本周，A股和港股市场整体呈现出震荡走势。稳定经济增长的”一揽子”政策逐步落地，提振了投资者信心，而美国总统特朗普再次入主白宫则增加了市场的不确定性，可能成为这轮牛市的潜在障碍。从9月24日起，政策转向带来的这波行情趋势上已经逐步形成。即使受到美国可能发动贸易摩擦的影响，外贸出口出现一定回落，我们通过加大货币政策和财政政策的力度、拉动投资、带动消费、推动内需增长，完全可以对冲外贸的下滑。预计明年出口量和今年基本持平，下降幅度有限，因此对后市大家要保持信心。
近期，著名外资投行高盛表示，中国2025年经济增长驱动力将从出口显著转向政策支持，预期明年货币政策会降息40个基点，广义财政赤字占GDP比重提升1.3个百分点至13%。对A股和港股，高盛维持了高配的投资建议，且短期内更青睐A股，因为相对港股，A股对于政策放松和个人投资资金流的敏感性更具利好效应。预计2025年MSCI中国指数和沪深300指数将分别上涨15%和13%。
对于明年影响经济的一些关键问题，高盛首席中国经济学家闪辉表示，稳定国内消费和房地产市场，应对可能会再度收紧的中美贸易关系，将是2025年中国经济宏观经济的焦点。根据高盛最新研报，2025年中国出口量预计将在2024年高基数的基础上持平，因为2025年中国对其他国家的出口增长将抵消对美出口下滑的不利影响。闪辉在圆桌论坛上说到，预计明年中国的出口将相对平稳，房地产投资继续下降，消费尤其是商品消费表现较好。随着地方政府化债工作疏解地方融资压力并赋能财政扩张，政府部门的消费和投资可能会加速增长。明年经济增长的驱动力将从出口显著转向政策支撑，看好未来还会有增量政策出台。建议未来的增量政策应聚焦拉动内需，更多关注进一步持续性的兜底社会保障，如提高农村基础养老金水平，完善失业保险制度，加大多孩家庭补贴标准等。此外，消费品以旧换新补贴政策可考虑进一步扩大补贴种类和品种。
高盛在最新的研报中也对“一揽子”增量政策给予积极评价，报告表示，政府已经启动了强有力的政策措施，这不仅有助于缓解房地产和外部挑战，还能给期待已久的经济增长模式转向从贸易和投资拉动转为内需和消费拉动。2024年的政策转向推动中国股市估值向上重估，2025年则需要政策落实来提振企业盈利增长和股市走高。高盛预计政策引发的资金流调整可能在2025年加速，企业、境内个人投资者、南向资金和政府类投资机构可能加大股市持仓。明年MSCI中国指数和沪深300指数预计将分别上涨15%和13%，每股盈利（EPS）增长预计在7%到10%之间。
明年A股市场EPS增长的动力和亮点主要来自两个方面：一是消费服务业的恢复，从上市公司角度看，这将是明年盈利增长的推动力；二是明年上市公司回购额可能会进一步提升，同样有利于EPS提升，无论是股票回购还是加大分红，中国股市的趋势是比较明确的。2025年中国上市公司股息和回购总额可能超过3万亿元。这是高盛首席中国股票策略师刘劲津的观点，他认为得益于回购、再贷款等政策利好，2025年上市公司回购总额可能相对于2024年会翻倍。从板块来看，他建议投资组合向广义消费领域倾斜，并上调医疗保健和券商板块的评级。随着政策有效落地，与政府消费相关的本地基建板块也会受益。高盛认为A股和港股在全球股票范围内还处于较低的估值水平，吸引力还是非常大的。从长周期来看，相对于美股，更看好A股的投资回报空间。过去十年美股年均回报率是13%，未来十年美股估值大幅扩张可能性不大，预计未来十年美股年均回报率会降到3%，相比之下其他股票市场会有更好的投资回报。高盛的观点与我的观点不谋而合。从政策转向来看，后续还有更多增量政策出台，特别是在财政政策方面。现在虽然已经出台了10万亿化债计划，未来可能还会再出台5到10万亿拉动投资、带动消费的财政政策，进一步拉动内需，而政策转向带来的资本市场的牛市行情也将延续。
现在市场已经度过了第一阶段放量暴涨的过程，进入到为第二轮的行情蓄势的阶段。短期市场的波动受到多重因素的影响，并不会改变市场的大趋势。从长期来看，好公司已然具备估值修复的机会。今年以来，科技股成为领涨板块，在当前这个由新一轮科技革命和产业变革所推动的时代，国际局势的动荡和百年未有之大变局交织激荡，给我国经济发展带来了前所未有的挑战。我们要发展新的生产力，提高全要素生产率，从劳动力和资本投入的驱动转向创新驱动、科技带动，推动中国经济高质量发展。
在新能源领域，我国已经取得了明显的成效。无论是新能源汽车还是光伏、风电等领域，我们不仅大量开拓了国际市场，而且在国内市场上也发展得如火如荼。现在新能源行业也逐步度过了行业的低迷期，进入了新一轮上升的时期。大力发展新质生产力，以全要素生产率大幅提升为核心标志。研究显示，生产总值（GDP）增速与全要素生产率增速之间存在显著的正相关关系，超过65%以上的GDP增速能够被全要素生产率增速解释。这是我的母校北京大学光华管理学院的一项多年跟踪研究的发现。这一发现强调了提高全要素生产力对于维持经济稳定增长的重要性。同时，随着经济发展进入新常态，传统的要素驱动模式已难以为继，而全要素生产率提升已成为推动经济持续健康发展的关键动力。
（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）
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