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奥瑞金、宝钢包装围绕收购中粮包装展开了一轮“争夺”。宝钢包装率先出手，奥瑞金迅速作出反应。出人意料的是，“财大气粗”的宝钢包装面对进攻，“一枪不发”、草草收场，争夺行业首位的意图破灭。奥瑞金离收购成功，仅一步之遥。
2024年11月11月，奥瑞金（002701.SZ）成功拿到了国家发改委出具的“路条”，标志着其在要约收购中粮包装（股票代码：00906.HK）的征程上迈出了最为关键的一步。
奥瑞金与中粮包装，作为中国金属包装行业的两大巨头，二者的合并无疑预示着中国金属包装行业即将迎来一次重大的结构变革。提及金属包装，人们首先联想到的便是易拉罐。
易拉罐主要分为两大类型：铝制二片罐与马口铁三片罐。铝制二片罐，由罐身（含底）与罐盖两部分构成，是碳酸饮料、充气饮料如可乐、啤酒等产品的理想包装；而马口铁三片罐，则由罐身、罐底及罐盖三部分组合而成，广泛应用于功能饮料（如红牛）、八宝粥、奶粉等产品的包装。
2023年，中国二片罐行业的集中度指数CR4高达75%，其中，宝钢包装（股票代码：601968.SH）、奥瑞金、中粮包装及昇兴股份的产能份额分别占据了23%、20%、17%及15%。在三片罐行业，集中度指数CR3为66%，奥瑞金、嘉美包装与昇兴股份的市场份额则分别为27%、20%及19%。
奥瑞金若顺利完成对中粮包装的收购，将无疑确立其在中国金属包装，特别是二片罐行业的领军地位。
这起改变行业结构的收购，来自于奥瑞金的“截胡”。
二片罐行业的四“巨头”中，宝钢包装和中粮包装都属于央企，分属宝钢集团和中粮集团（图1、图2）。
图1：宝钢包装股权架构（截至2024年6月）
数据来源：根据公开信息整理
图2：中粮包装股权架构（截至2024年6月）
数据来源：根据公开信息整理
截至2024年6月，中粮包装主要有3家主要股东：中国食品持股29.7%、奥瑞金持股24.4%、张炜持股22.01%。
中国食品由中粮集团控制，奥瑞金由周云杰控制。张炜在过去两年内，通过在二级市场的连续增持，以每股约3-4港元的价格累积了这份可观的股权。他可能还是上海元昊投资管理有限公司的控股股东，并以中小股东身份，投资了科大讯飞、康比特等多家上市公司。
2023年12月，宝钢包装、国新投资通过共同设立的长平实业发出收购要约，计划收购中粮包装。要约收购方案的主要内容包括：
其一，要约收购价格。每股收购价格6.87港元。按中粮包装11.34亿总股本计算，宝钢包装预计最高支付76.49亿港元（折合约71.13亿元）。
其二，要约收购比例。至少获得中粮包装50%股份。这一设定包含两层含义：一是若宝钢包装最终未能获得中粮包装50%股份，收购要约将失效；二是尽管中粮包装存在可能被私有化退市，但宝钢包装收购中粮包装，并不是以私有化中粮包装为目的，而是确保最终收购的股份比例超过50%。
其三，中国食品作出不可撤销的承诺，表示将接受宝钢包装的要约，将其所持的29.7%股份转让给宝钢包装。依据国资委发布的36号令，中国食品的这一股份转让行为已于2024年2月获得了国资委的审批同意。
除了获得国资委的审批同意外，宝钢包装还顺利完成了包括中国、德国、越南等国家或地区的反垄断审查在内的多项收购前置审批工作，并获得了国家发改委、商务部、外管局的境外投资审查或备案等必要批准。
截至2024年7月，宝钢包装完成所有收购前置工作，并随即发布正式要约收购文件。
宝钢包装收购中粮包装，被视为央企专业化整合的又一重要举措。
央企专业化整合，是近几年国资委力推的一项工作。其主要思路是按照合并同类项、打造行业冠军的原则，对分布在各央企的相同或相近业务进行整合，典型的案例包括组建中国稀土集团、中国资源循环集团等。因此，在市场看来，宝钢包装收购中粮包装，是“水到渠成”的事情。
然而，经过2个月的要约，2024年9月，宝钢包装宣布要约失败。宝钢包装除获得中国食品3.31亿股之外，在市场上只收购了0.14亿股。这少许股份，或许还是来自中粮包装执行董事等人所持的股份。
根据H股市场的监管规则，宝钢包装在未来12个月内将不得再次发起针对中粮包装的要约收购。这意味着，宝钢包装此次的收购尝试已告失败，其主要原因是奥瑞金的“截胡”。
当宝钢包装透露出对中粮包装的收购意向后，作为中粮包装的第二大股东，奥瑞金迅速作出了反应。
2023年12月，在宝钢包装发出要约的同时，奥瑞金也发布公告，明确表达了其以现金方式，全面收购中粮包装已发行股份的意向，其收购决心坚定而明确。
随着宝钢包装紧锣密鼓地推进各项收购前置审批程序，奥瑞金在2024年6月公布其要约收购方案。与宝钢包装的收购方案相比，奥瑞金的方案在两大方面展现出显著差异：
一是收购价格。奥瑞金的收购价格为每股7.21港元，较宝钢包装收购价高出5%。按此价格计算，奥瑞金收购中粮包装剩余75.6%股份，需支付约60亿港元（折合约55.8亿元）。
二是联盟方。宝钢包装携手的是中国食品，而奥瑞金则与中粮包装的第三大股东张炜建立了合作关系。张炜同样作出了不可撤销的承诺，表示愿意将其所持有的2.45亿股中粮包装股份转让给奥瑞金。
截至目前，奥瑞金已完成了中国、新西兰等国家或地区的反垄断审查；国家发改委、北京商务局等部门的境外投资审查或备案批准（表1）。
表1：中粮包装收购时间表
关于收购的后续发展，笔者倾向于认为奥瑞金的收购行动大概率会成功。
奥瑞金要约收购成功的条件之一是，要约收购后持有中粮包装50%以上股份。
目前，奥瑞金持有中粮包装24.4%股份，加上张炜所持22.01%股份，合计持股46.41%。离实现50%的持股目标，仅相差3.59%。
奥瑞金7.21港元/股的收购价格，虽较中粮包装当前6.9港元/股市价，溢价仅约5%，但考虑到中粮包装众多中小股东持股成本的多样性，奥瑞金仍有望如期完成其收购目标。
然而，收购完成后，中粮包装能否继续维持其上市公司地位，成了一个亟待解决的问题。
若奥瑞金最终成功收购中粮包装50%的股份，而中国食品仍持有29.7%的股份，两者合计持股比例将达到79.7%，这将导致中粮包装的公众持股比例降至仅20.3%，远低于监管所要求的25%公众持股底线。
为解决中粮包装公众持股比例偏低的问题，奥瑞金需要采取相应措施。可能的解决方案包括在合适时机减持股份，或者推动中粮包装进行增发股份。但后者需要得到中国食品的支持与配合。
除了公众持股比例问题外，中国食品的未来走向，同样引起了市场的广泛关注。
作为一直控制着中粮包装的企业，中国食品在中粮包装的董事会中占据了重要席位。目前，中粮包装的董事会由9名董事组成，其中包括6名非独立董事和3名独立董事。在非独立董事中，中国食品派出了4名，而奥瑞金则派出了2名。这一比例在奥瑞金入主后可能会发生逆转。
随着中粮包装成为中粮集团的参股企业，中粮集团将如何定位并处理这家参股企业？
截至2023年底，奥瑞金与中粮包装分别实现了138.43亿元和102.65亿元的营业收入，以及10.52亿元和4.36亿元的利润。
若奥瑞金成功完成对中粮包装的收购，其合并后的营业收入将跃升至约240亿元，利润则有望达到约15亿元。同期，宝钢包装实现了77.6亿元的营业收入和3.19亿元的利润。显然，一旦奥瑞金成功整合中粮包装，其经营规模将远超宝钢包装，行业领军企业的地位似乎已触手可及。
原本，宝钢包装有望通过收购中粮包装，实现整体规模的飞跃，从而超越奥瑞金。然而，事与愿违，现在的局面反而是与奥瑞金的差距进一步拉大。在细分领域方面，奥瑞金的优势尤为明显。
在二片罐业务上，奥瑞金收购中粮包装后，两者的合计产能将约占行业总产能的37%，这一比例远超宝钢包装的23%产能份额。而在三片罐业务上，奥瑞金相对于宝钢包装的优势同样显著。这就引发出一个问题：作为央企且致力于专业化整合的宝钢包装，为何对奥瑞金的“进攻”不做反击？毕竟，奥瑞金的收购价格较其仅高出约5%。这背后或许隐藏着更为复杂的政商逻辑和市场考量。
奥瑞金的缔造者是关玉香女士。根据公开信息，关玉香1939年出生于辽宁沈阳，19岁时随军人身份的父母迁居北京；并随后进入北京仪器仪表公司工作，开启职业生涯。1990年，关玉香离开北京仪器仪表公司，初次创业。当时她在北京创办了一家仪表公司，但3年后关闭。1994年，关玉香自掏腰包30万元，加上海南文昌清澜经济开发区的200万元政府垫资，创办了文昌奥瑞金制罐公司。此后，关玉香凭借“贴近客户建厂”的方式，与中国红牛形成了紧密合作关系。中国红牛成为奥瑞金最大的客户，对其的营收贡献率一度超过70%。
2012年，奥瑞金在深交所挂牌上市，成为A股首家金属包装上市企业。在此之后，关玉香退居幕后，将其儿子周云杰推到前台。
其后，受中国红牛纷争不断、中国红牛销量下滑的影响，奥瑞金开始去红牛化，踏上了扩张收购之路，意图降低客户依赖度高的风险（表2）。
表2：2015年至今奥瑞金主要收购项目
除上述收购项目之外，2021年，奥瑞金引入华润资本。华润资本通过珠海润格长青投资持有奥瑞金4.55%股份。
在包装行业之外，奥瑞金还走上了多元发展的道路，将资本版图扩张到自有品牌饮料（“犀旺”、“乐K”精酿啤酒）、预制菜（“元本善粮”）、冰球（昆仑鸿星奥瑞金冰球队）、足球（法乙球队欧塞尔，周云杰担任俱乐部主席）、新能源电池结构件等行业。
从这些项目可以观察到奥瑞金的运作有两个特点：
一是与国资、央企结成紧密关系。无论是创业之初的200万元政府垫资建厂，还是后来的参与中粮包装混改、引入华润资本等，奥瑞金一直与国资、央企保持着紧密合作关系。
二是积极出海，与境外产业资本合作。如收购世界罐装巨头波尔的中国区业务等。
在这个过程中，奥瑞金想必积累了丰富的政商资源。这或许是其收购中粮包装的底气和原因所在。
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