何佳：耐心资本获取的耐心高回报——以美国股票市场为例

      9月24日，在国新办举行的一场新闻发布会上，人行、金融监管总局、证监会领导发布了一系列支持经济发展的政策。近期国家通过易纲，一位前央行行长之口承认了我国正在经历通缩。我理解的9.24各种政策出台是针对通缩问题的。解决通缩问题要快准狠，哪怕是坐着直升飞机撒钱也在所不惜。坐着直升飞机撒钱是前美联储主席伯南克曾经对日本的建议，后来使用在2007年从美国开始的全球金融危机之中。这个问题很大，我们以后有机会再讨论，今天我们还是讨论股市吧。

      在这场新闻发布会上证监会主席强调了如何推动中长期资金入市，如何完善“长线长投高回报”的制度环境等问题。对于普通的股市投资者而言，“长线长投高回报” 是我们最希望看到的。我是1995年离开美国的，我的退休金交给了美国的一家基金公司进行管理，在2023年取出，二十八年股票投资的回报大概是30倍，期间经历了包括从2007年开始的全球金融危机等各种波动，复合回报率高达年化16%。我很耐心，这28年我从不关心我退休金的回报，因为我相信我的耐心一定会带来高回报。今年春天我在浙大做了一个讲座，碰到一位刚从美国退休来浙大工作的教授，他觉得他没有赶上中国改革开放的发展时机，我提醒他其实放在美国股市退休金的增长也是相当可观的。

      美国资本市场是一个耐心资本能够获取高回报的场所。美国资本市场的稳定回报，为人们养老和社会稳定发挥了很大的作用。我们不去探讨其原因，只是用数据和统计说话。

      1929年夏天的时候，一位名叫Samuel Crowther的记者采访了通用汽车的高级财务主管John J．Raskob，采访主题是“个人如何通过投资股票来累积财富”。同年8月，Crowther在《妇女家庭(Ladies’Home Journal)》杂志发表文章刊登Raskob的观点，文章的标题大胆而新颖：“每一个人都应该变得有钱”。

      在采访中，Raskob认为美国正处于工业大发展的起步阶段。他坚信投资者每月投15美元到一只优质普通股中，在未来的20年内投资者可以预期他们的财富将稳定地增长至80,000美元，也就是说年回报率高达24％，这样高的回报率是前所未有的，但在20世纪20年代牛市的大环境下轻而易举地聚敛大笔财富并不是不可能的。股票让投资者兴奋，数百万的人们把他们的积蓄投入股市以求在短期内迅速获利。

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      1929年9月3日，也就是在Raskob观点发表不久，道·琼斯工业平均指数到达历史高点：381.17点。几周以后，股市崩盘。在接下来的34个月里，发生了美国历史上最具破坏力的股价下跌。

      1932年7月8日，当这场灾难最终结束时，道·琼斯指数仅剩41.22点。世界上最大的几家公司市值缩水程度达到了令人难以置信的89％。数百万投资者赖以生存的积蓄消失了，成千上万名借钱投资股票的投资者被逼破产，美国陷入了历史上最严重的经济萧条。

      在随后的几年中，Raskob的建议受到了冷嘲热讽和强烈抨击。如果谁相信股市只涨不跌或者忽视了股票内在的巨大风险，那么他就被认为是无知和愚蠢的。印第安纳州参议员Arthur Robinson公开表示，Raskob应该为他鼓励普通老百姓在股市最高点购买股票而遭受股市崩盘的损失负责任。1992年，也就是63年后，福布斯杂志在它的封面上加印大字标题“普遍的错觉和群众的疯狂”来告诫投资者不应过高估计股票价值。福布斯在一篇股市周期历史记载的回顾性文章中提到，历史上有些人认为股市是安全的积累财富的机器，而Raskob是这些人中“最激进的典范”。

      传统认知认为Raskob的武断建议就是盲目狂热的缩影，而这种狂热周期性地横扫华尔街。然而，这样的判断公正吗？毫无疑问，答案是否定的。如果一个投资者耐心地按照Raskob的建议，每月投15美元在一只股票上，通过计算它的投资组合价值，您会发现不超过4年，他累积的财富将超过用同样多的钱投资于国库券的收益。20年后，他的股票投资组合累积价值将近9,000美元；30年后将超过60,000美元。尽管不及Raskob计划的那么高，但是60,000美元还是代表了令人不可思议的13％的投资资本收益率，这个收益远高于保守投资者在市场高点时进行国库券投资的收益。那些从来不买股票、常引用大崩盘来为他们保守投资而辩白的人，渐渐发现他们自己的收益远远落后于耐心进行投资股票累积的投资者。

      Raskob声名狼藉的预测恰恰阐明了华尔街历史上一个重要的主旋律。这个主旋律不是在市场高点时盲目乐观，对于一个耐心的投资者来说，更重要的是保证累积投资股票的收益总是优于投资其他任何金融资产。即使像1929年这样灾难性的股市大崩盘事件，也不能否定股票作为长期投资胜人一筹的优势。

图A-1 1802年以来的金融市场回报率

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      本章将分析美国和其他国家股票、债券的长期投资的回报情况。这一阶段的数据被当作衡量历史回报率的标准，学术界和职业资金运营家们都对其进行了广泛的研究。图A-1再现了历史情况，它描述了从1802年至2001年投资于股票、长短期债券、黄金和日用商品的总收益指数。这里的总收益指的是在整个时间跨度中，把所有的回报（例如利息、股息和资本利得等）自动地再投资于该资产所产生的累积收益。

      从上图中很容易看出股票投资的总体回报要优于其他所有资产。即使是让整整一代投资者不敢沾染股票的1929年股灾，在股票回报指数上也仅仅表现为毫不起眼的一个点。严重打击投资者的熊市在猛烈上行的股票总回报率面前显得那么苍白无力。如果在1802年时投资1美元在股票上，并保证将投资所得再投资于股票，那么到了2001年您的财富将累积至近8,800,000美元。投资者可以按照股票市值的比例来构建一个投资组合，只要这个组合中含有尽可能多的股票，不用考虑公司的续存与破产，投资者即可实现上述回报率。

      进一步看，以上的分析说明到了2001年底，100万美元经过200年的投资再投资将会增长为令人难以置信的8.8万亿美元，这个数字几乎是整个美国股票市场资本总额的70％。

      按目前的购买力推算，1802年的100万美元约等于今天的1500万美元。这个数字对于19世纪早期工厂主和土地所有者来说虽然不是完全的天文数字，但也确实不是小数。而且，股市总财富或是整个经济体系里的财富的累积速度不可能像总回报指数这么快。那是因为投资者会消费掉他们大多数的股息和资本利得，充分享受他们过去积蓄的成果。

      几乎没有人会不消费他的回报所得而一味地长时间累积财富。有人会为退休后的养老金计划或是想让继承人受益的人寿保单而积累财富，这是最典型的不触及本金和所得而持有资产的最长期投资了。即使是那些想把财富原封不动遗留下去的人，也要考虑到那些积累的财富往往被下一代挥霍一空。通过一代代人自律、自制，股市拥有把1美元变成数十乃至数百万美元的魔力，但是几乎没有人有这样的耐心或希望看到这样的事情发生。

      西格尔教授在经过数据收集和整理之后，得出了1802年至今的各个大类金融资产的表现，其中第一大类资产是现金。根据西格尔教授的研究，如果在1802年持有1美元现金，到了1998年，其购买力大约还剩5分钱，失去了大约95%的购买力，成为所有大类金融资产里面最不保值的投资品种，原因就是大家都知道的通货膨胀。第二类资产是黄金，黄金的保值能力似乎并不尽如人意。在1802年用1美元购买的黄金，在扣除通货膨胀因素之后，如今大约价值3.12美元。显然黄金具备一定的保值能力，但两百年间3-4倍的升值幅度还是有些出人意料。第三类资产是美国国债，数据显示，短期政府债券的收益率仅稍高于通货膨胀率，两百年间上涨了275倍，长期债券的回报率更高一些，达到了1600倍。第四类资产是股票，一块钱的股票，即使在扣除通货膨胀因素之后，过去两百年的时间里面仍然上涨了一百万倍，收益的零头都远远超过其他各类金融资产。因此长期来看，股票才是最值得投资的资产品类。

      西格尔教授把这两个世纪以来的时间划分为三个阶段：第一个阶段，即1802-1870年，美国完成了从农业经济向工业化经济的转变，这个阶段的美国股票实际（扣除了通货膨胀）回报率为7%；第二个阶段，即1871-1925年，美国成为世界上最主要的政治经济力量，这个阶段的股票实际（扣除了通货膨胀）回报率为6.6%；第三个阶段，即1926-1997年，其中包括1929、1933年股市大崩溃，经济大萧条以及战后的通货膨胀，这个阶段的股票实际（扣除了通货膨胀）回报率为7.2%。

      长期来讲，股票的风险未必就高：在1802-1998年间的196年中，回报率最低的一年是-38.6%，最好的一年是66.6%；但是如果你能拿住市场组合5年（1926-30，1927-31等等），最差的5年平均年回报率回报是11%；最差的10年平均年回报率是4.1%，而平均年度回报率是16.9%。

      这也就说，如果持有股票的时间足够长（例如5年），股票的风险不一定高于债券。西格尔教授认为如果人们能够认识到这一点，美国的股票价格将会大涨。

      我的退休金在美国股市的投资时间是1995-2023年，应该是西格尔教授统计结果的延续。由此看来，对比美国股市的回报，各种其他大类资产的回报例如黄金、债券又算什么？相比股票指数的回报，基金经理以及他们的各种择时和选股的策略又有何用？我很希望我们的股票投资者也能收获这样的回报。如果有这等好事，我的资本和你的资本也一定会成为耐心资本。但是在成为耐心资本之前，我们需要像西格尔教授那样把中国股市1990-2024年的统计结果做好。

何佳，中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授、浙江大学求是讲座教授、教育部长江学者讲座教授、上海北外滩金融研究院院长、中国互联网协会投融资工作委员会主任委员、信熹资本董事长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长、香港中文大学教授、清华大学双聘教授、南方科技大学领军教授；曾先后担任中信证券、中投证券、东英金融、同方股份、北方国际、天津银行、银河国际、诚通发展集团、西部梅隆基金公司、一重财务公司、四格互联、君实生物等境内外多家公司独立董事、董事和外部董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。