中国股市怎么啦？
何佳
上证指数最近又跌破了2800点。这是在20届三中全会刚刚结束的背景下，也是在中国证监会换了新主席不到一年的情况下发生的。这一年来，政府出台了很多新政策。很多资本市场历史遗留问题也得到了关注，并且得到部分解决。
一、
经济下滑是主要原因
股市下跌主要还是由于中国经济下行。这两年经济下滑是很多老百姓都能感觉到的，产能过剩、就业困难、企业关门、债务高悬、消费下滑、工资缩减等等。上个月碰到我的一个创业的学生，他说他不久也要成为“老赖”了。这种经济下行的情况看来还得继续。记得2016年，时任副总理刘鹤在权威人士访谈中，就说过中国经济今后的走势是L型。当时还没有中美冲突和疫情，加上这些冲击，经济下行是符合刘鹤的预期的。经济持续下行，而且还可能继续下行，股票下行是可以理解的。2016年到现在也快10年了，上证10年围绕3000点也正常。
二、
资本市场改革的目标既不清晰也不准确
中国资本市场存在很多问题，人们往往希望通过改革来提振投资者的信心，从而推高股价。2004年第一个国九条，核心就是解决股权分置问题，由于目标清晰，方法对头，通过解决股权分置问题，中国股票市场迎来了一场大牛市。这一年来，不少改革和改革建议是围绕着所谓“从融资市场到投资市场”，旨在提高投资者回报率，这个目标既不清晰也不准确。
在资本市场的投资活动中，我们常常听到的是，如果你老占便宜，你是不道德的。如果你让对方占了两次或两次以上的便宜，你就是一个笨蛋。不输不赢是基本的结果，或者说股票市场的投资是净现值为零的投资，除非你能构造出资本市场的进入壁垒。我们强调“如果你都不关心你自己的利益，那没有人会关心你的利益”。在资本市场，是没有进入门槛的，也是随时可以退出的，因此也就没有所谓的超额回报，这是公平、公正的基础。融资和投资一直就是一个硬币的两面。所谓投资者的回报就是和风险相适应的回报，和能否人为提高没有关系。例如，你今天花100元买了股票，你的未来经过折现率调整的收益也应该是100元，投资的净现值为0。如果你的净现值为正，那么就有更多的投资者会涌入，直至净现值为0。如果你的投资净现值为负，你可以做空，但是其他投资者也会做空。如果你的做空受到限制你就离场不要参与股票投资了。净现值为0是投资者在资本市场能够做到的，如果没有套利机会，这也是上限。既然投资者在资本市场的投资的净现值为零，而且也能做到，那么强调增加投资者回报有啥意义呢，是要给投资者净现值大于0的机会吗？这等同给投资者一个套利机会，你给的了吗？因此提高投资者回报这个命题就是一个伪命题，也可能是一个误导投资者的命题。在资本市场的建设过程中，是严刑峻法重要，还是不做笨蛋重要？也许两者都重要，也许投资者不做一个贪婪的笨蛋更重要。资本市场的投资者不但要和其他投资者博弈，也要和融资者博弈，当然也要和监管部门博弈。模仿国际歌歌词：“从来就没有什么救世主，也不靠监管当局，要获得净现值为0的投资，全靠我们自己。”投资者离场是保持净现值为0的一个选择，也是规范市场的有效手段。在这个意义上，证券监管部门可能纯属多余，专家学者们的一些建议也是多余的。这里剩下的唯一问题就是风险折现率从哪里来？当然是从金融定价体系中来？问题是我们有定价体系吗？这是问题的核心。
三、
资本市场中的定价体系建立是最基本的问题
基于我多年以来对现代金融理论的学习和在中国金融监管部门与业界的实践基础上，我提出了中国金融体系的主要矛盾——金融问题的全局性与中国渐进性改革局部性的矛盾。正是这个矛盾导致了我称其为“渐进性改革导致的结构性套利机会”。根据金融学基本原理，这个结构性套利机会导致中国金融体系中定价体系的缺失，进而导致中国金融体系是一个不稳定的体系。中国资本市场是中国金融体系的一部分。维护资本市场内部的定价体系应该是中国证监会最重要且艰巨的任务，但是这是一个几乎不可能的任务。这个问题需要在更高的维度去思考和解决，这比关注所谓的如何从融资市场转到投资者市场重要的多，基础的多。我在《论中国金融体系的主要矛盾与资本市场》一书对此问题做了比较详细的分析，在这里就不做更多的解释了。
何佳，中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授、浙江大学求是讲座教授、教育部长江学者讲座教授、上海北外滩金融研究院院长、中国互联网协会投融资工作委员会主任委员、信熹资本董事长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长、香港中文大学教授、清华大学双聘教授、南方科技大学领军教授；曾先后担任中信证券、中投证券、东英金融、同方股份、北方国际、天津银行、银河国际、诚通发展集团、西部梅隆基金公司、一重财务公司、四格互联、君实生物等境内外多家公司独立董事、董事和外部董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。
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