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环境、社会和治理（ESG）因素在股权投资中的重要性日益凸显，已成为现代投资者评估企业长期风险与机遇的核心指标。随着全球资本市场对可持续发展的重视不断加深，越来越多的投资者将ESG因素纳入其投资决策框架，尤其是在应对气候变化、履行社会责任以及提升公司治理透明度等方面。ESG表现优异的企业通常能够提升其市场价值，但这种关系是复杂、多维的，受到诸如行业特性、地域监管环境以及企业执行ESG战略深度等因素的影响。
企业的ESG报告提供了关键的非财务信息，帮助投资者识别可能影响企业长期价值的风险与机遇。因此，深入理解和分析ESG报告中的信息对于制定有效的投资决策至关重要。投资者不仅需要掌握这些报告采用的国际标准和框架，还需要从中提取关键数据并进行综合分析。这些标准和框架不仅决定了信息披露的广度和深度，还为投资者提供了评估企业可持续发展绩效的系统化工具。
本文将以我国部分知名上市公司发布的《环境、社会及治理（ESG）报告》为例，展示报告中使用的主要ESG标准和框架，探讨这些标准和框架如何潜在地帮助投资者进行投资和估值分析。
尽管投资者无需亲自撰写企业的ESG报告，但深入理解这些报告的构成及其背后的披露框架，对于进行精准的投资分析至关重要。这与投资者理解财务报告的构成类似。财务报告仅展示企业的过去表现，而ESG报告则揭示了企业未来面临的长期风险和机遇。ESG报告通过揭示企业与环境、社会责任和治理相关的战略和风险管理能力，弥补了传统财务数据的不足。
投资者有必要掌握企业所采用的ESG标准和框架，这不仅像是熟练解读财务报告中的三大报表等核心内容，也正如投资者必须理解不同的财务报表科目及其背后意义，才能做出精准的财务分析一样，ESG标准和框架帮助投资者了解企业如何应对环境变化、履行社会责任并提升公司治理。通过掌握这些标准和框架，投资者能够如同透视企业财务健康状况一样，洞察企业的可持续发展能力及其长期价值创造潜力，从而进行更全面的估值分析。
ESG信息与财务数据具有重要的互补性。财务报告反映的是企业过去的经营成果，而ESG报告则为投资者提供了企业未来在风险管理、合规性和可持续发展方面的战略信息。通过结合财务数据和ESG信息，投资者可以进行更为全面的分析。
研究表明，ESG表现良好的企业在长期内更能抵御经济波动并提升盈利能力。例如，一家企业可能表现出良好的财务盈利能力，但其高碳排放或供应链管理问题可能隐藏重大环境和社会风险，这些风险未来可能转化为更高的运营成本或法律纠纷。
此外，ESG不仅影响公司内部的运营和财务表现，还通过外部影响环境和社会。这强调了ESG的“双重重要性”，即它不仅关乎企业的财务健康，还影响企业的长期可持续性和社会责任履行。
ESG报告通常会采用多个标准和框架，主要是因为不同框架在披露内容和目标受众上各具优势。例如，腾讯《2023年环境、社会及管治报告》，如图1所示，采用了气候相关财务信息披露工作组（TCFD）、可持续性会计准则委员会（SASB）、全球报告倡议组织（GRI）、联合国全球契约（UNGC）以及联合国可持续发展目标（SDGs）等多个标准和框架。
这些标准和框架在国际范围内得到广泛应用，并为投资者提供了多角度的分析工具。例如，SASB框架专注于行业特定的ESG问题，尤其在能源或化工等高风险行业，帮助投资者识别特定的ESG风险。GRI则更加广泛，帮助企业在全球范围内展示其可持续性措施。这些标准相互补充，全面呈现企业在气候风险管理、可持续性治理和社会责任方面的表现。
图1 摘自腾讯《2023年环境、社会及管治报告》的部分内容
资料来源：腾讯《2023年环境、社会及管治报告》
各ESG标准和框架由不同的国际组织制定，并各自侧重于不同的披露范围、目标受众及实质性评估方法，如表1所示。这些标准和框架在全球范围内得到广泛应用，我国的上市公司也逐渐广泛采用这些国际标准，以提高信息披露的透明度和可比性。通过结合这些标准和框架，企业能够在不同维度上展示其在环境、社会和治理方面的表现，有助于投资者更全面地评估企业的长期风险和机会，提升其在资本市场中的竞争力。
表1 不同国际组织提供的主要可持续性信息披露标准和框架
CDP是一个全球性平台，专门用于环境信息披露，涵盖气候变化、水资源管理和森林保护等领域。其核心目标是通过提升企业对环境影响的透明度，帮助投资者更好地评估企业在应对气候变化中的风险和机遇。CDP被广泛认为是气候领域的事实标准，要求企业通过标准化的问卷形式，详细披露其碳排放情况、环境管理措施以及未来的气候风险管理策略。企业通过CDP报告的透明度和合规性，对于投资者判断其环境可持续性和应对气候变化的能力具有关键作用。
对于投资者而言，CDP提供了丰富的企业在碳排放和环境管理方面的详细数据，使其能够更全面地评估企业所面临的环境风险，尤其是在碳密集型行业中。这类行业通常面临较高的政策风险、碳排放相关的合规成本以及未来转型中的财务压力。因此，CDP数据为投资者提供了深入了解企业如何在低碳经济转型中调整其战略的依据，有助于识别长期潜在的财务风险和机会。
以中兴通讯的《2023年CDP气候变化调查问卷》（见图2）为例，该公司详细披露了其碳排放、能源管理及应对气候变化的措施。中兴通讯展示了通过优化产品设计、提高能效和参与碳交易市场等手段，成功减少了碳足迹。这些信息展示了中兴在应对全球气候变化和碳减排方面的战略，特别是公司通过其技术创新与数字化解决方案在绿色ICT领域的布局，为投资者提供了关于公司长期可持续发展能力的清晰洞察。
此外，中兴通讯的CDP问卷还揭示了公司如何应对未来的碳定价和气候政策变化所带来的潜在财务风险。投资者可以通过这些信息评估中兴的碳风险敞口以及其减少合规成本的潜力。这对投资者在评估企业长期财务健康状况和制定投资决策时，具有重要的参考价值。同时，CDP的数据也为估值提供了关键依据，如调整企业的自由现金流预测或资本成本，使投资者能够更加精确地评估其未来财务表现和市场竞争力。
图2 摘自中兴通讯的2023年CDP气候变化调查问卷中的部分内容（仅作为展示）
资料来源：《ZTE2023年 CDP气候变化调查问卷》
CDSB致力于通过气候和环境信息披露来改善资本市场中的透明度和效率。其框架为公司如何披露环境信息提供了指南，特别侧重于将气候变化对财务报表的影响量化。CDSB框架帮助企业将气候和环境数据整合到传统的财务报告中，从而为资本提供者提供更具财务相关性的信息。投资者可以通过这一框架更好地理解企业在气候风险方面的财务暴露程度，并将其纳入估值模型中。
全球报告倡议组织（GRI）标准是最广泛使用的ESG披露框架之一，涵盖环境、社会、运营治理和经济等多个领域。GRI的目标是为所有利益相关者提供透明的信息，帮助评估企业在经济、环境和社会方面的重大影响。通过采用GRI标准，企业能够全面披露其可持续发展战略及其在应对环境、社会和治理（ESG）风险方面的措施，从而帮助投资者评估其长期可持续性和财务健康。
贵州茅台在其《2023年环境、社会及治理（ESG）报告》（见图3）中，采用了GRI标准，并结合了企业自身的发展实践，向外界展示其在可持续发展方面的承诺与成果。例如，贵州茅台的报告详细披露了其节能减排目标、双碳行动方案，以及在水资源管理和生态保护方面的具体措施。这些信息为投资者提供了一个透明的视角，使其能够全面评估贵州茅台在应对环境和社会责任方面的表现，从而更准确地预测企业的长期风险和回报。这种全面而透明的信息披露为企业的社会责任和治理风险评估提供了重要依据，也为投资者优化其投资组合和进行更加精准的估值分析创造了条件。
特别是对于贵州茅台而言，其产品的生产具有独特的生态依赖性，茅台酒的酿造过程严格依赖当地的气候、土壤、水源等自然资源。这种生态环境的不可复制性，使得茅台在节能减排和生态保护方面的举措尤为重要。通过结合GRI标准和企业自身的生态发展实践，贵州茅台不仅展示了对可持续发展目标的承诺，也展示了其应对环境变化和保护关键生态资源的能力。这些举措对于维持其产品质量和品牌价值具有战略意义，从而为投资者提供了更透明的视角，有助于更全面地评估企业长期的可持续发展能力及潜在的环境风险和回报。
图3 摘自贵州茅台ESG报告中GRI Standards 内容索引部分内容
资料来源：《贵州茅台酒股份有限公司2023年环境﹑社会及治理（ESG）报告》
TCFD框架专注于揭示气候变化对企业财务状况的潜在影响，其核心目的是帮助资本提供者和投资者理解企业在应对气候变化方面的韧性和适应能力。通过这一框架，企业需要披露气候变化带来的物理风险（如极端天气）和过渡风险（如政策变化）对其财务表现的影响。投资者可以通过TCFD框架的信息，评估企业在应对气候风险中的财务暴露程度，从而调整估值模型中的资本成本（WACC）和未来现金流预测。
例如，《中国平安2023可持续发展报告》提供了丰富的TCFD框架下的气候风险与机遇分析（见图4）。该报告详细描述了气候变化对其业务运营带来的物理和转型风险。物理风险方面，气候灾害如台风和暴雨对实物资产带来的损失直接影响企业资产负债表，可能导致资产减值。投资者可以利用这些数据评估未来可能的运营成本增加，并在估值中反映这种风险。
图4 中国平安2023年ESG报告中关于风险识别和机遇识别部分
资料来源：《中国平安2023可持续发展报告》
转型风险则与政策变化和技术进步密切相关。例如，低碳转型政策可能对传统高排放行业的客户业务带来压力，但同时，低碳产业的快速发展可能为平安创造新的市场机会。这种环境中的不确定性会对公司的现金流和市场价值产生双向影响。
从投资者角度，TCFD框架中的披露信息为企业财务表现提供了更完整的视角。例如，中国平安为应对这些气候变化风险，制定了多项战略，包括新的保险产品定价模型，通过将气候变化因素融入定价框架中，提高了对自然灾害影响的应对能力。这种风险识别和管理措施能够帮助公司在应对未来极端天气事件时更好地控制运营风险，增强企业的长期竞争力。
因此，投资者可以利用TCFD框架披露的气候风险信息，将环境因素纳入估值模型中。例如，通过分析碳排放减少和气候风险管理带来的成本节约，投资者可以更准确地调整未来现金流预测和资本成本，从而更合理地反映企业的长期价值。TCFD信息不仅揭示了潜在风险，还为企业未来的增长机遇提供了战略支持，通过绿色创新和政策推动，企业可以进入新市场，进一步提升其盈利能力和估值水平。
SASB标准强调行业特定的披露内容，针对企业在环境、社会和治理方面的特定风险进行实质性评估。SASB框架主要面向资本提供者，重点在于企业的价值创造。其行业特定的特点有助于投资者更好地理解企业在不同行业中面临的独特挑战，使得估值和投资决策更加精准。例如，在能源行业，碳排放和水资源管理是核心问题，而在消费品行业，供应链透明度和水资源使用则可能是关键因素。
IIRC框架着眼于企业的综合价值创造过程，强调物理资产和知识型资产在长期中的经济影响。该框架旨在帮助资本提供者理解企业的长期价值创造能力，超越传统财务指标的局限。通过IIRC框架，投资者可以更好地理解企业如何通过可持续发展策略创造长期价值，特别是在创新、知识产权管理和员工发展方面的投入如何为企业带来长期财务回报。
通过理解不同ESG标准和框架的披露内容，投资者可以更精确地进行估值分析和投资决策。每个框架的独特特性不仅帮助企业展示其可持续发展表现，还为投资者提供了分析企业长期风险和回报的工具。以下几方面说明了ESG标准和框架如何在投资分析和估值中发挥作用。
ESG标准和框架为企业的环境、社会和治理提供了详细的信息，帮助投资者识别潜在的长期风险。例如，CDP专注于碳排放和气候风险的披露，能够揭示企业在气候变化中所面临的风险敞口。通过这些信息，投资者可以评估未来的合规成本、政策变化对企业的影响以及运营风险，从而对估值模型中的风险因素进行调整。尤其是在碳密集型行业，如能源和制造业，企业可能面临越来越高的碳税或排放限制，这将影响其长期财务健康状况。
不同的ESG标准和框架不仅帮助揭示风险，还为投资者提供了识别企业价值创造驱动因素的工具。例如，SASB特别强调行业特定的ESG问题。通过行业特定的披露，投资者可以更清晰地理解企业在其行业中的表现如何影响其财务健康。例如，在消费品行业，水资源管理和供应链透明度是关键问题；而在金融行业，数据隐私和网络安全则是投资者关注的重点。这些行业特定的ESG信息能够帮助投资者识别影响企业长期业绩和竞争优势的核心因素，并相应调整估值模型中的变量。
不同的ESG标准和框架在实质性评估方法上有所不同。GRI注重对经济、环境和社会的重大影响，而SASB、IIRC和TCFD则更加专注于企业的长期价值创造。投资者通过分析这些实质性评估标准，能够识别出对企业财务表现有重大影响的ESG因素，并将其纳入估值模型。例如，TCFD框架下的气候相关财务信息可以帮助投资者调整企业的折现率和资本成本，而SASB揭示的行业特定风险则有助于调整企业未来的现金流预测和风险溢价。
大多数ESG标准和框架（包括TCFD、GRI和IIRC）强调企业在短期、中期和长期时间框架内的表现。这一时间维度使投资者能够更好地理解企业如何在不同的时间周期内应对风险和机遇。许多与可持续发展相关的风险和机会不会立刻反映在企业的财务报表中，而是在未来逐渐影响企业的市场竞争力和盈利能力。因此，关注企业在ESG报告中披露的长期战略和目标，能够帮助投资者更好地预测企业的持续成长潜力，并将这些长期潜力体现在估值模型中。
投资者不仅需要通过ESG报告获取企业在环境、社会责任和治理方面的表现，还需要具备深入理解这些报告背后的披露框架的能力。熟悉这些标准和框架，除了能够帮助投资者分析企业的可持续发展能力，还能够揭示企业在某些特定领域中的不足，甚至是潜在的隐瞒或信息披露不充分的风险。
不同的ESG标准和框架对企业的披露要求有所不同，框架中的侧重点直接影响企业信息的完整性和透明度。例如，GRI标准覆盖范围广泛，要求企业披露在环境、社会和经济等方面的多项指标。如果企业未按GRI标准进行全面披露，或选择性忽略某些关键信息，可能表明其在某些领域存在潜在风险。例如，一家制造企业可能避开披露碳排放或废物管理等关键环境信息，这可能暗示其在环保合规或资源管理上存在问题。此外，企业选择性忽略关键信息的原因，还可能是其内部识别关键信息的能力不足，反映了企业在环境、社会或治理领域的风险管理和信息披露机制的成熟度较低。这种识别能力的欠缺，往往侧面反映了企业对ESG相关风险的重视程度和应对能力不足，进一步凸显其在长期可持续发展中的潜在隐患。
在ESG报告中，企业有时通过选择性披露或隐瞒某些信息来美化其可持续发展表现。熟悉不同框架的投资者能够察觉到这些行为。SASB标准尤其注重行业特定的ESG问题，如果企业忽视这些关键问题，而选择披露与其业务关联度较低或无关紧要的内容，可能表明企业在这些重要领域存在潜在的运营或合规风险。例如，企业可能选择过度强调其绿色办公举措，而忽略了碳减排策略或气候政策对其核心业务的潜在影响，暗示其在应对气候变化的长期战略中缺乏充分的准备。又例如，企业可能会强调其员工工作环境改善计划，却未披露其供应链中存在的劳工权益问题。如果企业未明确供应商在不同地区的社会责任合规情况，可能暗示其供应链中的潜在社会风险较高，未来可能面临声誉和法律风险。
当企业选择性披露或隐瞒某些ESG信息时，这会直接影响投资者对企业的风险评估及其未来现金流的预测。未能充分披露关键ESG风险可能导致投资者低估企业的长期风险，并进而高估其盈利能力。例如，若企业在遵循TCFD（气候相关财务信息披露工作组）框架时未揭示其应对气候变化的长期策略，投资者可能低估企业在应对合规成本或政策变化时的财务压力。同样，若企业在GRI（全球报告倡议）报告中忽视披露其供应链管理中的社会或环境问题，可能表明这些风险未被有效管理，未来可能导致运营中断或声誉受损。
例如，在碳密集型行业，若企业未能充分披露其碳排放或气候应对战略，投资者可能会低估与碳排放相关的合规成本，尤其是在全球碳排放监管加强的背景下。这可能促使投资者调整对该企业的风险溢价，从而导致其市场估值下降。同样地，若企业未充分披露其供应链管理中可能存在的社会和环境问题，这些未披露的风险一旦暴露，可能增加未来运营成本、引发法律诉讼，进而对企业的财务健康产生不利影响。对于资本市场而言，企业的披露不足会使投资者对其未来现金流和财务状况的预测产生误判，进一步影响其整体估值。
投资者在依赖现有ESG披露框架的基础上，还应当跳出传统路径依赖，采用更具多元化的视角来分析企业的可持续发展表现。传统的ESG评估方法有时可能过于依赖标准化的披露内容，导致忽视企业的动态变化和创新潜力。通过更深入地关注企业在环境创新、治理结构改革以及社会责任履行方面的具体表现，投资者可以找到更具深度的投资线索。这种多元化视角不仅能揭示企业独特的长期价值，还能够为投资者提供更丰富的决策依据。
随着全球ESG信息披露标准的逐渐统一，企业间的披露信息正在变得更加可比，这为投资者提供了一个更透明的分析工具，能够有效优化其投资分析和决策。在横向维度上，投资者可以更加容易地对比不同地区、不同行业的上市公司ESG表现。例如，以小鹏汽车和理想汽车的ESG环境绩效为例（如图5所示），两者在碳排放、能源效率等方面的表现已经具备了一定的可比性。通过比较这些企业在同一时间点的环境绩效，投资者可以识别出哪些公司在可持续发展中表现得更为卓越，甚至可以优化跨行业和跨区域的投资决策。
图5 小鹏汽车和理想汽车在ESG环境绩效部分内容
资料来源：《小鹏汽车2023年环境、社会及管治报告》
资料来源：《理想汽车2023年环境、社会及管治报告》
而在纵向维度上，企业的ESG表现随着时间的推移不断积累，形成了有价值的时间序列数据。通过这些纵向数据，投资者可以追踪企业的长期可持续发展轨迹。例如，以理想汽车的ESG社会绩效为例（如图6所示），从2021年至2023年，理想汽车的雇员流失人数和比例，以及员工工伤损失等指标的变化，都能够为投资者提供深入的见解。这种时间序列分析有助于投资者识别企业在不同时间段的ESG表现变化，预测未来趋势，并做出更加明智的投资决策。
图6 理想汽车在ESG社会绩效部分内容
资料来源：《理想汽车2023年环境、社会及管治报告》
通过结合横截面和时间序列数据，投资者不仅能发现企业在特定行业中的相对表现，还能深入分析企业在持续改善或适应外部环境变化中的动态表现。这种多维度的数据分析能够帮助投资者抓住企业应对新兴气候政策、技术进步或社会责任履行中的潜在机会，提升投资组合的弹性和盈利能力。例如，随着气候政策的不断变化，某些企业可能在碳排放减排和可再生能源的应用方面采取了更积极的策略，这为投资者提供了在低碳转型中的关键投资机会。
通过深入理解ESG报告中的不同标准和框架，投资者不仅可以更全面地评估企业的长期可持续发展能力和财务健康状况，还可以识别企业在某些领域可能存在的不足或隐瞒。ESG标准和框架为投资者提供了识别潜在风险和机遇的工具，使他们能够更有效地整合这些信息到估值模型中，从而做出更为审慎和精准的投资决策。随着全球资本市场对ESG因素的重视不断增加，理解和运用这些标准与框架已成为现代投资决策中的重要工具。
参考资料
CDP. 2023. CDP Global Report 2023.
CDSB. 2022. CDSB Framework for Reporting Environmental and Climate Change Information.
GRI. 2023.
TCFD. 2021. Recommendations of the Task Force on Climate-related Financial Disclosures.
SASB. 2021. SASB Standards Overview.
IIRC. 2021. Integrated Reporting Framework.
IFRS Foundation. 2022. Fundamentals of Sustainability Accounting (FSA) Credential Level I Study Guide
腾讯《2023年环境、社会及管治报告》
《ZTE2023年 CDP气候变化调查问卷》
《贵州茅台酒股份有限公司2023年环境﹑社会及治理（ESG）报告》
《中国平安2023可持续发展报告》
《小鹏汽车2023年环境、社会及管治报告》
《理想汽车2023年环境、社会及管治报告》
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