桥水基金创始人瑞·达利欧 (Ray Dalio) 10月8日在格林威治经济论坛上表示，预计美联储不会“大幅降息”，而且鉴于近期国债市场的波动，投资债券的风险有点大。 他认为投资者押注利率会迅速下降有些操之过急。美联储上个月进行了四年来的首次降息，将联邦基金利率下调了半个百分点。但9月份强劲的就业报告为政策制定者提供了放慢降息步伐的空间。达利奥表示，美国国债在机构投资者和央行的投资组合中占比很高，而且感觉比重过高。在这次内容广泛的采访中，达利奥谈到了美国大选及其对市场的潜在影响。这位投资者看好前总统特朗普的经济政策，称他提出的降低企业税的政策“更具典型的资本主义色彩”。而对于副总统哈里斯，他说，“我们还没有看到她的详细政策”。他还谈到中国，措辞巧妙。他谈到中国正处在债务危机阶段，但政府正在采取一系列措施去解决问题。重要的是，“我们需要多元化，我们需要选择那些风险较低的地方”，而桥水，“在中国取得了非常好的成绩”。聪明投资者将这场对话精译分享给大家。我目前在新加坡。我在新加坡设有家族办公室。我在阿布扎比也有一个家族办公室，当然还有一个在康涅狄格州的格林威治。我是全球宏观投资者。很多时候，我们会遇到一些我们一生中从未见过的情况，但这些情况在历史上曾多次发生过。我不是作家，也不打算成为作家，我是一个非常实用的人，专注于全球宏观投资。通过研究历史，我发现可以更好地预测当下。因此，每当遇到我不熟悉的情况，我就会去研究历史。通过研究大萧条时期，我们能够应对类似的情况，比如量化宽松。无论如何，我通过研究500年的历史发现，一些事件会反复出现，几乎在每一代人的一生中发生一次。平均而言，大约每25到35年会出现一个周期。美联储的加息使得信贷更加可得，人们的购买力增加，从而产生债务。然后这些债务必须偿还，经济因此波动。我们习惯于这种债务周期。那这意味着什么呢？当我们拥有巨大的债务，且债务正在迅速增加时，这意味着什么？或者这根本没有什么影响？这对经济有很大的影响。这是第一点。第二点是我通过研究历史得出的结论——这也是我受当前局势启发所研究的——是内部秩序与混乱，尤其是冲突。我看到左翼和右翼的民粹主义，现在存在不可调和的分歧。这自1900年以来的数据特别明显。第三点是全球权力冲突，国际冲突，现在不再只有一个单一的主导力量。第四点，事实证明，自然灾害如干旱、洪水和流行病，曾经导致了更多的死亡和推翻了更多的政权。气候变化当然是一个大问题。我们经历了一场疫情，但气候变化的影响也不可忽视。气候变化的预计成本是每年8万亿美元，占全球GDP的8%。纵观历史，人类的发明和技术，尤其是在技术进步方面的贡献非常显著。对于那些不太了解的人来说，五大力量分别是债务、货币和利率政策、内部秩序与混乱、全球大国冲突、自然灾害以及技术进步。它们往往以周期性的方式解决，就像一个大债务周期、一个大地缘政治周期，等等。它们是相互关联的。关于美联储降息问关于美联储的降息周期，市场上很多人对那次50个基点的降息感到震惊。我记得你之前告诉彭博社，25或50个基点的降息并不重要，重要的是方向。那么你如何看待美联储当前的利率政策，尤其是在未来充满不确定性的情况下？达利欧我从债券收益率开始说起。国债收益率不仅是所有信贷市场的基石，也是所有其他市场的基石，因为它们都是以溢价进行交易的。在正常情况下，如果我们抛开供需因素不谈，并假设会有通胀，合理的实际收益率应该是多少呢？你可能会选择一个你认为合理的通胀率，谈不上精确的预测，你可能会说未来大约是2.5%，加减半个百分点。但假设我们加上2%或1.5%的溢价，这就大致接近目前的债券收益率水平。接下来就是供需问题。但基本上，如果你仅仅说债券收益率应该处于什么水平，国债收益率并没有过度偏离。它们不像过去那样在实际收益率上非常负面或正面。你可以得到这个水平，但我们现在面临一个不寻常的供需问题，因为供应量会大幅增加。全球范围内，消化这些供应存在很大的问题，原因有两个。除了供应量非常庞大且占机构投资者或央行投资组合的比例非常高之外，他们还感觉投资组合过重；此外，还存在政治和地缘政治的不确定性，外国政府担心持有美国国债可能会被制裁。比如中国不再像以前那样愿意持有美国国债，其他国家也不愿意。这些都是风险。所以，有供给风险，也有需求风险。每当我们面临供需平衡时，一个人的债务就是另一个人的资产。当你有大量债务时，这种平衡就变得非常困难，因为你必须保持足够高的利率，以便债权人获得足够的回报，而利率不能太高，否则债务人会陷入困境。我们正处于这种局面。如果我再看看其他市场和风险溢价：首先，我不认为你会看到大幅降息。我认为当前的经济大体上处于相对良好的平衡状态。所以，如果你看看当前的增长率、通货膨胀率等等，在这个选举年，我认为市场对降息的预期过于乐观。我认为风险更可能向上而非向下。如果我们再看市场，比如股票市场，相较于债券市场，股票市场相对具有吸引力，但你无法单独处理它们。我们都知道，市场的很大一部分集中于某些类型的科技和AI相关股票。如果你看全球市场，大约一半的市场尚未超过2012年的水平。我们把投资非常集中在这部分市场中，价格变得很贵。所以，基于这些原因，我认为我们处于平衡状态，同时我们还面临着债务问题的“定时炸弹”。然后我再考虑第二个因素，即政治。当我看待这个问题时，我认为候选人之间存在很大的差异。也许你不想让我深入探讨这个问题，但我认为在政治中，我们正在处理资本主义的左右分化。这将对税收政策产生影响，而税收政策又会对经济政策产生影响，从而影响市场。关于美国大选问你正好说到了我想探讨的方向，那就是你如何看待美国大选。我们稍后会回到债务和赤字的问题。联邦预算责任委员会刚刚在本周表示，副总统哈里斯会在2035财年之前将美国的债务增加3.5万亿美元。而特朗普总统的相应数字则是7.5万亿美元。你怎么看待这些预测及其对经济的影响？达利欧首先，债务问题不会得到解决。那么你怎么应对呢？你持有的是一项债务资产，你期望能得到偿还。这意味着将会有利息和本金支付，这些支付将增加，占收入的比例也会增加，这将给政府带来压力。这是毋庸置疑的。当你看到这些差异时，它们都很高，都会产生重大影响。然后你可以看到经济政策上的差异。特朗普的经济政策更具经典的资本主义，是一种民族主义、保护主义的资本主义。减少管制，降低公司税，减少财富税或相关税，对特定人群的税收目标更少。因此，它更偏向资本主义。他提出了一个关于提高关税的好论点。关税意味着什么呢？在过去，关税是主要的收入来源。我粗略计算，如果他继续推行其保护主义的关税增加政策，他每年将筹集大约8000亿美元，这是一笔相当大的资金。相比之下，拟议的财富税及其他税收大约为1250亿美元。所以，在税收问题上，当你提高税收时，市场价格就会下降，因为每个人都在寻找税后回报。特朗普的税收政策对市场更为有利。他的理念是更加保护主义，更加民族主义，减少监管。因此，对市场而言，这会比哈里斯的政策更有利。他们考虑的不仅仅是候选人本身，还有市场的状况。我不是在评论候选人，我只是评论哪个对市场更好或更差。我认为我们会在债券方面遇到问题。之前我们谈到了债券供应和债务货币化的必要性，因为这些债务不会以硬通货偿还。这些是我特别关注的事情。然后还有资本流动问题。对于持有我们债券的世界而言，重要的问题是我们是否有效运作。在政治上有两个问题。第一个问题是，权力是否会有序移交？虽然我不敢相信我们会问这个问题，但确实存在关于是否会有秩序地接受选举结果并交接权力的疑问。如果说权力能有序移交，我们依靠投票的方式运作，我认为存在无法调和的分歧，不仅仅是预算和经济政策上的分歧。但华盛顿的局势已经变得如此紧张，社会差异也非常明显，涉及各种问题，比如城市的管理方式，或者10岁的小孩是否应该决定自己的性取向？还有像堕胎等问题，这些差异几乎变得不可调和。所以我们开始看到，实际上已经有一段时间了，而且这种趋势可能会加速，各州之间的差异可能会非常大。你可能会看到质疑最高法院或中央政府裁决的情况。在政治方面，我确实认为两党都在以不惜一切代价取胜，妥协被视为一种弱点。我认为我们很快就会看到这些政策的效果，我不认为这些政策已经非常清晰或广为人知，特别是对卡玛拉·哈里斯来说，因为我们还没有看到她的详细政策。问我想回到你刚才提到的特朗普前总统在竞选季中的关税政策。有一种批评认为这些政策可能会加剧通胀。我提到这个是因为我很确定这个房间里的人对美中关系非常感兴趣。你如何看待这种批评呢？达利欧这些政策确实会加剧通胀。我们在历史上已经见过这样的情况。它们确实带来了税收收入，而且是相当可观的税收收入。其论点是减少监管会带来更高的生产力。通常它们会以某种方式试图通过控制的方式抑制通胀。归根结底，我认为最重要的是生产力。一个人的生产力等于一个人的收入。对整个国家来说，我们需要广泛的生产力。我相信，正如之前所说的那样，我们需要广泛的生产力计划，但我并没有看到这样的计划。我认为无论是哪种政策，最终都会比预期的更加通胀。关于投资中国问再说到中国。（北京时间10月8日）中国又出台了一系列刺激措施，但似乎没有达到预期。最近由于一系列不同的刺激措施，投资者对进入中国市场充满了期待。作为一个与跨国公司在中国长期合作的人，你认为目前的风险是什么？中国政府需要多快、多大力度的干预？达利欧我1984年首次去中国，当时他们没有多少钱。我去是出于好奇。后来，我喜欢上了那里的人，我有机会帮助他们建立第一个股票市场并为政策提供建议。所以，40年来，我与中国有着非常紧密的关系，并且非常深入地学习了经济政策。这是一个很长的故事，非常有趣。我是名市场参与者，而我们现在看到的情况是，地方政府背负大量债务。他们（过去的）运营模式是通过出售土地和借款来筹集资金，但现在无法再这么做了。中央政府需要为这些省份提供资金，他们确实在这么做。但同时，这些省份自身的贷款需要重组。我经历过这些情况。在美国有四次，在全球范围内有多次。需要做两件事：一是债务重组，这将沿这些路线进行；二是货币政策，利率需要低于名义增长率，实际利率也需要较低，且需要有一种抑制储蓄的措施。目前的情况几乎是“推绳子”，因为他们正在持有大量现金。（推绳子Push On A String，是著名经济学家凯恩斯提出的。指如果一个国家的货币政策失去了让消费者花钱或者投资的作用，这样的货币政策对于实体经济的影响就像推一根绳子一样没用。）而从经典的角度来看，市场的底部——比如2008年的底部，或任何重大市场底部——通常发生在资产非常便宜的时候，然后你会看到再通胀政策，他们会这么做。我想说，不要每天都盯着市场的起起伏伏看，今天涨了，明天跌了。当然，人们会对细节有很多关注，但实际上，有更大的事件在发生：中国正在经历一场债务危机。我不认为他们会像以前那样，且已经发生了结构性变化，这些变化与政府希望保持可控的愿望有关，而这对经济产生了影响。我认为你会在中国看到他们继续采取行动的迹象。我认为你会看到反弹。你认为的风险就是比低点再往下约5%，且必须选择正确的公司。我们在中国取得了非常好的成绩，但问题是，对于大多数人来说，你的投资组合中应该在任何地方配置多少比例？我认为最重要的事情是，你投资组合中如果能有15个不相关的回报来源，或10到15个，这意味着，你会考虑不希望在任何一个地方的风险超过7.5%，最多可能是7%到10%。所以我认为问题就变成了（如何）多样化。我认为一些好的投资地区或国家有三个评估标准：第一是财务状况。这个国家整体上以及政府是否赚的钱比它花的多？这个国家整体是否如此？主要是，它是否有良好的收入报表以及资产负债表和财务稳定性？第二是它的内部运作情况如何？它的运作是否高效？第三是其是否面临国际战争的风险？现在，内部分裂的风险比以往任何时候都大，这种冲突是我们从未见过的。同样，外部冲突的风险也比以往任何时候都大。因此，我们需要多元化，我们需要选择那些风险较低的地方。这就是我对中国的看法。关于债券投资问我还想回到你之前提到的一个问题。你提到美联储已经接近平衡了，但还有一大批投资者仍然押注于明年会有大幅降息。你认为这不会实现吗？他们还有多少空间可以降息？达利欧我认为他们可以通过调整来实现正斜率的收益曲线。他们可以略微降息，但不能大幅降息，他们还必须担心债券市场。而这是假设我们没有供需问题。如果我们遇到供需问题，需求不足，央行将面临要么试图压低利率，要么甚至可能再次进行量化宽松政策。问你还提到了美国大选的不确定性……达利欧但我想强调一个重要的观点。在这些高负债的周期中，一个人的债务是另一个人的资产。这意味着你在快速增加债务供应，最终，就像在日本那样，由于利率被保持在通胀率和名义增长率之下，债券的价值已经下降。政府购买了这些债券，相较于美国债券，在过去15年里，它们的价值下降了约90%。而美国国债并不是一个好的投资。因此，关于债务问题，我不认为这些债券最终会成为好的投资。我有一定的基础多元化配置要求，所以会持有少量债券，但我认为我们在债券市场中面临利率风险。问还有一个老生常谈的问题。在地缘政治风险日益增加的情况下，许多人开始通过购买黄金和持有现金来寻求安全。2022年，当利率上升时，你逆转了“现金是垃圾”的观点。那么现在随着降息周期的到来，现金又是垃圾了吗？达利欧我在利率几乎为零时说现金是垃圾，那时实际利率为-1.5%。显然，现金在那时是垃圾。我也说过，当利率达到大约5.5%时，现金（类现金资产）变得非常有吸引力，而且收益率曲线明显倒挂。这是需要关注的事情。当利率下降时，资产价格会上涨，人们认为这是一个更好的投资，而实际上，由于收益率降低，这是一个更糟的投资。当我看利率结构时，我认为他们不能再降太多，否则会出现类似于之前的问题：当利率过低时，你会接近1%或1.5%的实际收益率或零实际收益率，导致各种问题。借贷会受到鼓励等等。现在，现金并不是垃圾，但税后回报并不十分具有吸引力。整体来看，股票市场更好，但要注意你买的股票类型的集中性。
