在年底万商/联商的年度会议上，我在REITs的实战培训和购物中心资管峰会的环节中用资产价值的分析方法解释胖东来成功的原因。但是关注点并不是在如何提高净营运收入，而是聚焦在决定资产价值的资本化率的问题上。因为真正的价值大都是在无形中的。正巧在资管峰会上，主办方为每位嘉宾呈送了一本于东来先生著的《美好之路》。所以在回答主持人提出的“REITs之路该如何走？”的问题时，我自然由《美好之路》想到了首先应该是“路在何方”的回答。会后我阅读了《美好之路》，感觉就是在和于东来先生对话，进一步坚定了从资产管理的视角的分析方法，我相信我和胖东来的心是相通的。同时产生了一种强烈的冲动要把自己对胖东来现象的解析呈现给行业。本文拟从资本、资产和价值的无形化三个方面展开叙述。于东来先生首先是一个企业家也是一个资本家。这里对资本的用词没有任何贬义，而且正是需要重新明确之处。有着经济学界莫扎特之称的费雪在他著名的《利息理论》一书中第一次给出了资本定量分析的定义，即资本是资产未来收入的折现价值。这里可以简单用100元的存款按5%的利率一年后获得5元的利息收入说明：在这个简单的算式中，存款就是一种资产所具有的现在价值，利息就是一年后的(未来)收入。这个简单的算式可以变为：
由此可知，资本就是资产的未来收入除以利率的折现价值。更直接地说，资本就是资产的现值，或者资产现在所拥有的价值叫做资本。在现实世界中，土地、房产、人力、设备、设施和工具等都需要通过其未来收入来确定其现在所拥有的价值。即都需要通过这些资产的未来收入的折现计算确定资本或资产价值。这也是为什么决定商业地产或购物中心价值的公式为：注意：这里的资产价值就是资本；净营运收入就类似利息收入(是已经去除了支出的净收入)；资本化率就是指资产在具有稳定和持续收益时的不变利率。本文重点探讨位于分母的利率和资本化率的问题，所以还需要对利率问题有所说明。关于利率，我们需要突破之前以为的仅是借贷成本的概念。利率通常的解释是指因为人们不耐即不愿意等待和忍耐而提前消费的代价。张三愿意用明年的120元换取现在的100元就要比李四只愿意用明年的110元换取今天的100元表现出了更大的不耐。因此张三更愿意比李四支付20%的更高利率。利率高代表不耐度高，利率低代表不耐度低、或忍耐力和克制力更高。费雪在《利息理论》一书中有一个列表可以帮助我们理解。见表1：表1:不同收入人的时间偏好和利率取向
来源：费雪《利息理论》第85页（商务印书馆2013年版）在表1中，费雪在右上栏列出了目光远大、能够自制，惯于储蓄和愿为后嗣准备等特点。用今天的语言讲就是远见、耐力、节俭和关心子女。而与之对应的具有稳定和较大收入的人(左下边栏)的利率取向都很低，他们也通常被认为是富有的成功人士。而在左上边栏的那些目光短浅、缺乏耐力和克制以及不关心后裔的人的利率取向都较高。因此，这里将远见、耐力和关心子嗣等特质概括为低利率特质。利率作为决定资本或资产价值的折现计算是位于除法的分母地位，所以利率数值越低，资本或资产价值就越大。关心子嗣是对一个家庭而言，而对于企业作为社会大家庭的一个组成部分，关心员工无疑也是一个显著的低利率特质。这也可以解释为什么胖东来在帮助一些超市企业调整改造的第一步具体措施都是要大幅度提高员工的工资。
由此，联想到了澳大利亚联实(Lend Lease)公司的创始人迪克·杜塞尔多夫的故事。我在授课每当讲到迪克的故事时，就会有学员说他和胖东来一样。在这里我简单讲述迪克的故事也可以帮助我们更好地理解低利率特质的问题。因为胖东来和迪克确实有许多相同的地方。在今天的联实公司的总部一直挂着迪克1973年的箴言。见图1.图1：Lend Lease创始人迪克·杜塞尔多普的箴言迪克作为一个荷兰的建筑商在二战后来到了澳大利亚。他从建筑承包商起步，因为能够建造很好的楼宇，于是迪克决定借钱(Lend)造楼，建好后持有出租(Lease)，Lend Lease公司由此得名。杜塞尔多普也从建筑商变为了开发商。我的行业导师Michael Lloyd先生在80年代负责Lend Lease公司的商业地产项目的开发和营运，直接向迪克汇报。给我讲述了许多关于迪克的感人故事。Michael告诉我迪克一贯主张企业要以“给予(Giving)”而不是“索取(Taking)”的方式创造财富。更直白地说就是一个企业钱赚得差不多就行了。正如胖东来在《美好之路》(P14)中提到：“我们自己有一亿元和五千元有什么区别？没有区别”。今年6月自己随万商俱乐部到许昌学习考察胖东来的项目，当经过一个DL胖东来医药超市门口时，接待方告诉大家胖东来为这家药店规定了利润上限为300万，如果利润超过300万，经理走人。这个例子生动地诠释了企业如何以给予的方式挣钱。回到迪克·杜塞尔多普，Lend Lease是全球第一家实行员工持股的公司，而且Lend Lease的员工持股并不仅限于高管而是包括秘书和门卫在内。Lend Lease公司以对员工的关爱而著名，在精神和物质上给予困难的员工提供想到的和想不到的帮助。以至于外界评论Lend Lease的工会是“共产党的工会”，因为在西方世界工会一词常令人想起与资本家斗争之类的事情，但是在Lend Lease情况恰好相反；在关心未来方面也是如此，当澳洲经济遭遇不景气的时候，很多企业都在裁员，而主要裁掉的都是新进毕业的学生。迪克这时大声呼吁：“这是在吞噬我们明天的种子”。他决定Lend Lease公司大批招募并培训毕业生。当迪克退休时，Lend Lease股东大会决定拿出相当于Lend Lease市值1%价值的资金成立了杜塞尔多普基金。迪克用这笔钱帮助美国、英国和澳大利亚建立了学后工前的教育系统，缩短了毕业生从学校到社会的尽快适应工作的时间；出于对老年人未来的关注，他在1998年帮助创立了英国的第一个REITs，解决了拥有住房，但已经没有收入的老年人的生活忧虑，这也被称为是“20世纪最需要的创新”。在关心员工的未来方面，胖东来也有很好的措施。除了那些对于员工的工资和奖励以及休假制度以外，胖东来也很注意做好中高层管理人员的生涯规划，因为毕竟能够做到类似总裁高位的管理人员总是少数，胖东来特别注意培训管理人员的创业和品牌孵化能力，等他们以后不在胖东来工作的时候，依然可以在胖东来开店或在其他地方也可以很好地谋生。还有一个令自己印象深刻的关注长远的故事。2016年华润置地商业地产事业部的16位高管到澳大利亚学习考察。某天晚上我邀请Michael Lloyd为华润的朋友做分享，然后一起晚餐。席间，Michael讲了80年代Lend Lease开发购物中心的故事，当时澳洲通胀是两位数，所以在讨论一个购物中心的投资回报率应该如何设定的时候，有人提出了13%。理由是总要跑赢通胀吧。
这时迪克说话了，他说他观察全球借贷历史，有据可查的数据可以追述到2000年前，回顾历史平均的借贷利率就是4%。他问大家设想2000年前的一个十分的硬币(当时澳洲价值最小的硬币)放在今天将值多少钱？最后Michael掏出他的笔记本给大家看了他记录下的这个数据2,425,219,126,708,583,482,752,237,299,564,544，见图2。
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图2：Michael Lloyd的笔记本中记载的这个数据我们都不知道应该怎样正确地读出这个数据，因为太大。Michael说这个数是1980年代全球财富总和的7倍。原来迪克所关注的长远可以是如此的长远，不由想到了丘吉尔说的“能看到多远的过去就能看到多远的未来”。难怪拥有如此低利率特质的人可以在1973年就说出了企业对环境和社会的责任问题，而不是单纯的追求经济利益。
在《美好之路》中，于东来先生也谈到“企业真正的价值就是推动人类进步，企业家的价值就是为整个人类带来美好”(P193)。他还说“不要光想着挣钱，想钱的人永远不会幸福，把事情做好，合理的回报会追着你走”(P134)。于东来先生那种追求幸福和造福社会的理念和情怀是与迪克·杜塞尔多普一脉相承的。胖东来最早的文化中提到的“遇事要抱吃亏的态度，不要急功近利”(P191)都是生动的低利率特质的体现。
在80-90年代，Lend Lease一直就是西田学习的榜样，Lend Lease也为澳大利亚和全球行业培养出了大批的职业经理人，包括后来西田集团的好几位首席营运官都是从Lend Lease开始自己的职业生涯的。
今天的Lend Lease和迪克在1971年首创的全球第一个以公司和公募形式的REITs通用物业信托GPT(General Property Trust)都是道琼斯可持续发展的指数公司。当初打造了包括悉尼歌剧院在内的悉尼一半天际线的Lend Lease公司在重建的纽约世贸大厦和今天最前沿的硅谷总部大厦的建设中都发挥了关键的作用。
借助于费雪大师的观点，我用低利率特质解释了这些成功人士为什么能够成功的深层次的而且一般是看不到的原因。费雪在《利息理论》中将“低利息和放款以及坚固的住房和耐久的工具等”列为发达社会和民族的特征。这不禁让人想起瑞士作为一个长期放贷的低利率国家，那么多已经具有千年历史的建筑依然还像新的一样，瑞士的制表工艺更是无与伦比。
因为于东来说他非常推崇瑞士的文化，所以我就想到了拿瑞士说事。于东来在《美好之路》中(P167)说道：“我们不只是去体现资本的价值，更重要的是体现资本家真正的价值”。所以自己在文章开始就说胖东来是一位企业家和资本家。如果你了解了费雪的资本定义，你对胖东来的这段话就会有更深刻的理性认识。
根据费雪的定义凡是能够产生收入的都是资产。而具有稳定和持续收益的资产是属于你的真正的资产，因为不像你变卖家当获得一笔收入后，资产的所有权已经不属于你。而对于所有具有稳定和持续收益的资产还包含一个你看不见的资本化率。这时你看得见的资产收益除以你看不见的资本化率就决定了你所拥有的资产价值或者你所具备的资本实力。
于东来先生在《美好之路》中多次提到企业的理想的净利率是在3～5%之间。胖东来从来没有提到过高于5%会是更好的指标。正相反，于东来反对高毛利的商品，并说“高毛利的商品会让企业更快走向灭亡”(P042)。胖东来也不主张低价促销的方式其实是更看重长期客户品质的培养。
这点借用追求高ROI房地产企业的例子可以帮助理解，所谓的ROI就是收入减去投入再除以投入。ROI是越高越好吗？当然是，但也不是。因为通常这种收入减去生产要素成本明显很高的业务的门槛都不高，所以ROI的高企会吸引很多竞争者的进入导致竞争泛滥，很快市场饱和。从产品的生命周期曲线和复杂系统的二八法则也可以得到证实。
这里举房地产的例子是为了说明生产和资产的区别。房地产企业靠售楼获利更像是生产型的收入减成本获得利润的ROI盈利模式。但是张五常先生在《经济解释》中提出了“利息收入不是利润”的观点。
这就让人由“净营运收入”想到了购物中心作为资产型的CAP盈利模式。但是张五常先生并没有解释为什么利息不是利润。我们可以尝试从生产与资产、ROI与CAP、不持续与可持续，显性利润与隐形收益的本质不同去理解。利息其实就是债权人将资金借给债务人的一种租值。
费雪在《利息理论》中用英国的铁路建设、美国的早期粗旷发展以及诸多新技术利用的兴衰循环说明了这种ROI高出利率很高的业务都不可持续，而且是越高越不可持续。战后的日本60～70年代的发展以及中国改革开放的前20年的轨迹也都进一步证实了大师在大约100年前的洞见。
而对于资产的盈利模式，资本化率(CAP)即净营运收入与资产价值的比值则是越低越好，而且越低持续性越好。胖东来自己(P030)说“企业要做成品质强大，而不是规模强大”。这其实就是讲的追求“质”而不是“量”的问题。而对于品质的追求更多地都是隐含在CAP的分母之中的。而那些有关数量的如规模、店数和销售额等很容易从决定收入的分子中看到。
在《美好之路》中，于东来还特别说到“如果别人卖场做得好，就不要在那附近开店，为社会节约资源”(P028)。他又说“如果有那个店做得比较好，而且对员工也比较好，我们是不会在旁边开店的。我们开店一定是他达不到为社会做事的要求”。(P121)。语言虽然非常简朴直白，但是诠释了于东来先生令人敬佩的企业家的社会责任感。现在胖东来帮助一些企业整改也变成了令于东来先生纠结甚至害怕的事情。
正如他在书中提到的；“我到底是帮了你们还是害了你们，如果我不帮你们，你们就不会做那么大，帮了你们，短期你们会有所成就，但是到后期盲目发展，将来有更大的陷阱等着你们”。确实我们的一些企业家盲目地追求规模，不仅是违背了自然规律，也伤害了社会资源，最后也必然殃及自身。但是于东来先生对于品质的追求和对规模的见解无疑是把胖东来企业的资本化率优化到了一个无与伦比的境界。
所以，我们判断胖东来企业的价值时绝不能仅观察位于分子的收益，还要从资产价值的角度分析。理解这个稳定和可持续的3～5%%的净营运收入川流在具有如此低利率特质的掌舵人的手里所具有的资本实力和资产价值。综上所述，大家就能够理解为什么胖东来企业是真正优质的资产。
今天我们生活在一个快速突变的VUCA时代，四个英文首字母分别代表了“易变、不确定、复杂和模糊”。我们对于易变和不确定从字面上比较容易理解，但是对于复杂和模糊就需要有一个深入的认识。所谓复杂是指构成复杂系统事物的网络链接的不确定。复杂既深入揭示不确定的原因，更解释了我们所生活的非线性世界的特征。笔者曾用非线性的动态二八法则分析为什么不能以线性思维决策未来的问题(笔者有这方面较多的论述)，但本文在此不对复杂做更深入的展开，而是针对VUCA的最后一个特征模糊多做一些说明，即价值存在于模糊和无形之中的问题。以我们人生择偶为例，我们每一个人都希望自己的另一半长得漂亮、有钱和学历高。这些都是重要的有型化的指标。但真正决定婚姻幸福的是诸如价值观、道德、性格以及双方合得来合不来的这些讲不清楚的东西；老子在《道德经》的开篇说的“道可道，非常道”，就是说凡是能够讲得清楚的道理都不会是大道理；硅谷创投教父彼得·蒂尔说一个真正有价值的企业是你目前还讲不清楚其商业模式的企业。他说如果你讲清楚了这个企业的商业模式，那么就很容易被模仿和抄袭。所以彼得·蒂尔说他从不投资商业模式讲得清楚的企业。这也是为什么我们在学习胖东来时更要注重发现和挖掘那些无形化的价值。国际购物中心领导企业西田集团在2000年到2015年的15年中，购物中心的租金收入每年平均增长仅为3.5%(与胖东来认为的3～5%的净盈利差不多)，基本上就是跑赢通胀。但是期间资本化率由10%降至5%，所以资产价值翻了三番。期间购物中心的数量还从最高的128个缩减至87个。在西田资产管理的培训课件中列出了影响资本化率的11个要素，其中除了现金流和客流量以外几乎都是无形化和不确定的要素，比如位置、知晓度、租户组合、竞争态势、交通路网、扩建可能和环境影响等。如今还应加上领导者的远见、耐力和ESG等可持续发展理念等。人们在购买所有确定的有型化商品时，无论是房子或汽车，都想讨价还价。因为有清楚的价值上限。而如果你在购买不确定的无形化的商品或服务时，情况就完全不一样了。比如一位大仙给你算了一个好命，大仙虽然很客气，说你只要意思意思就行了。这时请问你是多意思一点还是少意思一点？每年高考的那一天，那么多的母亲穿着漂亮的旗袍，自然是希望为自己的子女讨一个“旗开得胜”的好兆头。而对于这件旗袍，请问这位母亲在购买时是希望买的贵一点还是便宜一点？正所谓价值都在无形中。我们行业如今学习胖东来，确实非常好。但是我们更需要注意这些无形化的价值挖掘。当然这可能也需要一个过程。就像胖东来当初要对标国际企业，于是来到了上海学习古北家乐福店。“当时还没有(想到)学思想，只是想学整个经营”(P49)，于东来如是说。所以说，学习胖东来更应该是老板们和团队共同的事情。这对于提升和促进我们国家零售业的发展具有两项非凡的意义。首先，对于纠正我们传统的轻商文化的观念有好处。诚如于东来先生所问，我们当中有几个人是真正热爱零售行业的？他说“中国的零售业没有非常优秀的零售企业，为什么呢？因为你找不到一个真正喜欢零售行业的人”(P145)。没有爱，也就没有专注，更会轻视，也就很难发现其中的真谛。所谓零售是细节是技术更是艺术。第二，对于纠正我们浮躁的急功近利的文化也有好处。在国外一个好的零售品牌往往需要几代人的积淀，没有可以弯道超车的捷径发展模式。而在我们国内，随便一个零售商都可以以品牌商自称。《美好之路》当中所收录的于东来先生的9次分享，其实都是在讲这些理念和思想的内容，很少谈具体经营的。也难怪一些企业以为花了大价钱来听胖东来讲课可以学到赚快钱的方法，结果被灌输的都是真诚、公平、快乐、幸福之类的说教，甚至觉得是被骗了。其实根源还是受这种急功近利文化的影响，而收入和规模这些都是最容易直接看得到的东西。人们对有型化资产收入的认知是有限度的，而对于无形化和不确定的资产价值认知应该是无限的。全球不动产权威机构纽约大学沙克不动产研究院REITs中心主任斯考特教授在上海纽约大学的首次REITs证书的开班授课中谈到，“资产管理是文化的事情，资产管理的优异表现都是领导力和企业文化的产物。”这句话用于于东来先生和胖东来企业是再合适不过了。从“路在何方”到《美好之路》，胖东来的理念不仅是针对国内的超市企业，还包括零售企业、商业地产和购物中心乃至更多行业和地区的发展，都是非常具有借鉴意义的。 -End-![]()
