高赤字率释放中央稳经济的坚定决心，有利于稳定预期。其三是赤字规模中大概率仍是中央国债为主，通过转移支付的形式能够更好地保障基层财力稳定，增加地方财力的可支配程度，有利于地方做好“三保”工作。
3、优化财政支出结构有利于提高财政支出的效率和效果，也是近年来一以贯之的做法。会议提出“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线”，与“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”相互呼应。近年来，我国持续优化财政支出结构，主要体现为从建设财政逐步转向建设与民生并重、民生支出占比持续提高，这不仅是发展阶段变化的要求，也是满足人民美好生活需要的要求，还是经济进一步发展的要求。伴随我国经济发展水平逐步提高、城镇化进程进入后半段以及人口老龄化进程加快，居民的需求从生存型消费逐步进入到发展型消费，尤其是医疗教育养老需求上升，财政取之于民用之于民，必然也要提高相关支出比重。2023年一般公共预算中用于医疗、教育、社保就业、住房保障支出占比为40.7%，较2013年上升5.5个百分点。同时，当前消费不足的重要原因是居民消费意愿不足，源于医疗等后顾之忧，因此从推动经济结构从投资转向消费以及稳定宏观经济的角度，也有必要优化财政支出结构。
4、要充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管理的长效机制与深化财税体制改革。一是从深化财税体制改革看，此轮改革短期要增加地方自主财力，但是从根本上看改革的核心是上移事权和支出责任至中央政府，避免地方政府承担过多的支出责任，从而减少隐性债务的举债动机。三十年前的分税制改革解决了收入端中央财政收入占比过低、中央宏观调控能力不足的问题，但主要矛盾和历史因素导致未能解决事权划分问题。当前财力端的问题仍很重要、亟需解决，要积极推动增加地方自主财力；但是在目前全国财政收入全部给到地方政府还不能满足支出的背景下，支出端的改革也有必要成为本轮改革推进的重点。“上移事权和支出责任”是治本之策，否则“地方支出责任多-地方财政困难-中央加大转移支付-财政资金使用效率低和逆向激励”的循环难以打破。比如，养老保险、环境保护、食品药品监督管理等事权可以上移给中央政府来承担。
二是从构建债务管理长效机制上，有必要在四本经常性预算之外，研究建立债务预算和资本预算，与政府资产负债表和综合财务报告衔接。当前我国政府债务管理主要是余额和限额管理，尚未编制涵盖规模、结构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，债务约束力不足，有必要建立起债务预算和资本预算。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的预算，是现行债务限额管理的升级版。
5、从提高2025年财政政策效率效果的角度，还要关注五个方面的问题。
一是地方债务风险防范化解取得阶段性进展后，要高度关注化债之后的地方财政形势，如果房地产仍处于调整转型期，税收和土地出让收入仍然受到影响，地方政府的还本付息和三保压力以及拖欠账款等问题仍要引起高度关注。
二是财政政策有必要从盯住赤字率到支出增速，从关注收支平衡到财政可持续性，年内有必要根据经济形势、财政收入和专项债发行使用情况及时追加预算，提高支出增速，更好地发挥财政逆周期调节的功能。如果2025年财政收入再度低于预期、专项债发行使用进度偏慢以至于影响到财政支出增速提高，影响财政政策逆周期调节的能力，有必要果断追加预算。动作要快，要走前市场预期前面。
三是改革专项债制度，包括短期放宽专项债的使用范围、从“额度找项目”改为“项目定额度”、额度分配向债务负担轻和产业基础好的人口流入地区倾斜，长期看专项债要回归本源、将部分专项债新增额度调整为一般债。为提高专项债的支出进度并降低风险，有必要从“先定额度再找项目”变成“根据项目储备情况定额度”，避免有额度但支出不出去；同时分配上要向债务负担轻、产业基础好和人口流入地区倾斜。但从长期看，伴随优质项目逐步减少，专项债要回归本源、使用范围不能无限制扩大；没有项目收益的要通过国债和地方一般债解决，专项债的新增额度也有必要随之调整，从而提高一般债额度、适度控制专项债额度（不含每年新增8000亿用于化债的专项债）。
四是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩以上家庭的特定补贴等，各方对上述群体的补助有较强的共识。
五是从中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。1—10月份房地产销售同比为-15.8%，其中现房销售同比为18.8%，期房销售同比为-25.3%，两者相差44.1个百分点，即房地产销售主要是期房销售拖累。这反映出居民不是没有需求，而是对房地产企业风险仍有疑虑，因此“保交楼”保供给某种意义上就是促需求。但是当前地方政府保供给难度较大，可以研究探索中央政府层面宣布成立一个基金，有利于稳定居民对房地产的信心。
五、货币政策适度宽松，适时降准降息，加强金融稳定
会议提出：“实施适度宽松的货币政策”“适时降准降息”“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。与2023年“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”的表述相比，整体基调更加积极。
事实上，今年9月24日金融“新政”实施以来，我国宏观经济政策已出现了明显的边际转变，从过去“更加重视长期治理改革、短期政策应对相对保守”，转变为“短期政策应对和和长期治理改革并重”，短期政策应对变得更加果断，逆周期调节力度不断加大。体现在货币政策层面，就是持续降准降息，增加货币供应量等。预计2025年，货币政策力度将进一步加大。
一是总量政策更宽松，进一步降准降息。过去30年中，“适度宽松”这一表述仅出现在2008-2010年间，期间面对国际金融危机，我国央行多次降准降息。考虑到目前物价水平低迷，虽然名义利率处在较低水平，但实际利率仍然偏高，未来仍需要降低实际融资成本。预计2025年全年将分别降准、降息0.5个百分点；节奏上或更加靠前，以应对特朗普1月上台后可能产生的关税冲击。
二是货币政策工具箱更加充实，货币政策调控方式逐步向价格型转变，同时与财政的配合也更加紧密。今年以来，央行先后开启国债买卖、买断式回购、“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”等政策工具。一方面，是为了提高货币政策传导效率，推动货币政策框架逐步转型，从数量型转向价格型。另一方面，也是为了积极配合财政政策，发挥协同效应。
预计2025年货币政策工具箱仍会进一步充实完善：一方面，调整优化保障性住房再贷款，“证券、基金、保险公司互换便利”，股票回购增持再贷款等政策工具，将其落到实处、取得实效。另一方面，或将适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。
三是“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，货币政策工具可能被赋予更多“金融稳定”的要求，这一转变或对于资产定价范式产生影响。2008年以前央行主要目标是“币值稳定”，2008年后各国央行普遍将“金融稳定”纳入目标体系。相应地，货币政策工具也开始被赋予一定“金融稳定”的要求。如国债买卖本身是投放流动性的工具，但也被用来达到稳定债券市场价格的目的。今年，我国央行不断提示长债收益率风险，开启国债借入、国债买卖等，就是货币政策工具兼具双重目标的典型反映。在这一探索过程中，需要高度关注各类工具对于资产定价范式的影响。如买断式逆回购，由于短期内债券所有权转移给了央行，增加央行卖出国债的筹码，从而对长期利率产生更强的约束。
六、深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点
会议强调“稳住楼市股市”，并要求“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。今年以来，顶层设计高度关注资本市场改革进程，4月政治局会议提出“多措并举促进资本市场健康发展”，7月提出“提升资本市场内在稳定性”，9月提出“提振资本市场”，12月更明确“稳住楼市股市”；关于资本市场的政策举措密集发布，包括出台新“国九条”、完善资本市场“1+N”政策体系等。2025年，资本市场改革仍是稳定社会预期、修复居民资产负债表的重要抓手，具体有以下三条改革主线需要特别关注。
一是并购重组市场改革是重中之重。一方面，并购重组是主动退市最主要的形式，大力推进并购重组是提高市场出清力度，提升存量上市公司整体质量的关键。事实上我国上市公司退市数量偏少，主要是主动退市数量偏少。另一方面，并购重组是产业竞争的高阶形式，通过并购能够快速出清落后产能，提升头部企业竞争力，提高产业链整合力度，实现产业升级。因此，并购重组改革不仅仅是资本市场制度建设的一环，更对现代化产业体系建设有着至关重要的影响。明年需关注战略性新兴产业、未来产业等方向的并购重组，如新能源汽车、半导体产业基于补链强链和提升关键技术水平的并购。
二是长期资金入市进度加快，为市场带来更多“活水”。根据我们测算，2023年长期资金中入市较为积极的社保基金，持有权益类资产占总资产的比例为36.9%（含直接股权投资），而挪威政府全球养老基金、新西兰超级年金基金和澳大利亚未来基金权益投资比例达69.8%、57.0%和47.1%。基本养老金、企业年金、保险资金等持股比例更低，入市空间较大。未来，或进一步优化长期资金投资监管模式（放松比例上限），优化保险资金偿债能力约束指标，扩大养老金投资范围。
三是基金行业改革提速。一方面，基金费率或进一步压降；另一方面，ETF等指数投资产品数量将不断增加，指数型被动基金将迎来重大发展机遇。
七、加快房地产市场止跌回稳，构建房地产发展新模式
会议明确提出“稳住楼市股市”的目标，并做出具体部署，“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。”
未来房地产政策还可从以下三方面加以完善优化：
一是加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。当前全国仅剩北京、上海、深圳等少数城市仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。
二是加快推进保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力。建议增发国债，探索中央层面成立“房地产稳定基金”，预计2-3万亿，专项用于保交房、收储等工作，以坚定不移的决心并释放强烈的信号推动房地产市场止跌回稳。
三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区供地1.0容积率限制，优化架空层、阳台等空间以及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。
八、大力培育未来产业，完善政策支持体系
会议提出“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”。过去五年，中央经济工作会议均会提及科技创新和产业发展，今年对于科技创新的关注仍然较高，未来需重点关注以下几点：
一是未来产业政策体系将加速完善。党的二十届三中全会提出，“加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制”，目前各地区已经开展了诸多先行探索。如上海围绕未来健康、未来芯片、未来智能、未来能源等领域已设立张江、临港和大零号湾3个未来产业先导区。北京、广东等多个省市也已出台未来产业相关政策文件，并建立未来产业发展先导区。可以说，未来产业已明确进入“政策导入期”，下一步需要优化政策体系，特别要在产业链前端和后端着力。前端，要推动颠覆性创新，补齐科技成果转化薄弱环节。后端，要开拓技术和产品应用场景，以扩大需求带动产业发展。如在特定区域内采用政府采购、消费补贴等方式持续释放场景资源。
二是要素保障力度将加大，进一步促进创业投资高质量发展。会议提出：“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业”。明年，中央企业创投基金或进一步提高出资比例，落地长期绩效考核机制，明确尽职免责容错条件。
三是“制定全国统一大市场建设指引”，规范不当市场竞争和市场干预行为。今年6月，国务院发布《公平竞争审查条例》，明确政府部门在出台政策之前，都要经过严格的公平竞争审查和评估，禁止差异化税收优惠、选择性财政奖励等。这对于破除市场分割，促进要素自由流动至关重要。2025年，全国统一大市场建设仍将纵深推进，制定“全国统一大市场建设指引”无疑会将顶层要求落得更实更细，明确哪些可以做，哪些不能做；“有为政府”和“有效市场”也将从纸面要求一步步照进现实。
九、加强预期管理，激发微观主体活力
会议将“稳定预期、激发活力”列为明年经济工作重点之一，并在工作部署中再次强调“加强预期管理，协同推进政策实施和预期引导，提升政策引导力、影响力”。微观主体预期和信心不稳是此前拖累经济回升向好的重要因素，随着9月下旬以来一系列增量政策的实施，微观主体预期和信心明显提升，股市、房地产市场活跃度上升，经济加快恢复。
加强预期管理，可从以下三方面着手：
第一，提高宏观政策透明度，加强市场沟通。例如当前国内物价仍较低迷，中国人民银行虽然提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，但可以进一步设置明确的通胀目标，将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平，从而加快物价回升。还应强化政府部门与市场的沟通，及时澄清一些误读及对政策的歪曲理解。
第二，采取更大力度甚至超预期的举措稳定经济，扭转低迷预期。例如会议提出“实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率”，建议明年赤字率在3.5%以上乃至4.0%。赤字率是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字的绝对规模相差不大，1个百分点差距在1.3-1.4万亿，但信号意义和稳定预期的意义却相差甚远。
第三，树立典型，重塑民营企业家信心。要提振民营企业家预期和信心，需要徙木立信、千金买马骨，建议推出正反两方面的政商关系案例，清乱象、树典型，有利于各方传播和学习，为民营经济发展创造良好环境，更重要的是保持政策的稳定性连续性和落实法治。
风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策和效果超预期
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001
分析师：马家进，执业编号：S0300522110002
分析师：原野，执业编号：S0300523070001
来源：郭磊宏观茶座
广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
摘要
第一，正视困难，坚定信心。关于发展环境，从去年底“我国发展面临的有利条件强于不利因素”到本次会议“当前外部环境带来的不利影响加深”，一个细节务实地评估了外部环境的变化，内需部分新增表述“群众就业增收面临压力”，内外评估是宏观政策要“更加积极有为”的基础。会议同时指出9月26日一揽子政策以来社会信心有效提振，经济明显回升；以及长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，简言之就是“正视困难，坚定信心”。
第二，统筹好提升质量和做大总量。会议指出要做到五个“必须统筹好”，尤其是“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”，这部分内容极为重要，切中了近年经济的关键堵点。我们理解如果能做好五个统筹，将有利于质量和速度的均衡、供给和需求的均衡，以及实际GDP和名义GDP的均衡，对于宏观经济和微观体感来说均具有重要意义。
第三，大力提振消费扩内需被放在明年九项重点工作之首。作为对比，去年首项是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，足见此次对居民端政策的重视，相关提法包括“促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力提振内需，特别是居民消费需求”，“实施提振消费专项行动”，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，值得注意的是，其中还包括一些立足中长期的政策方向，如“提高城乡居民基础养老金”、“制定促进生育政策”等。
第四，十五年后再提货币政策适度宽松，细节表述上有三处变化。一是从保持流动性“合理充裕”变为保持流动性“充裕”，两字区别，含义明显；二是“适时降息降准”，进一步明确了货币适度宽松的具体路径；三是 “货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这里由去年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着政策不止是指CPI，而是平减指数，且它有一个预期目标。另一个可以印证的重要表述是会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。
第五，更加积极的财政政策同样对应着细节上的调整。和去年底中央经济工作会议强调的三个“严”（严格转移支付资金监管、严肃财经纪律、严控一般性支出）相比，今年的四个“加”（加大财政支出强度、加强重点领域保障、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用）呈现出显著的逆周期特征。
第六，政策尽可能前置，能早则早。我们估计明年经济有条件实现年初高开，一则中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实”；二则一揽子政策影响在继续传递，包括在适度宽松的背景下，明年一季度信贷有望再度回归年初占比偏高的正常季节性；三则在外部贸易条件存在不确定性的背景下，今年四季度起企业逻辑上会尽可能推动出口订单赶进度。
第七，大力实施城市更新，稳定地方基建。今年基建投资是水利、铁路、航空代表的中央项目高增长；公路、管道、公共基础设施代表的地方项目负增长。所以政策框架亦具有针对性。“加强自上而下组织协调”、“更大力度支持两重项目”，“以政府投资带动社会投资”，“大力实施城市更新”，这一系列政策组合为明年基础设施投资，包括地方基建合理修复预留了空间。值得注意的是，[3]近期中办国办下发 《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》。
第八，治理内卷式竞争就是新一阶段的供给侧。过去几年部分行业领域新增产能过于集中、竞争过度，影响行业利润率、工业品价格中枢，以及企业中长期投资和研发。“综合整治内卷式竞争”、“规范地方政府和企业行为”指向这一问题。“综合整治”对应着应会在供给端有更为系统性的动作。
第九，科技创新要和产业创新融合发展。在宏观经济政策部分，细节展开先是扩大内需，再是科技创新，然后是稳住楼市股市。其中科技创新表述为“推动科技创新和产业创新融合发展”，我们理解这是一个重要思路。开展人工智能+行动将是一个模版，“人工智能+”是人工智能对各产业的赋能和改造，它可以充分利用中国经济产业纵深、需求厚度的优势，以产业哺育新技术，以新技术引领产业。
第十，推动“长钱”与创新之间的正循环。“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。包容性和适应性在不同时段内涵一致但有不同侧重，从监管今年的表述来看，主要强调的是适配于新质生产力的发展，[4]对新产业新业态新技术的包容性。
第十一，倡导求真务实，反对形式主义。会议强调“要强化正向激励，激发干事创业的内生动力”、“让想干事、会干事的干部能干事、干成事”、“坚持求真务实，坚决反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义”。微观组织效率的提升有助于宏观经济效率的实现。
第十二，对资产定价来说，本次会议尤为重要的信号有三：（1）政策重视必要的总量、重视物价中枢，在2022-2024名义GDP增速偏低位之后，市场可能需要关注和研究名义GDP增速逐步好转对于大类资产的影响；（2）明年消费领域政策储备可能较多，我们在前期一直提示BCI消费品价格前瞻指数2021年初以来的调整已至经验底部，关注这一基本面与政策面的共振；（3）政策初步释放供给优化信号，明年外需领域的风险也客观上需要叠加需求扩张+供给优化，关注产能利用率偏低、产品差异化程度又相对较低的行业领域。
正文
中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。关于会议精神，我们学习理解如下：
正视困难，坚定信心。关于发展环境，从去年底“我国发展面临的有利条件强于不利因素”到本次会议“当前外部环境带来的不利影响加深”，一个细节务实地评估了外部环境的变化，内需部分新增表述“群众就业增收面临压力”，内外评估是宏观政策要“更加积极有为”的基础。会议同时指出9月26日一揽子政策以来社会信心有效提振，经济明显回升；以及长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，简言之就是“正视困难，坚定信心”。
会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。
统筹好提升质量和做大总量。会议指出要做到五个“必须统筹好”，尤其是“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”，这部分内容极为重要，切中了近年经济的关键堵点。我们理解如果能做好五个统筹，将有利于质量和速度的均衡、供给和需求的均衡，以及实际GDP和名义GDP的均衡，对于宏观经济和微观体感来说均具有重要意义。
会议指出，必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序。必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率。必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础。
大力提振消费扩内需被放在明年九项重点工作之首。作为对比，去年首项是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，足见此次对居民端政策的重视，相关提法包括“促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力提振内需，特别是居民消费需求”，“实施提振消费专项行动”，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，值得注意的是，其中还包括一些立足中长期的政策方向，如“提高城乡居民基础养老金”、“制定促进生育政策”等。
会议指出，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。
十五年后再提货币政策适度宽松，细节表述上有三处变化。一是从保持流动性“合理充裕”变为保持流动性“充裕”，两字区别，含义明显；二是“适时降息降准”，进一步明确了货币适度宽松的具体路径；三是 “货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这里由去年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着政策不止是指CPI，而是平减指数，且它有一个预期目标。另一个可以印证的重要表述是会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。
会议指出，要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
会议指出，要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。
更加积极的财政政策同样对应着细节上的调整。和去年底中央经济工作会议强调的三个“严”（严格转移支付资金监管、严肃财经纪律、严控一般性支出）相比，今年的四个“加”（加大财政支出强度、加强重点领域保障、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用）呈现出显著的逆周期特征。
要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。
政策尽可能前置，能早则早。我们估计明年经济有条件实现年初高开，一则中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实”；二则一揽子政策影响在继续传递，包括在适度宽松的背景下，明年一季度信贷有望再度回归年初占比偏高的正常季节性；三则在外部贸易条件存在不确定性的背景下，今年四季度起企业逻辑上会尽可能推动出口订单赶进度。
会议指出，把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度；强化系统思维，注重各类政策和改革开放举措的协调配合，放大政策效应。
大力实施城市更新，稳定地方基建。今年基建投资是水利、铁路、航空代表的中央项目高增长；公路、管道、公共基础设施代表的地方项目负增长。所以政策框架亦具有针对性。“加强自上而下组织协调”、“更大力度支持两重项目”，“以政府投资带动社会投资”，“大力实施城市更新”，这一系列政策组合为明年基础设施投资，包括地方基建合理修复预留了空间。值得注意的是，近期中办国办下发 《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》。
会议指出，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划“十五五”重大项目。大力实施城市更新。实施降低全社会物流成本专项行动。
治理内卷式竞争就是新一阶段的供给侧。过去几年部分行业领域新增产能过于集中、竞争过度，影响行业利润率、工业品价格中枢，以及企业中长期投资和研发。“综合整治内卷式竞争”、“规范地方政府和企业行为”指向这一问题。“综合整治”对应着应会在供给端有更为系统性的动作。
会议指出，健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。
科技创新要和产业创新融合发展。在宏观经济政策部分，细节展开先是扩大内需，再是科技创新，然后是稳住楼市股市。其中科技创新表述为“推动科技创新和产业创新融合发展”，我们理解这是一个重要思路。开展人工智能+行动将是一个模版，“人工智能+”是人工智能对各产业的赋能和改造，它可以充分利用中国经济产业纵深、需求厚度的优势，以产业哺育新技术，以新技术引领产业。
会议指出，以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。
推动“长钱”与创新之间的正循环。“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。包容性和适应性在不同时段内涵一致但有不同侧重，从监管今年的表述来看，主要强调的是适配于新质生产力的发展，对新产业新业态新技术的包容性 。
会议指出，深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。
倡导求真务实，反对形式主义。会议强调“要强化正向激励，激发干事创业的内生动力”、“让想干事、会干事的干部能干事、干成事”、“坚持求真务实，坚决反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义”。微观组织效率的提升有助于宏观经济效率的实现。
会议强调，要加强党对经济工作的领导，坚持干字当头，增强信心、迎难而上、奋发有为，确保党中央各项决策部署落到实处。要强化正向激励，激发干事创业的内生动力。切实为基层松绑减负，让想干事、会干事的干部能干事、干成事。坚定不移惩治腐败，保持公平公正的市场环境、风清气正的营商环境。坚持求真务实，坚决反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义。
对资产定价来说，本次会议尤为重要的信号有三：（1）政策重视必要的总量、重视物价中枢，在2022-2024名义GDP增速偏低位之后，市场可能需要关注和研究名义GDP增速逐步好转对于大类资产的影响；（2）明年消费领域政策储备可能较多，我们在前期一直提示BCI消费品价格前瞻指数2021年初以来的调整已至经验底部，关注这一基本面与政策面的共振；（3）政策初步释放供给优化信号，明年外需领域的风险也客观上需要叠加需求扩张+供给优化，关注产能利用率偏低、产品差异化程度又相对较低的行业领域。
风险提示：
海外经济和金融环境变化超预期，海外逆全球化贸易政策影响超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策影响大于预期，中长期外部环境变化超预期，对政策理解不到位
[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htmsid_for_share=99125_3[3]https://www.gov.cn/zhengce/202412/content_6991171.htm[4]https://stcn.com/article/detail/1184667.html
来源：李超宏观研究与资产配置
核心观点
中央经济工作会议五大统筹为2025年经济工作定调，政策上需要统筹考虑经济和非经济政策，不应拘泥政策总量，着眼提高总体政策效能；发展上坚持经济结构转型，优化供需结构助力“物价合理回升”。
我们认为“物价合理回升”是核心亮点，预计未来仍有充足政策空间，助力目标逐步实现，政策方向比斜率更加重要。
大类资产方面，继续看好股票市场，风格偏向科技成长小盘主题；债券方面，预计短期利率向下可能较快，25年通过强预期弱现实获取收益。
内容摘要
>>五大统筹定调2025年经济工作，“物价合理回升”是重要亮点
会议五大统筹为2025年经济工作定调，政策上需要统筹考虑经济和非经济政策，不应拘泥政策总量，着眼提高总体政策效能；发展上坚持经济结构转型，优化供需结构助力“物价合理回升”。我们认为“物价合理回升”是重要亮点，预计未来仍有充足政策空间，助力目标逐步实现，政策方向比斜率更加重要。
一是统筹有效市场和有为政府，政企之间形成良好关系。未来将把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，部分非经济性政策可能对经济构成阶段性冲击，不利于相关宽松经济政策的效果落地及实体部门的预期改善，预计后续将统筹协调，力促经济回升向好。
二是统筹总供给和总需求，我们认为其重点在于实现物价稳定，尤其是对于供给侧的内卷式竞争需要进行整治。本次会议通稿同样提出需着力实现“物价合理回升”。
三是统筹培育新动能和更新旧动能，需要坚定不移推进经济结构转型升级，完善新型举国体制，各地因地制宜发展新质生产力。
四是统筹做优增量和盘活存量，我们认为重在提高政策整体效能。未来各项政策不应拘泥于总量，更应重视结构优化，各项政策安排需要兼顾“破”与“立”。
五是统筹提升质量和做大总量，经济需要实现高质量发展，夯实中国式现代化的物质基础。
>>产业：加强国家战略科技力量建设，开展人工智能+
国家实验室、国家科研机构、高水平研究型大学、科技领军企业都是国家战略科技力量的重要组成部分。我们认为，加强国家战略科技力量建设重在发挥新型举国体制优势，一方面有助于加强基础研究从源头解决关键技术问题，另一方面中试平台将有望加速布局，助力科技企业加快研发的产业转化。
开展人工智能+行动，促进人工智能与其他产业、产品的融合是推动人工智能科技革命的必要举措，有助于促进相关产业的生产效率、催生新的产品、新的需求及新业态，例如北京发布“人工智能+”行动提出，围绕机器人、教育、医疗、文化、交通等5个领域组织实施一批综合型、标杆型重大应用工程，促进大模型核心技术突破，增强人工智能工程化能力，提高重点行业的科技水平和服务质量，形成大模型行业应用新生态。
>>货币：适度宽松下的“四层”新意
其一，适度宽松，总量和结构组合出拳。本次会议提出“要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息”，货币政策延续了12月政治局会议“适度宽松”的政策基调。我们预计近期降准概率大，2025年将把物价稳定与经济增长作为货币政策重要考量，在此背景下预计当下至2025年底超150BP降准、超30BP降息，此外预计结构性政策将持续发力，重点支持“五篇大文章”，即科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。
其二，物价回升，价格总水平目标值得关注。会议明确“保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配”。该提法与2023年中央经济工作会议表述一致，当前物价持续低位运行，强调与经济增长价格总水平预期目标匹配（实际GDP+平减指数目标），验证我们在年度策略报告中提及平减指数目标较CPI更加重要，另一方面也意味着价格水平是货币政策的重要调控目标。排位上将社融放置首位凸显社融的重要性，我们认为相较于M2，央行认为可更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度，社融已成为我国金融宏观调控的重要监测中介目标。
其三，汇率稳定，主要指CFETS汇率而非对美元汇率。会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，意在人民币相对一篮子货币保持基本稳定，而不是单一地关注人民币对美元的汇率变化。CFETS人民币汇率指数是衡量人民币对一篮子货币汇率变化的一个重要工具，该指数样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。近期CFETS指数有所升值，主要反映了人民币在全球货币竞争中的相对稳定性，尽管人民币对美元贬值，但相对于其他非美元货币，人民币仍然保持了较强的竞争力。
其四，金融稳定，稳楼市、防中小银行风险是核心。会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，该表述是较12月政治局会议的新增内容。本次会议通稿有关明年重点任务中的第五点明确“有效防范化解重点领域风险，持续用力推动房地产市场止跌回稳，稳妥处置地方中小金融机构风险”。我们认为宽松的政策基调下，金融稳定仍是2025年央行重要货币政策目标，守住不发生系统性风险是底线。对于楼市，2024年央行推出了3000亿保障性住房再贷款，并设立了多项结构性货币政策工具，包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划，旨在缓解房企流动性压力，我们认为2025年在“稳楼市”的目标指引下，结构性货币政策工具仍将继续支持地产领域，促进地产市场止跌回稳；对于中小金融机构，近期由于净息差收窄，地方中小银行的盈利空间受到压缩，资本充足率持续承压，2025年降息空间进一步打开，或对地方中小银行经营造成更大压力。为防范化解中小金融机构风险，手段上，我们认为关键在推动中小银行多渠道补充资本金，推动高风险中小金融机构兼并重组、稳妥出清。
>>财政：更加积极，统筹推进财税体制改革
此前在12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议进一步指出“提高财政赤字率”。我们判断，一方面财政政策更加侧重兜底风险，另一方面也有望托底总需求，特别是通过扩大有效内需的方式对冲潜在的外需波动，客观上需要确保财政政策持续用力、更加给力。同时，我们关注到会议指出“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”，这也说明决策层综合运用各类工具化解隐性债务、稳定房地产市场的决心。综合研判，2025年财政政策将延续积极有力的基调，我们预计赤字率有望达到4%左右，专项债规模或达到5万亿左右，并将继续扩大投向领域和用作项目资本金范围；特别国债规模方面，预计或设定为2万亿元，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。
我们预计，全国一般公共预算收入及支出同比增速目标分别为3%和4%，大概率和2024年的预算规划比较接近，也正如经济工作会议指出“加大财政支出强度，加强重点领域保障”。从支出结构上看，总体表现为多元化的特征，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。我们预计，在财政支出结构优化的过程中，社保就业、教育、公共卫生等强民生相关领域的支出较多，交通运输、城乡社区、农林水等预算内基建投资也将保持相对积极（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。
财税体制改革方面，我们判断其核心在于央地关系的再平衡，中央层面将集中统一谋划更多事权和支出责任，以减轻地方政府的支出义务和负担。从操作上看，预计2025年更加侧重提升转移支付的效能，着力解决地方政府财力紧张和存量债务化解的问题，在资金分配上向财政弱资质的区域予以倾斜，进而实现增加地方财力。
>>加大区域战略实施，统筹推进新型城镇化
一是区域经济方面：时隔10年中央经济工作会议再提“主体功能区”概念，并提及“主体功能区战略”，去年此处表述为主体功能定位。主体功能区的划分通常包括优化开发、重点开发、限制开发和禁止开发四类，主要强调各地区要找准定位和自身优势，分层次推进规划工作。本次会议重点提出“加大区域战略实施力度，增强区域发展活力”，区域重大战略主要有京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展、雄安新区建设等等。我们认为，未来经济发展优势区域将有效发挥辐射带动作用，更好推动区域协调发展战略，经济大省继续挑大梁，其他地区因地制宜，合理分工，各展所长，在东、中、西、东北地区深化产业协作，落实西部大开发、中部加快崛起、东北全面振兴等区域协调战略，积极培育新的增长极，稳步推进新质生产力。此外，我们提示关注海洋经济和湾区经济，或涉及海南自贸港、粤港澳大湾区、浙江大湾区等，推动建设更高水平开放型经济新体制，拓展国内国际市场。
二是新型城镇化方面：重点关注人口、城市更新、新基建。一是城镇化率的提升，人口是城市建设和发展的核心，今年7月底国务院发布《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》指出，我国城镇化率计划五年内达到70%（2023年约为66%），相关土地及人口政策有望接续出台。二是大力城市更新，包括老旧小区改造、地下管网更新等，蕴含巨大市场，例如今年10月初发改委指出预计在未来五年需要改造的各类管网投资总需求约4万亿，未来将通过政府投资（中央预算内资金和超长期特别国债）有效带动社会投资。三是城市新基建：今年12月初中央和国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》指出，坚持科技创新数字赋能，推进新一代信息技术和城市基建深度融合，提升城市韧性，推动城市安全发展，主要包括电力热力燃气给排水在内的智能市政基础设施改造建设，5G+车联网在内的智慧交通建设，人工智能技术在内的数字家庭建设等。
>>就业：实施就业支持计划，落实产业就业帮扶
会议提出，“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，落实好产业就业等帮扶政策，确保不发生规模性返贫致贫。”
一方面，高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，实施好高校毕业生就业服务攻坚行动，持续为高校毕业生提供政策落实、招聘对接、困难帮扶、能力提升、权益维护等就业帮扶措施。此外，增强企业吸纳就业的能力，落实稳岗返还、专项贷款、就业补贴等优惠，引导各类经营主体稳岗扩岗，鼓励国有企业开发更多公益性岗位等支持政策也有助于促进高校毕业生就业。
另一方面，在结构转型期，农民工就业能否保持积极向好态势的关键主要在于制造业和批发零售、住宿餐饮等服务业保持向好趋势的持续性，以此抵补地产投资偏弱运行带来的建筑业压力，若经济外部冲击较大则可能形成潜在的就业风险，落实产业就业帮扶有助于兜底农民工、困难群众等就业风险，例如提升县域吸纳就业能力，推动就业帮扶车间高质量发展，开发乡村公益性岗位，支持新业态、新模式吸纳脱贫人口就业。
>>大力提振消费，实施提振消费专项行动
本次会议明确“大力提振消费，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，如何理解“实施提振消费专项行动”是关键。10月8日，国家发改委主任郑珊洁在国新办新闻发布会上表示实施提振消费行动具体包含三点内容，分别加大对特定群体的支持力度、结合“两新”推动大宗商品消费持续扩大、扩大养老和托育等服务消费，我们认为本次会议提到的“实施提振消费专项行动”是以上三个方向的延续和扩展：
其一，消费品以旧换新政策方面，预计2025年该政策会延续，“加力扩围”体现在补贴品类有望从绿色化向智能化转型，作为未来需求侧发力的核心，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，但历史上逆周期政策主要集中于地产，在结构转型的大背景下，我们认为把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。我们曾在年度策略报告中提示，补贴时间方面，历史上前三轮补贴政策的平均补贴年限是3.5年，本次消费品以旧换新的时间跨度仅为半年，因此大概率延续至2025年；补贴品类方面，2024年消费品以旧换新主要补贴8大类产品，但各地政府在实际执行过程中已出现产品扩围，多个地区如江苏和广州等地已经将消费电子品类纳入补贴范围，我们认为2025年补贴范围有望扩充至3C等消费电子产品，以促进消费电子产品的销量增长和技术创新。若消费品以旧换新政策扩围延续至明年，将对2025年社零形成有利支撑，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，成为稳经济的主要抓手。
其二，加大对特定群体的支持力度方面，本次会议明确“推动中低收入群体增收减负”。增收方面，对于会议通稿中提到的“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金”，有助于提高居民未来收入预期；此外，若中美贸易摩擦超预期，逆周期调节力度可能明显增强，消费领域超常规逆周期政策包括发放全国消费券，以及直接给中低收入群体直接发补贴。减负方面，一方面，会议提到的“提高城乡居民医保财政补助标准”有助于减轻就医负担，另一方面，我们曾在年度策略报告中提示，2025年有望推出个税改革，通过提高个税免征额的方式，降低较低收入人群的个税负担，或也是一种为中低收入群体减负的方式。
其三，在养老和生育方面，本次会议提及“实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策”，生育政策值得关注。“一老一小”问题一头连着消费，一头连着民生，对于拉动经济增长和稳定民生具有重要战略意义。养老方面，2024年10月《关于进一步促进养老服务消费 提升老年人生活品质的若干措施》发布，从聚焦促进养老服务供需适配、拓展养老服务消费新场景新业态等5大方面提出要求，为养老事业、养老产业协同发展指明方向。生育方面，2024年中国正式放宽生育限制，允许夫妻生育三个孩子，但是生育补贴发放标准上，全国并未没有统一，更多是一种自下而上的制度创新，而补贴的力度和实效更多与当地财政紧密相关。10月28日，国务院办公厅发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，首次提出要建立生育补贴制度，我们预计2025年有关补贴标准和各地财政分担方面有望进一步明确。
>>加力实施城中村改造，推动地产止跌回稳
持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式。
10月住建部明确将通过“货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造”。但仅就本轮新增改造规模而言，与上一轮棚改规模仍有一定差距，尤其是与2014年启动的上一轮大规模棚改货币化相比（2014年-2018年的棚改规模分别达到470万、601万套、606万、609万套、626万套；2019和2021年分别达到316万套和165万套），我们认为在地产“止跌回稳”实现之前，货币化安置仍有进一步加码空间。
>>自主开放和单边开放有序扩大，制度开放稳定扩大
会议提出“有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放”，我们认为将成为明年应对特朗普贸易保护主义政策的重要抓手。
一是“自主开放”，指“有序扩大我国商品、服务、资本、劳务市场等对外开放程度”。在“以我为主”的基础上主动开放国内市场，使贸易顺差回归合理区间，促进全球各经济体“合作共赢”，同时以自身开放带动世界共同开放。
二是“单边开放”，指“针对最不发达国家单方面扩大开放程度”。我们认为通过单边开放可以帮助欠发达国家融入全球贸易体系，实现共同发展，同时加强我国与一带一路沿线国家的凝聚力。
三是“制度型开放”，指“主动对接《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）等国际高标准经贸规则”。我们认为制度型开放可以主动而非被动的提高我国对知识产权保护、环境标准、劳动保护等领域的制度标准，实现经贸规则与我国经济发展水平的同步提高，同时更好的顺应全球经贸规则重塑的大趋势。
>>促进民营经济，规范涉企执法
民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，是推动我国全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标的重要力量。党的二十届三中全会《决定》已提出，“坚持和落实‘两个毫不动摇’”“坚持致力于为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策”。我们认为，落实“两个毫不动摇”的体制机制，可激发各类经营主体的内生动力和创新活力。
展望2025年，我们预计有望在顶层设计的指引下进一步规范涉企执法行为。此前，司法部副部长胡卫列在国务院新闻办新闻发布会上也表示，民营经济促进法征求意见中，关于涉企检查的意见比较集中，检查频次过高、随意检查、重复检查等干扰影响企业的正常经营活动。
我们认为，涉企行政执法是维护市场秩序不可或缺的一环，直接关系到企业的生存与发展环境。从实践来看，今年以来各地积极探索规范涉企执法行为，涉企行政执法机制正在不断健全。
>>风险提示
政策力度不及预期；贸易摩擦风险超预期。
张瑜：四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读
来源：一瑜中的
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
报告目录
报告正文
四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读
在2024年“9月26日政治局会议”、“12月9日政治局会议”的定调之下，市场对于政策拐点、更加积极的政策基调是没有分歧的，对于本次经济工作会议而言，本文分析的角度主要聚焦资本市场“可交易”的“增量信息”。
1、要求清晰且罕见的
政治局、中央经济工作会议往往是最高级别“定调”类会议，提目标、给方向、做部署的意味更多，具体做法的要求往往并不展开，所以从做法或要求的清晰度、罕见度层面我们认为有四点需关注。
1）罕见对物价有“合理回升”的清晰要求（过去十年未有之）。通稿提及“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。
2）罕见对政策的“前倾节奏”有明确要求，开门红可期。通稿提及“把握政策取向......各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”。
3）通稿首次将“稳住楼市、股市”放在开篇总调中。对于股市楼市的目标清晰度很高，鸿儒白丁皆可领会。对于股市，如果稳住有挑战，平准基金或可期（结合通稿“创新金融工具，维护金融市场稳定”的启发）。对于楼市，稳楼市举措按照9月26日政治局原则依然延续“控制增量，化解存量”的控量保价思路，本次通稿提及“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”。
4）罕见清晰提及“适时降准降息”。对于货币政策的具体做法清晰度很高，降息降准必有，这对于债券而言是短期最为确定的“护身符”。节奏而言，有望在美国FOMC会议后进入预期发酵期。
2、幅度最大的是财政
通稿提及“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率（高于3%），确保财政政策持续用力、更加给力，增加发行超长期特别国债（高于1万亿）......增加地方政府专项债券发行使用（高于3.9万亿）”。
如果结合历次有效稳增长的经验，广义财政赤字率需要至少提升2-2.5个百分点。即，组合可能是明年广义财政赤字率需达到“3.5%的赤字率+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”~“赤字率4%+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”左右。过去12年的中央经济工作会议从未明确提过“提高财政赤字率”这样的措辞，仅从财政而言是过去12年最具扩张的表述之一（与2020年“双积极”基本持平），考虑到兼备外生冲击的共性（2020年是新冠疫情、2025年外部美国贸易政策的不确定性），不排除赤字率有“某数以上”这样的开放式表达。
3、具备专项“行动”的
本次通稿提及7个“行动”或“专项行动”部署，是历史最高。政策的“专项行动”通常意味着政策针对特定的关切、问题、挑战或矛盾，采取一系列集中和有针对性措施来处理和落实。往往具备牵头级别高、清晰任务目标、专人负责、落地迅速有效及奖罚挂钩等特征。本次提及包括“提振消费专项行动”(当下核心矛盾)、“规范涉企执法专项行动”（回应社会关切）、“人工智能+”行动等。
对于市场较为关心的消费举措，中央经济工作会议同样予以了极高的重视。一方面，将消费在明年9大任务部署中位列首位。另一方面，明确提及了若干举措，包括增收方面，“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金”，减负方面“提高城乡居民医保财政补助标准”，提升消费意愿方面，“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。”此处，我们预计“两新政策”有可能扩围至服务消费领域。
4、产业方向最明确的
通稿来看，产业层面可重点关注如下内容：
1）“更大力度支持‘两重’项目。大力实施城市更新”：或在管网建设方面带来增量需求。参考10月8日发改委发布会，“经过梳理，续建基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下管网建设、城市更新等领域增量资金需求较大。明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持‘两重’建设。有关方面预计在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿。
2023-2024年，发改委安排中央预算内投资、增发国债资金和超长期特别国债资金共超过4700亿，重点支持城市燃气、排水等地下管网改造和城镇老旧小区改造等城市更新项目。今后几年，城市更新仍是政府投资的支持重点，2025年也将继续加大力度。”
2）“实施降低全社会物流成本专项行动”：利好物流龙头与智能化设备。根据11月27日的文件《有效降低全社会物流成本行动方案》，“2023年，我国社会物流总费用与GDP的比率为14.4%。行动方案提出，到2027年，社会物流总费用与国内生产总值的比率力争降至13.5%左右。”根据该行动方案，一方面，物流龙头企业受益，“实施现代化物流龙头企业培育行动。支持航空物流企业扩大全货机规模。”另一方面，有望带动“物流数智化发展”，包括“第五代移动通信（5G）和北斗卫星导航系统等技术广泛应用，鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等相结合的物流新模式。”
3）“加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展‘人工智能+’行动，培育未来产业。”：利好未来产业型公司、软件、芯片类公司。根据济南市人民政府研究室《以应用场景创新推动未来科技加速研发转化》，“北京、上海、安徽、湖北等省市加快培育和创建未来场景应用实验室、场景创新促进中心等，重点面向类脑智能、量子信息、基因技术、深海空天等未来场景应用技术需求，推动新技术、新产品、新模式场景应用实测验证。应用场景的环境仿真需要通过高性能芯片、专用软件等构建强大计算能力，但目前我国先进制程芯片、高峰值算力芯片、智能传感器等对外依赖度仍较高，计算机辅助设计、计算机辅助仿真及力学、热学、电子学、光学等软件仍以国际主流软件为主，特别是研发设计环节的海外软件占比高达95%，场景创新的软硬件基础仍未实现自主可控。”
4）“加快‘沙戈荒’新能源基地建设”：利好风电与光伏。根据《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，“到2030年，规划建设以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地总装机容量达到4.55亿千瓦。”根据《2024-2025年节能降碳行动方案》，“加快建设以沙漠、戈壁、荒漠为重点的大型风电光伏基地。到2025年底，全国非化石能源发电量占比达到39%左右。”
5）“制定固体废物综合治理行动计划”：利好固废处理企业。根据10月22日生态环境部的发言，“2023年，我国煤矸石、粉煤灰、磷石膏、赤泥、冶炼渣等典型大宗工业固废产生量达42.34亿吨，较2012年的35.7亿吨相比增加了18.6%。2023年，我国典型大宗工业固废综合利用量达22.58亿吨，综合利用率为53.32%，较2012年提高了10.52个百分点。但我国每年仍有20亿吨左右的典型大宗工业固废没有得到综合利用，历史堆存量累计达到数百亿吨。下一步，积极探索通过井下充填、生态修复、修筑路基等消纳渠道，稳妥推动典型大宗工业固废安全规范利用，让环境污染问题不多、环境风险不大的大宗工业固废回到地球循环中去。”
6）“建立一批零碳园区”：利好光伏。根据云南省《先行先试打造零碳园区全国样板云南首批5个零碳园区发布》，“（安宁产业园）到2025年，零碳园区企业全部完成‘一对一’入户诊断服务，努力实现100%屋顶光伏覆盖、100%完成清洁生产审核、100%绿色供电、100%绿色用电凭证溯源。”
7）“推动‘三北’工程标志性战役取得重要成果”：利好土地治理行业。根据2023年10月18日《‘三北’工程三大标志性战役，全面启动后怎么打》，“日前，黄河‘几字弯’攻坚战，科尔沁、浑善达克沙地歼灭战，河西走廊－塔克拉玛干沙漠边缘阻击战已经相继正式启动，标志着我国“三北”工程三大标志性战役全面展开。攻坚重点是治理黄河左右岸线的流沙、实现区域可治理沙化土地全覆盖、加强沙漠边缘风沙带建设等”。
8）“综合整治‘内卷式’竞争”：或利好当前供需矛盾较大、利润率较低的行业。如光伏、汽车、钢铁等。
附录：中央经济工作会议内容对比
具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》。
经济工作会议：六大关键信号（民生宏观陶川团队）
作者：陶川 邵翔 李潇宇 钟渝梅
政治局会议提出的问题，今天的经济工作会议给出了“由点及面”的答案。面临外部不利影响“加深”，内部仍存“不少困难和挑战”的局面，政策是真的在主动求变、主动加力。例如一个非常直观的体现是明年经济工作目标的定调就很不一样：与此前不同，物价稳定、国际收支平衡以及居民收入增长被拔到和稳增长、稳就业同样的高度。
因此要把握住明年的经济主线，我们认为以下六个信号非常关键：
第一，更加坦诚地正视外部及内部的问题与风险。会议直指“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，对于经济运行困难的表述也从2023年的“一些”升级为“不少”。面对明年特郎普新任期的挑战，国内的问题大概率会更加复杂，不过正视问题是有效解决问题的基本前提。
第二，直接“明牌”上调赤字，这是历史鲜少可见的。中央经济工作会议通常是给政策基调，但这次财政政策却给了更明确的指引，尤其是直接给出明年要上调财政赤字率的信号，给市场吃下“定心丸”。
财政：从“积极”到“更加积极”。政治局会议已将财政的基调从此前的“积极”正式变更为“更加积极”，中央经济工作会议给予了“更加”二字更明确的指引——一是上调赤字率（历史上鲜少在中央经济工作会议上明确说要提高赤字率，上次还要追溯到2015年）；二是增加超长期特别国债和专项债发行规模；三是优化财政支出结构、加大对“三保”的支持。在这样的财政组合下，我们预计2025年政府债规模很有可能从近12万亿元跨越到15万亿元。
2025年的财政脉络愈发清晰。我们认为上调赤字主要对应“兜牢基层三保底线”、财政支出向民生等真正提振内需的领域倾斜；增加超长期特别国债主要对应“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”；增加专项债主要对应“推动房地产市场止跌回稳，稳妥处置地方中小金融机构风险”。
第三，提振消费的重视与决心空前。除了在工作安排的首位，通稿在凝聚共识部分又二次强调“着力提振内需，特别是居民消费需求”，意味着提振消费已不仅仅是工作部署，可能更是政策思路上从“投资”向“消费”的范式转变。
大力提振消费，抓手在哪？会议指明了刺激消费重点领域：一是“加力扩围”实施“两新”，二是惠民生，稳保障：比如推动“中低收入群体增收减负”、“提高养老金”——通过财政转移支付、精准施策以解决民众消费的后顾之忧。
明年怎么做？宜早不宜迟，规模要给足，范围要更广。从2023年中央经济工作会议提出推动“两新”到今年9月3000亿元财政资金下达地方，政策传导存在一定的时滞，但明年有了经验和路径的疏通，“两新”的接续也有条件提前发力，覆盖全年。支持范围有望扩展到今年偏冷的家具、餐饮，以及具备换新潜力的通讯器材，我们测算在基准情形下，明年向新品类扩容财政资金1500亿元，则可对应拉动约4000亿元潜在销售空间，相当于2023年社零总额的0.9%。
第四，货币政策重在接续和加力，做好与财政的配合。一是为了保持流动性充裕，降准降息、买卖国债等工具力度会更大；二是面对内外部的压力，可能还会提高汇率的“容忍度”，但是在步子会依旧会比较稳慎、依赖于“合理均衡水平”的调整。
货币“适度宽松”的含义在通稿中进一步阐明：一是罕见地直截了当明示“降准降息”，意味着明年潜在的调降幅度可能超过今年；二是首提“中央银行宏观审慎与金融稳定”，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险，再具体而言就是稳股市、稳债市，以及稳汇率。
面临明年关税的不确定性，汇率的容忍度有望“重新校准”，有望突破7.3，打开货币宽松的空间。除此之外，汇率还可以通过“转锚”（转向锚定一篮子有效汇率），来提高对美元汇率的弹性，从而释放对内宽松的空间。
第五，稳住楼市、股市，明确底部当前可能最重要。“926”政治局会议揭开了政策从重视负债端转向更加重视资产端的变化，而短期内工作可能是保证把市场底部筑牢，尤其是股市以及具有风向标意义的核心一线城市房价。
稳消费也得先稳房价。只有对房价的预期企稳，家庭资产负债表不再缩水，居民消费才能更“放得开手脚”。就政策而言，我们认为随着明年房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手市场初见企稳迹象；而地方专项债支持收储改造保障房项目或仍受到租金收益率、项目盈亏问题而推进偏缓，因此后续中央财政的参与可能政策加码的潜在方向。
第六，供给侧的新思路——整治“内卷”。7月政治局会议上所提到的“内卷式竞争”再度出现，不同的是这一次用了“整治”二字。内卷和当前很多领域供大于求的局面密切相关，但是兼顾稳定就业和社会的目标，通过对存量进行结构性优化，比此前的“供给侧改革”更加合适。这可能也是深化零基预算改革、出口退税削减、延长假期不调休等政策出台的题中之义。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
研究报告信息
证券研究报告：2024年中央经济工作会议点评：经济工作会议：六大关键信号对外
发布时间：2024年12月12日报告
撰写：
陶川 SAC编号 S0100524060005、
邵翔 SAC编号 S0100524080007、
钟渝梅 SAC编号 S0100124080017■
