《金融研究》 2024年第5期 总第527期
债务型资本流入、国内信贷周期与汇率制度选择
刘家琳，芦东
北京化工大学经济管理学院
中国人民大学财政金融学院
摘要：汇率是全球金融周期与各国国内金融周期联动的纽带。本文基于28个新兴市场经济体数据，研究跨境资本流动与各国国内信贷周期的关系发现：债务型资本(跨国银行资本和债券资本)流入，与国内信贷总体上呈顺周期关系；相比于固定汇率制国家，在浮动汇率制国家，跨国银行资本流入与国内信贷的顺周期关系减弱(浮动汇率起到稳定器作用)，但债券资本流入与国内信贷的顺周期关系有所增强。进一步分析显示，浮动汇率制能稳定未触发银行危机的“好的”信贷繁荣，但不能抑制以银行危机结束的“坏的”信贷繁荣。浮动汇率制须与加强宏观审慎管理相配合，方可有效降低国内信贷繁荣之后银行危机发生概率。本文可为我国汇率制度选择和系统性金融风险防范提供理论基础和经验依据。
识别货币政策操作的多重冲击及其经济效应
林建浩，陈良源，黄颖平
中山大学岭南学院
中山大学国际金融学院
中国人民银行广东省分行
摘要：基于单一利率指标的冲击识别方法，无法刻画货币政策操作产生的多重冲击，不能解释“价格之谜”现象(利率上升时价格水平不降反升)。本文在不同期限同业拆借利率指标体系基础上，引入股票收益率反映市场预期，通过因子旋转和符号约束，识别货币政策操作产生的即时冲击、政策预期冲击与经济预期冲击。其中，即时冲击体现货币政策操作的即期影响，主要驱动隔夜利率变化，能够有效抑制通胀水平，不存在“价格之谜”现象；政策预期冲击体现市场主体对未来货币政策操作的预期，是3到6个月期限利率的主要驱动因素，紧缩的政策预期冲击会降低预期产出和实际产出，也不存在“价格之谜”现象；经济预期冲击体现市场主体对未来经济状况的预期，主要作用于9个月和1年期的利率，乐观的经济预期冲击带来产出预期和通胀预期的上升，进而提升实际产出和通胀水平，是“价格之谜”现象主要成因，证实了货币政策的信息效应，即货币政策操作隐含了央行自身信息优势，会影响公众的预期形成。简而言之，识别货币政策操作的多重冲击(特别是经济预期冲击)有助于解释“价格之谜”，是科学评估货币政策经济效应的重要基础。
信贷监管放松、融资杠杆与地方政府债务
——基于地级市面板数据的考察
余家林，刘瑞明
中国社会科学院农村发展研究所
中国人民大学国家发展与战略研究院
摘要：如何有效治理地方政府债务，是政策当局亟待解决的现实难题。本文基于2009年放松地方政府信贷监管的政策冲击，将地方国有工业企业资产与土地资产之和作为地方政府控制的杠杆资源的代理变量，采用双重差分法，考察信贷监管放松对地方政府债务的影响。研究发现，地方政府杠杆资源每增加1%，地方政府债务平均增加0.38%。信贷监管放松后，地方政府通过注入股权、提供政府补助等方式，帮助融资平台公司改善财务状况，使其开展债券融资活动，举借展期压力更小的长期债务，该效应主要体现在政府干预强、保增长压力大的城市。进一步研究发现，信贷监管放松，强化了融资平台公司的投融资功能，不仅帮助地方政府偿还原有债务，而且促使地方政府增加新的投资。本研究为理解地方政府债务运行逻辑提供一个新视角，对治理地方政府债务具有启示意义。
中国劳动收入份额的周期波动
侯成琪，岳树华，师恩泽，王桂军
北京理工大学经济学院
摘要：中国劳动收入份额的周期波动比较剧烈，是决定劳动收入份额走势的重要因素。本文改进了完全竞争(经济利润为零)条件下将总收入分为劳动收入和资本收入的传统方法，在垄断竞争条件下将总收入分为劳动收入、资本收入和利润，通过分析各类因素对利润份额的影响，以及剩余份额在劳动收入和资本收入之间的分配，研究中国劳动收入份额周期波动的决定因素及其作用机制。本文发现：价格加成冲击、资本偏向型技术进步冲击和货币政策冲击，分别可解释劳动收入份额52.84%、18.29%和15.87%的周期波动；价格加成冲击和货币政策冲击导致劳动收入份额与产出缺口同向波动，资本偏向型技术进步冲击导致劳动收入份额与产出缺口反向波动；这三个外生冲击的影响，首先取决于其对利润份额的影响，其次才是剩余份额在劳动收入和资本收入之间的分配。本文的研究表明，应高度重视劳动收入份额的周期波动，充分发挥货币政策的作用，持续优化公平竞争的市场环境，采取有效措施应对新一代技术革命对劳动收入份额的不利影响，将劳动收入份额稳定在合理水平。
国有股东入股能否降低民营企业内部收入差距？
——来自中国上市公司的经验证据
王彩萍，张家豪，黄志宏
中山大学国际金融学院
中山大学高级金融研究院
华南理工大学工商管理学院
摘要：如何有效缩减收入不平等，同时又不损害经济主体积极性，是学术界和实务界普遍关心的议题。本文立足于中国国有资本规模庞大并与民营企业形成深度股权联结的制度背景，考察国有股东入股对民营企业内部收入差距的影响及其作用机制。研究发现，整体上国有股东入股显著降低了民营企业内部收入差距，细分上既降低了非合理内部收入差距又提高了合理内部收入差距。基于高管与员工薪酬的机制检验表明，国有股东入股，既可抑制高管抽租行为，又能保障高管薪酬的激励作用，因而对高管薪酬没有产生显著影响。同时，国有股东入股推动了民营企业完善用工制度、增强了员工薪酬的激励作用，进而提高了员工薪酬。异质性检验表明，当超额在职消费和冗余资源越多时，国有股东入股降低整体内部收入差距的作用越显著。经济后果检验发现，国有股东入股降低了企业管理费用率，提高了企业全要素生产率，实现了降本增效。本文研究结论表明，国有股东入股民营企业，可兼顾公平与效率，是加快推动实现共同富裕的重要途径。
中国特色交通基础设施建设：
高铁、知识溢出与区域创新协调发展
宋敏，卢洁宜，赵婧，李旭超
武汉大学经济与管理学院
武汉大学中国中部发展研究院
香港城市大学商学院
摘要：中国区域间创新差距较大，表现出“创新鸿沟”。本文利用城市间高铁连通的准自然实验和专利引用数据，探讨中国特色交通基础设施建设能否缓解跨区域知识溢出障碍并缩小区域间“创新鸿沟”。结果显示：第一，高铁连通显著促进了城市间的知识溢出；第二，机制分析发现，共同方言、异地商会、相互信任等，有利于强化高铁带来的知识溢出效果，同时，异地子公司投资、供应商选择以及发明人流动、专利转让、专利合作，是知识溢出的重要渠道；第三，知识溢出既缩小了城市间的创新差距，又提高了双方的创新能力，有助于促进区域创新协调发展；最后，拓展性分析发现，高铁建设促进了创新资源的流动和扩散，同时城市间存在双向知识溢出。本文从知识溢出和区域创新协调发展视角，丰富了中国特色交通基础设施建设的社会性收益研究，为理解交通基础设施建设如何影响区域创新资源配置和创新整体格局提供了实证支持。
金融科技改善你的基金投资了吗？
——基于基金销售渠道的分析
钟超杰，赵淳，高峰，王天宇，王倩
清华大学经济管理学院
斯坦福大学商学院
北京工商大学经济学院
摘要：互联网独立基金销售渠道(后续简称互联网代销渠道)的崛起，使投资者可以享受更便捷低廉的金融理财服务。但是，这会提高基金投资者的收益吗？本文通过一个简单的模型说明，对于有判断偏误的投资者，互联网代销渠道更便捷的交易途径和更低廉的交易成本，会促使投资者更频繁地交易，出现更多的投资错误，进而导致更差的投资表现。基于同时持有传统渠道和互联网代销渠道公募基金的个人投资者交易数据，本文证实了理论模型的预测：互联网代销渠道低廉的交易成本虽然贡献了年化约0.6%的收益率，但却导致了更多的非理性交易和年化约2.4%的收益损失，最终投资表现更差。实证研究还发现，随着投资者非理性程度的上升，传统渠道和互联网代销渠道的收益率之差逐渐增大。而对于理性的投资者来说，两个渠道的收益率差值并不显著。这些现象普遍存在于不同财富水平、性别和年龄层次的人群中。本研究为理解金融科技对投资者的影响提供了新的经验证据，也说明了投资者教育的重要性。
绿色金融政策抑制了企业的环境违规吗？
——基于绿色金融改革创新试验区的一项准自然实验
杜兴强，谢裕慧，曾泉
厦门大学会计发展研究中心
厦门大学会计学系
摘要：本文基于绿色金融改革创新试验区试点政策(简称试点政策)准自然实验，以2014年—2019年A股上市公司为研究对象，采用双重差分模型，分析试点政策对企业环境违规的影响。研究发现：处于试验区的上市公司，环境违规概率显著更低，表明试点政策有效抑制了企业环境违规；试点政策对企业环境违规的抑制作用，在污染行业中更突出。在以企业违规程度进行敏感性测试、采纳倾向得分匹配法控制样本的平衡性和使用公司固定效应回归控制潜在的遗漏变量后，上述结论依然稳健。机制检验显示，试点政策能通过公司绿色转型、超额融资约束(非财务特征决定的融资约束)和金融机构的环境监管(金融机构对污染企业实施的审核、评级、退出等监管措施)等机制影响企业环境违规行为。分组检验表明，试点政策对环境违规的抑制作用，在规模较小、媒体关注度较低和处于空气污染严重地区的企业中更突出。本文的发现，可为评价绿色金融改革创新试验区试点政策效果提供参考。
中国地方政府外资鼓励政策的同群效应
田素华，谢煜，沈红波
复旦大学经济学院
摘要：本文构建涵盖地方政府与内外资企业的博弈模型，分析表明，地方政府外资鼓励政策存在同群效应(地方政府模仿其他地区外资鼓励政策)，但当外资鼓励政策成本过高时，地方政府会退出外资鼓励政策竞争。基于本文构建的1978年-2022年中国外资政策数据集，研究发现：(1)地方政府外资鼓励政策呈现同群效应，其所瞄准的同群包括地理邻近、经济发展相近以及产业结构相似的其他地区；(2)尽管存在部分地方政府盲目模仿其他地区外资鼓励政策的现象，但开放经验丰富、市场化程度高的地区，以及地方领导受教育程度高、任职经历丰富的地区，其外资鼓励政策相对理性；(3)地区间外资鼓励政策竞争，既有政策数量竞争也有政策质量竞争，且中西部地区最终会选择退出外资鼓励政策竞争，东部地区会强化外资鼓励政策竞争。本文从外资鼓励政策的同群效应视角，解释了中国地方政府外资鼓励政策的竞争关系、影响因素和均衡结果。
专利丛林：科技创新中的绿荫还是荆棘？
张美扬，龙小宁
中南财经政法大学法与经济学院/知识产权研究中心
厦门大学知识产权研究院/一带一路研究院
摘要：专利丛林现象作为一项重要的技术发展特征，深刻影响着专利保护与创新之间的关系。本文以“三角阻碍”专利(三家公司中每家都拥有能阻碍其他两家实施自身技术的专利)量化中国各技术领域专利丛林密度，并基于专利申请、授权、引用、许可及转让数据，运用移动份额工具变量的因果关系识别策略，实证检验专利保护带来的垄断损失成本对企业创新和行业发展的影响。研究发现：(1)专利丛林的存在提高了企业“短、平、快”实用新型专利数量，并减少了创新含量最高的发明专利的授权率和占比；(2)专利丛林现象对企业创新质量产生显著负面影响，专利被引用次数下降；(3)专利丛林的存在显著提高了企业专利交易数量，但削弱了技术交易中的专利“质量溢价”；(4)上述影响更多表现在面临重要“三角阻碍”专利、处于引用链条下游、所属行业技术含量高、所在地区知识产权保护水平高的企业中；(5)专利丛林现象引致的创新策略，对企业未来市场价值和行业竞争产生了显著的负向影响。本文的研究表明，在提高知识产权保护水平的同时，需要密切关注不同技术领域的发展特征，防范潜在的垄断后果。
科创板注册制如何提升IPO定价效率？
——来自双重差分模型的因果识别证据
林志帆，张浩然
北京师范大学人文和社会科学高等研究院
中山大学商学院
摘要：设立科创板是中国资本市场的重大制度创新，其是否以及如何提升IPO定价效率，是政策效果评估的关键问题。在回顾中国新股发行制度沿革、分析注册制上市规则的基础上，本文提出，科创板注册制可通过市场化定价与缓解信息不对称两大机制改善IPO定价效率。基于2019年～2022年A股市场760个IPO事件，本文使用连续型队列双重差分模型提供了因果识别证据：潜在估值越高、信息不对称越严重的企业，其在科创板上市相对于核准制上市的抑价程度显著更低。拓展检验揭示，潜在估值越高的企业，在科创板上市的融资规模相对于核准制上市显著更大，上市后的研发投资显著更多；行业信息不对称越严重的企业，在科创板上市时招股说明书的信息披露数量显著更多、质量也显著更高；科创板新股的后市表现也显著更优。本文可为多层次资本市场新股发行规则的动态优化、持续增强金融服务实体经济的功能提供经验证据。
