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2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，要求坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，其中提到“证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。”
与此同时，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》，面向社会公开征求意见。为落实党的二十届三中全会精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》要求，加大上市公司并购重组市场改革力度，提高市场活力与效率，中国证监会会拟对《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令〔2023〕214号）进行修改。为满足上市公司结合标的后续经营状况灵活调整股份支付安排的需求，建立重组股份对价分期支付机制。因此第三十三条第二款拟修改为“属于本办法第四十四条规定的交易情形的，自收到中国证监会注册文件之日起超过十二个月未实施完毕的，注册决定失效。但申请一次注册、分期发行股份支付购买资产对价的，自收到中国证监会注册文件之日起超过四十八个月未实施完毕的，注册决定失效；募集配套资金申请一次注册、分期发行的，注册决定有效期按照相关规定执行。”
“一次注册，分期发行”制度又称储架发行制度。从国际上来看，储架发行制度主要适用于上市公司再融资环节，尤其是大规模融资的情况下，分批募资提高了企业募资灵活性，降低融资成本，同时也有助于减少大规模发行对市场的冲击，维持一、二级市场动态平衡。目前在境内股份发行中，新三板公司和北交所上市公司在定向增发时可以申请。比如《非上市公众公司监督管理办法》第五十二条规定：“股票公开转让的公众公司申请定向发行股票，可申请一次注册，分期发行。自中国证监会予以注册之日起，公司应当在三个月内首期发行，剩余数量应当在十二个月内发行完毕。”《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》第三十七条规定，“上市公司申请向特定对象发行股票，可申请一次注册，分期发行。自中国证监会予以注册之日起，公司应当在三个月内首期发行，剩余数量应当在十二个月内发行完毕。首期发行数量应当不少于总发行数量的百分之五十，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后五个工作日内将发行情况报北交所备案。”
但目前在上市公司的重组交易中将发行股份作为支付工具时，由于监管规则及批文有效期的限制，只能即期发行股份、一次性支付交易对价。本次修订《重组办法》创新性引入分期发行股份支付交易对价制度后，未来很可能出现与业绩承诺补偿安排相结合的交易案例。在目前常见的业绩承诺未完成时上市公司名义价格回购股份并注销的方式基础上，升级完善为分期承诺、分期支付的方式，当期业绩达成则支付当期对价，未达成则不再支付，这样既可以约束和防范业绩承诺方一次性获取股份后通过质押逃废未来的回购债务，又能够对业绩承诺方实现更好的激励效果。事实上，在境外和跨境并购领域，包括境内A股上市公司海外并购时，经常用到一种类似的交易安排，即“Earn-out条款”。
Earn-out是境外和跨境并购交易中一种常用的付款机制，其本质上属于一种估值调整工具，也即对赌的一种类型。在我国，对赌主要有三种类型，其一是PE/VC投资过程中的对赌，其二是上市公司资产重组交易中的业绩承诺补偿，其三便是中国企业并购海外标的时的Earn-out的安排。由于Earn-out是舶来品，所以目前在中文名称上并没有一个统一的翻译名称，一般将其译作“或有对价支付”。与其他对赌安排的目的类似，Earn-out条款也是主要解决信息不对称或市场波动等原因导致的买卖双方对于公司估值及交易对价的分歧。Earn-out如同一座桥梁，使得交易双方在并购时点能够搁置未来争议达成某种现时安排，从而促进交易的达成。
比如在新易盛（300502）收购境外参股公司 Alpine Optoelectronics, Inc的交易中，交易对价即由交割对价（Closing Cash Payment）及或有对价（Earn-out Payment）两部分组成。交割对价为22,218,542美元在交易交割时支付，或有对价的支付则根据未来三年（2022年-2024年）的业绩实现情况及标的公司的产品研发成果来决定，且交易协议中约定或有对价不超过22,218,542美元。或有对价的支付具体如下：
1、业绩目标
各方确认，每个业绩目标年度结束后，买方将聘请会计师事务所作为审计机构，对标的公司的财务情况按照中国会计准则进行审计并确认业绩目标实现金额，业绩目标实现金额的计算方法为：
本期业绩目标实现金额=利润总额+利息支出+已确定的激励费用+上期业绩目标超额实现金额（如有）
其中，“利润总额”及“利息支出”为标的公司经审计的利润表中的对应科目，“已确定的激励费用”为交易协议中买方确认的针对员工的现金奖励，“上期业绩目标超额实现金额”为上期业绩目标实现金额超过上期业绩目标的金额（若有）。
2、技术目标
各方确认，技术目标的达成时间点以产品样品通过双方设定的测试标准且双方一致同意后为准。
简单来说，Earn-out是按照标的公司未来一定时期内的业绩表现进行分期支付对价，让买方无需在交割日向卖方支付全部的交易价款，未来业绩完成则支付相应对价，业绩未完成则不再支付，这样一来主动权便可以牢牢掌握在收购方手中。这一点与包括上市公司资产重组中的业绩承诺补偿在内的一般意义上国内的对赌有着显著不同，Earn-out通常表现为“视条件陆续增加付款”，而国内一般的对赌常见的形式为“先一次付款后视条件取回”。但这种一次性全额支付的对赌方式存在多种的弊端，已支付的对价往往成了“肉包子打狗有去无回”。
以境内A股上市公司发行股份购买资产中的业绩承诺补偿为例，比较典型的有两大难题：一是交易对方/业绩承诺方在并购交易中一次性获取全部对价，将来业绩无法完成时，业绩承诺方可能已经将所获取的股份进行质押，从而导致上市公司无法按照约定收回对应股份；二是并购交易一次性支付对价，税务机关据此征收了所得税，将来业绩未达标触发补偿条款时，向税务机关申请退还所得税目前没有明确的法律依据。我们将在下文结合案例作出具体分析。
实践中重组交易的业绩承诺方通过在承诺期内质押对价股份来逃废补偿义务的情况并不少见。为防止业绩承诺方逃废补偿义务，证监会曾于2019年3月发布《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，要求业绩承诺方作出承诺保证将业绩补偿股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务，在质押业绩补偿股时将书面告知质权人相关股份存在业绩补偿义务，并在质押协议中就该等股份用于支付业绩补偿事项与质权人进行明确约定。2020年7月证监会公布的《监管规则适用指引——上市类第1号》中仍延续了前述规定。然而，证监会的前述规定仅仅要求业绩承诺方作出公开承诺，而没有其他强制性手段。而且证监会的问答及《监管规则适用指引》效力等级较低，无法作为司法机关裁判的直接依据。
《民法典》第四百二十五条规定，“为担保债务的履行，债务人或者第三人将其动产出质给债权人占有的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该动产优先受偿”。第四百三十六条规定，“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。”质押权属于担保物权，而上市公司要求业绩承诺方支付业绩补偿股份本质上属于债权请求权，其相对于质押权并不具有优先性。这就为上市公司及业绩承诺方发生纠纷埋下了隐患。
比较经典的案例是银江股份有限公司（300020）、浙江浙商证券资产管理有限公司、李欣确认合同无效纠纷案（（2019）浙民终580号）。2013年8月，银江股份与北京亚太安讯科技股份有限公司及其全体股东签订《购买资产协议》及《盈利预测补偿协议》，约定银江股份发行股份并支付现金收购亚太安讯的100%股权。李欣是交易对方之一，也是业绩承诺方。在股份锁定期及业绩承诺期内，李欣与浙商资管公司签订《股票收益权买入回购合同》及相应的《股票质押合同》，并在浙江省杭州市钱塘公证处办理了具有强制执行效力的公证债权文书。双方在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理了证券质押登记，质权人为浙商资管公司，出质人为李欣，质押物为李欣持有的银江股份限售股合计13642655股。之后，李欣向浙商资管公司确认预期违约，浙商资管公司向法院申请强制执行。银江股份作为案外人提出的执行异议被驳回后，又提起案外人执行异议之诉。法院判决驳回银江股份的诉讼请求。银江股份不服，上诉于浙江省高级人民法院。省高院最终判决驳回上诉，维持原判。
之后，银江股份又诉请法院判定业绩承诺人李欣与浙商资管公司恶意串通，将负有业绩补偿义务的银江股份股票质押给浙商资管公司的《股票质押合同》无效。杭州市中级人民法院一审判决驳回银江股份的诉讼请求。银江股份不服，上诉于浙江省高级人民法院。省高院认为浙商资管公司与李欣签订《股票质押合同》时不存在恶意串通、损害银江股份利益的情形，一是该股票质押式回购交易属于证券行业的正常商业行为，真实、合法；二是浙商资管公司接受李欣所持有的部分银江股份股票作为质押物时，银江股份对李欣名下的标的证券并不享有担保物权，对李欣亦不享有现实债权，银江股份回购标的证券事项并不确定。三是案涉李欣所有的标的证券虽系限售股，但法律法规并没有禁止其作为质押标的。另外，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》系证券交易所等制定的规范有关会员单位、结算参与机构的业务办法。限售股质押时设置“解除限售日应早于回购到期日”条款系为质权人风险管控的提示性规范，违反该条款的后果，也不涉及社会公共利益。故而判决驳回上诉，维持原判。
关于对赌协议的所得税征管问题，现阶段我国尚未出台专门的法律法规或税收政策。实践中存在“一次交易说”进行合并税务处理以及“两次交易说”分别进行税务处理的观点。为防止税源流失，税务机关多持“两次交易说”观点，也即按照形式课税原则，将基础交易和对赌交易作为互不相关的交易按照两次股权转让分别处理。这样就有了一个很大的问题，在对赌条件触发、补偿义务履行完毕后，业绩补偿方的所得实际上已经减少甚至归零，但是已经缴纳的所得税想要退回却难于上青天。
比如2019年6月25日，国家税务总局12366纳税平台发布了一则问答，提问者咨询福建省税务局：“企业股权转让签订对赌协议，协议要求三年净利润不低于3亿，达不到要求按规定进行现金补偿，个人所得税已缴纳。现三年已过，因净利润达不到要求，要现金补偿，那么之前缴纳个人所得税部分能否申请退还？”福建省税务局答复称：“根据您提供的信息，您所述的情形没有退还个人所得税的相关政策。”
2024年8月16日，上海市第三中级人民法院作出《王某与国家税务总局上海市税务局等不予退税决定及行政复议决定二审行政判决书》（（2024）沪03行终133号），该案例为股权收购对赌失败导致税收争议的国内首例司法判决。该案基本案情如下：2015年12月至2016年6月之间，某上市公司与王某1、案外人袁某某签订《发行股份及支付现金购买资产的协议》、《发行股份及支付现金购买资产的利润预测补偿协议》及其补充协议等，王某1在本次交易中是交易对方及业绩承诺方。因标的公司未完成2018、2019年度业绩承诺，王某1向上市公司履行补偿义务，上市公司以名义价格回购相应股份并予以注销。之后王某1认为其股权转让交易多申报和缴纳个人所得税53,744,652.18元，向青浦税务局申请退还。青浦税务局经审查，认为王某1不符合误收多缴税款应退税情形，决定不予退税。王某1不服，向市税务局申请行政复议，市税务局维持了不予退税决定。王某1仍不服，诉至上海铁路运输法院，请求撤销被诉不予退税决定和被诉复议决定。一审法院经审理驳回原告王某1的诉讼请求。王某1不服，上诉于上海市第三中级人民法院。
上海市第三中级人民法院认为，“虽然上诉人王某1与案外人某某公司签订并履行《购买资产协议》《利润预测补偿协议》以及补充协议等，可以被交易各方看作整体交易，交易各方可以认为案涉股权转让的实际收益在上述一揽子协议履行完毕后最终确定。但在个人所得税征管领域，个人股权转让所得属于财产转让所得，不适用预缴加汇算清缴模式，而是按照20%的比例税率按月或按次征收个人所得税。上诉人主张根据第二笔补偿股份回购注销登记时点即2021年3月4日最终确定股权转让所得，继而确定应缴纳的个人所得税，多收取的部分应当退还，但目前尚未有相应的税收法律法规或政策文件可以支持该观点。”法院据此判决驳回上诉，维持原判。但同时判决书中提及“需要指出的是，本案所涉的股权转让和利润预测补偿模式，呈现了投融资各方为解决对目标公司未来发展不确定性而设计的交易新形态。案涉一揽子协议的合法有效履行，有助于提升市场活力，助推经济发展。为了营造更加规范有序、更显法治公平的税收营商环境，建议税务部门积极调整相关政策，持续优化税收征管服务举措，为经济新业态提供更合理更精准的税收规则，健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度。”
由此可知，国内传统的一次性支付对价的对赌或业绩补偿安排有着多种弊端，而分期支付对价的方式则可以有针对性的加以规避。仍然以A股上市公司发行股份购买资产为例，前边提到的两大弊端就可以通过分期发行股份支付对价较好的加以解决：通过分期发行股份支付，业绩承诺方所获取的当期股份就是业绩完成后真真正正属于自己的股份，不会再因为未来不确定性的因素而需要退还，即便是将其进行质押或处置，也不会再损害上市公司利益；而且在交易过程中，业绩承诺方就按照当期已经获取的股份计算应缴纳所得税，也不会出现履行补偿义务后申请退税的难题，交易双方各得其所、互利共赢。
当然，分期发行股份支付对价也并非十全十美。一些对赌安排固有的难题无法通过分期支付彻底解决。比如标的公司经营权问题，在收购之后上市公司向标的公司派出董监高参与生产经营的情况下，业绩未完成的责任到底应当归责于哪一方？上市公司能否仅仅依据标的公司业绩未完成而拒绝支付当期对价股份？业绩承诺方能否主张上市公司的不当干预属于恶意阻止条件成就应当视为已经达成了股份支付条件？再比如与近期讨论火热的“回购权”性质问题类似，将来业绩承诺方要求上市公司支付当期对价股份的权利是形成权还是请求权？是适用于诉讼时效还是除斥期间？业绩承诺方没有在合理期间行权是否会导致失权等，诸如此类。但不管怎么说，本次《重组办法》修订中引入分期发行股份支付交易对价是一次很好的制度创新，有利于交易双方灵活安排支付节点，从而使得并购重组交易更加市场化，这也是本次上市公司并购重组市场改革的核心要义。
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