时评·来论 | 国资创投新政助推创业投资高质量发展
财富
2025-01-20 18:30
北京
文 · 李诗林 杨晶晶
《国资报告》杂志2025年第1期
近日，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技（以下简称“国资创投新政”）。近年来，受国内外多重因素影响，我国创业投资市场活跃度有所下降，年度创业投资规模在2021年达到历史高点以后，2022年与2023年出现连续下降。清科研究中心数据显示，2023年下降到6928亿元，相对于2021年的高点已下降超过50%。基金业协会发布的年度报告显示，调整后宽口径创业投资基金投资额下降幅度也达到30%左右。2024年上半年，以美国为代表的全球创业投资市场已摆脱前阶段投资低迷态势恢复增长。我国创业投资市场则继续呈现下滑态势。面对我国创业投资市场较为严峻的形势，国务院国资委与国家发展改革委及时出手，健全符合创业投资行业特点和发展规律的中央企业创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，必将对推动我国创业投资市场高质量发展产生重要积极作用。以中央企业为代表的国有企业是国家战略科技力量。清科研究中心报告显示，国资背景的基金管理人已逐渐成为我国股权投资市场新募集基金的主体。2023年，新募集基金各规模组别中，除小于1亿元的基金组别以外，各募集规模组别具有国资背景的基金管理人占比均超过50%。其中，100亿元以上的基金管理人全部具有国资背景。2024年前三季度，国资创投机构共设立基金790只，备案基金规模8662亿元，国资出资人出资基金的规模已达到了7149.58亿元，国资出资占整体市场的比例达到73.81%。2014年至2024年第三季度，国资背景私募股权/创业投资基金直接投资企业数量累计超过7000家，为企业累计提供融资金额约4万亿元，为推动实体经济增长、促进全社会科技创新发挥了重要作用。包含创业投资在内的国有企业股权投资基金业务，本质上是一种公司创业投资（Corporate Venture Capital，即CVC）。从国际经验看，公司创业投资是大型企业直接或者通过设立专门的投资子公司，向与主业相关的产业链初创企业进行股权投资，帮助初创企业实现技术突破，同时与企业自身业务形成战略协同，并在必要时对所投资企业进行收购。在过去一段时间，我国国有企业在广泛参与股权投资业务的同时，也存在盲目扩展、金融资源分散、对原创性技术创新项目支持不足、财务性投资过多、与企业主业未形成战略协同、增加隐性负债等问题，与国有企业创新发展战略有所背离，并对企业长期稳健经营与发展形成一定风险。2023年初，国资委发布《中央企业基金业务管理暂行办法》，对中央企业管理基金和中央企业参与基金进行了规范，上述情况正在逐渐改变，但是，历史形成的状况彻底转变仍需时日。对投资失败项目的容错机制不健全，支持“投早、投小”力度不足从国企创投基金类型来看，以投资中后期成熟阶段项目为主的股权投资基金始终占据主导地位，而定位于投资早中期阶段项目的创业投资基金相对处于次要地位。统计数据表明，截至2023年三季度末，投资中后期阶段的成熟项目的股权投资基金累计备案基金数量占比为71%，累计基金规模占比为90%。目前，中央企业共管理了126只创投基金，认缴规模529亿元，相对于中央企业设立或参与的全部股权投资基金数量及出资规模的比例还比较低。究其原因，现有国资创投机构面临多个部门监管与检查，且相关部门往往不是基于投资组合的整体收益情况考核投资团队投资绩效，而是更多从避免国有资产流失角度过度强调单个项目的投资成败，导致国有投资机构的投资团队本能地规避“投早、投小、投科技”所面临的高风险带来的自身职业风险，更愿意投资于确定性高、单笔投资额更大的中后期项目。统计数据表明，国资管理人管理的在管基金直接投资种子轮/天使轮到Pre-A/A/A+轮这些早期阶段企业的数量占比为41.4%（如表1所示），较全市场创业投资基金55.5%的比例低约14个百分点。资料来源：投中研究院，《2024年国有资本创新发展研究报告》国有企业股权投资基金期限较短，不适宜于投资早期阶段的科技型创业企业科技型创业企业从公司成立到成长、壮大往往需要7～10年甚至更长的时间，到上市则需要更长的时间。例如，我国科创板及创业板企业从成立到上市平均时间在14年以上。但是，我国国有企业成立的股权投资基金的期限大多在5～7年。根据2023年国资委公布的《中央企业基金业务管理暂行办法》，中央企业基金在现有存续期外，每只基金原则上只能追加延期1次，期限不超过1年。由于基金期限的限制，国有企业股权投资基金尽量规避对早期阶段科技型企业的投资。国资基金涉及的国有资产评估及备案等程序可能影响国有创业投资机构的投资效率根据企业国有资产交易及国有资产评估相关规定，国资创投基金投资企业涉及股权转让及股权比例变更时，可能需要履行资产评估及备案等程序，公司制基金股权转让还需要在股权交易场所挂牌。在过往的实践中，涉及企业国有资产评估时，资产评估机构为避免承担“国有资产流失”的指责，往往倾向于对项目进行高估值，由此则引起挂牌项目转让难以成交。然而，科技型创业企业，特别是早期投资项目，企业资产评估难度较大，需要多轮融资，股权变动频繁，按照上述交易方式势必增加企业运营成本，同时降低操作效率。这一方面可能降低创业团队对引入国有资本的积极性，同时可能降低国有创业投资机构的投资效率与市场竞争力。创业投资除了为企业提供股权融资支持以外，还要为创业企业提供管理咨询、对接资源、渠道等多方面增值服务，助力创业企业成长。但是，总体来看，我国国有创投机构在投后管理方面还不够深入，被动地防控风险方面的工作做得相对较多，而在为被投企业主动赋能与提供资源、后续融资服务、提供并购信息与机会等方面的增值服务则相对不足。国资创投新政
将为创业投资市场高质量发展
注入新的动力
此次国务院国资委与国家发展改革委联合出台的国资创投新政，有针对性地解决当前中央企业创业投资机构运作过程中存在的一些体制、机制性问题，将对我国创业投资市场产生深远影响，主要表现在以下几个方面：有助于加大国资创投基金“投早、投小、投长期、投硬科技”力度新技术的早期开发阶段存在技术与商业的双重不确定性，风险高，存在“死亡谷”效应，这一阶段的科技型初创企业很难获得一般市场化创业投资基金的金融支持，存在“资本缺口”。此次国资创投新政支持中央企业围绕主责主业，聚焦重大战略、重点领域、重要技术，发起设立概念验证基金、种子基金、天使基金等适应科技成果转化及科技创新企业成长所需的创业投资基金，有利于推动国有资本成为更有担当的长期资本、耐心资本，支持国资基金重点“投早、投小、投长期、投硬科技”。当前，我国创业投资行业已发展成为全球仅次于美国的第二大创业投资市场。但是，从投资结构看，大量资金投资于中后期阶段，投资期限较短，导致许多项目出现一级市场与二级市场估值倒挂局面，而处于种子期、起步期的创业项目所需要的长期资本与耐心资本供给不足。统计数据显示，我国创业投资基金成功退出的项目平均持有期限仅3.4年，而美国在过去10年，创业投资基金通过IPO退出的项目，从首次获得创业投资资本到实现IPO，平均期限均在6年以上。此次国资创投新政支持国有资本运营公司等符合条件的企业发起设立创业投资母基金，通过市场化方式积极吸引商业保险资金、社会保障基金共同参与，引领各类长期资本聚焦科技属性、技术价值、新兴领域开展有效投资，带动形成创业投资资本集群，有利于增加我国创业投资市场长期资本与耐心资本供给。创业投资作为一种专门投资高成长性创业企业的金融工具，其商业模式是在企业处于种子期、初创期或者成长阶段进行投资，通过少数投资项目获得成功以后，赚取的数倍投资收益弥补其他多数项目失败所遭受的投资损失以后，仍然在基金整体层面获得相对较高的收益，是一种高风险的投资工具。此次国资创投新政要求中央企业建立以功能作用为重点的创业投资基金全生命周期考核机制，对整体投资组合开展长周期考核评价，以功能作用发挥为核心，兼顾效益回报等要素，不以单纯追求财务回报为目标；在各类监督检查中，更加关注基金投资组合整体而非单个项目、关注功能作用和战略价值而非短期财务盈亏、关注未来长期发展趋势而非当前阶段性问题，这将有利于优化国资创投基金绩效考核和尽职合规免责机制，提高风险容忍度，解决国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题。创业投资基金以具有高成长潜力的创业企业为投资对象。一般来说，这些企业的未来成长具有高度的不确定性，对其进行精确估值难度较大，早期项目更是如此。在实践中，往往采用可比交易法、估值倍数法等进行估值。然而，采用不同估值方法得到的估值结果相差较大。此次国资创投新政提出，对于早期项目可以适当简化资产评估、尽职调查程序，授权投资团队在一定投资额度内自主决策，这将有利于国资创投基金遵循基金市场运作规律，建立市场化投融资机制，提高国资创投机构投资决策效率。有助于促进科技、产业与金融深度融合，充分发挥科技创新对于产业发展的重要引领作用此次国资创投新政要求中央企业发挥创新主体作用，以创业投资基金为“探头”和“触角”，围绕科技创新和产业创新需求投资优质创新项目，支持中央企业创业投资基金与高等院校、科研院所、科技孵化器、产业园区等加强合作，构建面向市场的科创孵化和产业投融资机制，这将有利于促进科技、产业与金融的深度融合，充分发挥科技创新对于产业发展的重要引领作用。有助于畅通我国创业投资市场退出渠道，推动创业投资资本良性循环长期以来，我国创业投资退出渠道主要依靠IPO，并购退出所占比重偏低。然而，每年IPO的数量受资本市场整体环境影响波动较大，资本市场能接受的IPO数量总体来说是有限的，导致我国创业投资基金投资项目普遍存在“退出难”，导致风险资本无法形成“募集→投资→增值→退出→再募集”的良性循环机制。此次国资创投新政要求中央企业为创业投资企业提供战略引导、产业应用、资源对接、资本运作等支持，符合条件的优质项目可以通过市场化方式由中央企业并购，也可上市、股权转让，这一方面有利于加强国资创业投资基金投后管理能力建设，另一方面也有利于畅通我国创业投资市场退出渠道，促进创业投资资本良性循环。（作者分别为清华大学全球私募股权研究院研究部总监和研究主管）将“国资报告”设为“星标”
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