哪些机构在买债？有什么偏好？

我国债券市场的主要投资者包括商业银行（自营及理财）、保险机构、证券公司、公募基金、其他金融机构、境外机构和其他各类资产管理产品等。

从持有规模上看，商业银行表内资金、基金、银行理财、保险机构、证券公司和境外机构是债券市场的主要参与者，而这些机构在具体的投资品种上各有所异，如银行理财偏好配置信用债，银行自营资金则大规模投向利率品种。

图1：债券市场投资者结构分布

数据来源：WIND、中债登，兴证资管，数据统计截至2024年11月；注：基金数据包含非法人产品，可能存在高估

图2：债券市场利率债和信用债投资者结构

数据来源：WIND、中债登，兴证资管，数据统计截至2024年11月

银行持有的债券规模在债券市场中占据了超过一半的比重，截至2024年11月，商业银行持有债券占比达到56.63%，并且其投资增速正在加快。从具体的债券品种来看，商业银行持有的金融债、其他公司信用债、熊猫债、同业存单的比重均超过30%，侧面印证银行自营资金是债券市场重要的配置力量。

图3：各品种债券中商业银行持有量比重

数据来源：WIND、上清所，兴证资管，数据统计截至2024年11月

在银行自营资金运用中，债券投资所占的比重也在不断攀升，以四大银行为例，目前债券投资占比已超过了四分之一。金融投资为商业银行仅次于贷款的生息资产，其流动性和安全性一般好于贷款、弱于现金及央行存款，对应的收益则一般弱于贷款、好于现金及央行存款。

根据四家大型银行信贷收支表，银行资金的运用分为贷款、债券投资、存放央行款项以及同业资金，其中贷款占据了主要部分。随着监管趋严、非标资产向标准化资产的转换，债券投资和贷款的占比持续增加，截至2024年11月，贷款的占比为64%，而债券投资的占比达到了25%。

图4：四大银行信贷收支表-资金运用情况

数据来源：WIND，兴证资管，数据统计截至2024年11月

银行自营资金持债以国债、地方政府债和政策性银行债等利率债为主，合计占比在80%以上，其中地方债比重超过40%，国债占比也达到24.63%，主要是出自免税的考虑，同时同业存单作为第四大品种其比重也达到6.8%。而对于信用债而言，银行持仓比重并不算高，合计占比13.15%，其中规模较大的主要为商业银行债、中期票据、公司债和资产支持证券等，且以AAA等级高资质品种为主。

图5：商业银行自营资金持有券种结构

数据来源：WIND、中债登、上清所，兴证资管，数据统计截至2024年11月

事实上，不同类型的银行的持债结构也有所分化。

国股行持债规模大，远超城农商行，尤其在地方政府债方面国股行是持仓大户。国有行依靠遍布全国的网点优势吸收存款，同时借助高信用资质融入市场资金，负债成本相对低。国有行具备较强的贷款定价能力和投放能力，同时也承担了更多的政策性任务，故其资产选择中更加侧重于贷款和安全性更高的地方政府债及国债。

而农商行则偏爱同业存单，根据上清所托管数据，农商行持债品种中同业存单的比重高达20-30%。农商行依托深入区域的网点优势，吸收存款能力较强，客户存款与发行债券、同业融资相比资金成本相对较低，因此农商行负债成本相对较低；同时农商行主要专注区域经济，贷款定价能力稍弱，且对贷款地区集中度的控制较为谨慎，局部资产荒叠加信贷资产质量下行使得农商行信贷投放趋于稳健，故而选择配置更多同业存单来保障收益和风险的匹配。

据Wind统计，截至2024年三季度末，公募债基的资产净值合计达9.12万亿元，是基金市场的重要组成部分，也是债券市场的重要配置力量。

债券型基金根据投资范围可分为纯债基金和混合债券基金，纯债基金又可分为中长期纯债基金和短期纯债基金，混合债券基金则可以分为一级债基和二级债基。纯债基金和混合债券基金券种组合均以信用债、利率债为主。

中长期纯债基金追求稳健的收益，利率债因其信用风险低、收益稳定的特性，更符合这类基金的投资目标，有助于构建稳健的投资组合，故而截至2024年三季度，中长期纯债基金中利率债占比超过信用债达到48.33%，而信用债占比为46.29%。

短期纯债基金对偏短期限内实现更高收益的需求显著，信用债由于存在信用风险，因此相对于利率债会有额外的风险溢价和流动性溢价，其较高的票息收益使得短期纯债基金更倾向于投资信用债以增厚收益。截至2024年三季度，短期纯债基金中信用债占比高达83.75%。

对于混合债券基金而言，其投资范围比纯债基金更广，收益波动性大于纯债基金，同时具有更高的收益潜力，因而在债券品种的选择上具有更灵活的策略。可转债兼具债券和股票的双重特性，被称为“进可攻，退可守”的投资品种，在股市表现良好时，可转债可以转换为股票享受增值收益；在股市表现不佳时，可转债可以作为债券持有，享受固定收益，因而在混合债券基金中占有一定的比重。

图6：债券型基金配置券种组合

数据来源：WIND，兴证资管，数据统计截至2024年三季度

具体看基金的信用债持仓结构，以纯债基金为例，中长期纯债基金信用债以金融债、中票和企业债为主；短期纯债基金持仓信用债以短融和中票为主。截至2024年三季度，中长期纯债基金持有金融债（不包括政金债）、中票和企业债占信用债持仓比例分别为48.46%、31.98%、14.74%，短期纯债基金持有短融和中票占信用持仓比例分别为42.04%和30.06%。券种结构的差异主要源自于期限及信用风险溢价。

图7：纯债基金信用债配置券种组合

数据来源：WIND，兴证资管，数据统计截至2024年三季度

银行理财规模整体呈现波动上升的趋势，各家银行陆续成立理财子，同时在资管新规影响下净值型转型稳步推进，截至2024年12月20日，银行理财规模已达到30.27万亿元。受益于其庞大的体量，银行理财已成为仅次于银行自营和基金的第三大债市投资者。

图8：银行理财规模走势

数据来源：银行业理财登记中心、华西证券，兴证资管，数据统计截至2024年12月20日

银行理财产品按照投资性质分为固定收益类、不可投股票固收+、可投股票固收+、权益及偏股混合型、现金管理型和其他。其中固收类及固收+理财产品占据主导地位，截至2024年12月20日，固收类及固收+理财产品存续余额为21.76万亿元，占全部理财产品存续余额的73.83%，其中固收类和固收+理财产品分别为4.2万亿和17.56万亿元；权益及偏股混合型理财产品存续余额为915亿元，占比为0.31%；现金管理型理财产品存续余额为7.39万亿元，占比25.08%。

图9：银行理财存续产品投资性质分类

数据来源：普益标准、华西证券，兴证资管，数据统计截至2024年12月20日

从资产配置情况看，理财产品的投资性质决定了理财产品资产配置以债券为主，同时债券市场的走势也决定了银行理财规模的变化。截至2024年6月末，理财产品投资资产合计30.56万亿元，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为16.98万亿元、1.78万亿元、0.85万亿元，分别占总投资资产的55.56%、5.82%、2.78%。

图10：银行理财产品资产配置情况

数据来源：银行业理财登记中心，数据统计截至2024年6月末

理财产品的债券持仓中以中高等级信用债为主。据《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》，从配置债券类别来看，截至2024年6月末，理财产品持有信用债312.57万亿元，占总投资资产的41.13%，占比较去年同期减少2.73个百分点；持有利率债40.82万亿元，占总投资资产的2.68%。而由于理财产品的久期特性，其对于信用债投资偏好于短期限品种。