2024年2季度回顾（上）| 致客户函节选（市场展望、资产抵押融资、全球机会型信用）
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财经
2024-07-09 13:00
北京
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橡树资本于近期举办了两年一度的投资者大会，联席董事长霍华德·马克斯、联席首席执行官Robert O'Leary和Armen Panossian等多位橡树资本的重要思想领袖纷纷于会上发表了演讲。在本期特别版《季度回顾》中(1)，我们重点介绍了橡树资本2024年投资者大会上讨论的各项主题，包括私募信用领域的下一个风口、印度企业债务的市场错位以及商业房地产领域潜在的千载难逢的机遇。
投资者应该明白，投资环境和投资起点对投资成果的影响巨大，而且投资期限越短，影响就越大。阿尔伯特·爱因斯坦有句名言：“疯狂就是重复做同样的事情，却期望得到不同的结果。”在我看来，在不同的环境中做同样的事情，却期望得到同样的结果，何尝不是另一种形式的疯狂。因此，如果未来五年或十年的商业和投资环境将与过去十五乃至四十年截然不同——正如我所认为的那样——那么期望投资结果仍与过去相同就是愚蠢的。正如我在备忘录《沧海桑田》以及标题新颖的续作《再议<沧海桑田>》中所述，从2009年到2021年，我们经历了一段异常漫长的降息和超低利率时期。这带来了历史上最长的经济复苏周期，其跨越十多年之久，并随之带来了同样超过十年的史上最长牛市(2)。这是持有资产的黄金时代。也是借入资金的黄金时代。如果用借来的钱购买资产，通常能享受双重红利。但在我看来，这一时期显然已经结束。因此，我认为固定收益投资如今的风险／回报特征可能优于权益投资。流动性信用工具当前的收益率为高个位数(3)，而私募信用的收益率为低双位数(4)。这样的收益率与权益出色的历史回报相比极具竞争力。（标准普尔500指数在过去100年的平均年化回报约为10%(5)。）这样的收益率同样高于大多数投资者所要求的回报，并且比权益和其他所有权策略回报的确定性更强。换言之，其实现预期回报的可能性很高。我认为，在这已然变化的环境中，放贷人和以折价买入投资标的的猎手面临着比2009年至2021年期间更好的前景。那么，投资者应如何应对？我认为应牢记保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）的一句名言：“当事态发生变化，我会顺势改变观点。你会怎么做呢？”
近年来，由于监管力度加强、利率上升、量化紧缩和避险情绪升温等因素，商业银行不断缩减资产融资活动的规模和范围。因此，在规模约5万亿美元 (6)的资产抵押融资市场的核心领域中，另类贷款人现在有机会获取市场份额。该领域包括由资产池支持的各类信用工具，如设备租赁、消费贷款、抵押贷款和特许权使用费协议。重要的是，我们认为这一机会源自于行业的长期转变，而非周期性变化。
在资产抵押融资的三个关键细分领域中，银行和保险公司历来是其中两个领域的主要融资提供者：（1）投资级（IG），即所感知的风险最低且历史回报最低的领域，和（2）核心领域，即风险相对更高但具备私募信用般回报潜力的领域。（银行从未在第三个细分领域，即资产抵押融资市场中更为激进的机会型信用中大规模开展业务。）
虽然银行继续在投资级领域开展业务，但由于放贷环境发生重大变化（包括银行监管收紧），银行正不断退出资产抵押融资的核心领域。《巴塞尔协议Ⅲ》终局规则就是这一收紧趋势的缩影，这场大规模的监管改革将对全球银行业产生重大影响。这类监管变化可能会提高相关的资本开支，从而降低资产抵押融资贷款对银行的吸引力（见图1）。
另外，我们认为公众股东可能会鼓励银行减少对核心资产抵押融资贷款等活动的重视。首先，近年来，核心资产抵押融资领域变得愈发复杂，导致银行更难进行风险管理。其次，利率上升导致银行股东要求更高的股本回报。银行提高股本回报的典型方法是增加杠杆，但更严格的银行监管则使这种做法面临挑战。因此，银行可能会退而求其次：从放贷转向收费业务。
我们如今在信用市场所观察到的巨变不禁让人联想起全球金融危机后的情形，当时监管收紧使许多放贷活动对银行的吸引力减弱，从而为私募信用的快速增长带来了契机。据此，我们认为核心资产抵押融资并非短期机会，而是私募信用领域的下一个风口。
图1：影响传统放贷人的主要监管发展时间表
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附注：欧盟偿付能力监管标准II是影响欧盟保险和再保险行业的监管框架Gaurav Parasrampuria
全球机会策略如今，对于私募债务投资者来说，印度蕴藏着巨大的机会，因为该国信用市场的增长并没有跟上其经济快速扩张的步伐。在过去的二十年里，印度经济以每年13%的速度增长，经济排名十年内跃升六位，现已成为世界第五大经济体(7)。人们可能会预期印度信用市场的增速将超过其GDP增速——这是发展中国家的典型现象——但事实并非如此。相反，印度信用市场仍未充分渗透且发展不足。在全球金融危机之前，银行为印度企业市场提供了大约四分之三的债务融资(8)。然而，在全球金融危机之后，由于监管变化和银行的避险情绪升温，这一情况出现了显著转变。随着传统银行放贷的减少，非银行金融公司（NBFCs）成为印度另类信用的首选提供者：其市场份额从2008年的13%增至2018年的20%(9)。然而，在2018年9月，主导非银行金融公司之一的IL&FS出现债务违约并破产，使印度信用市场受到冲击。此违约发生后，非银行金融公司的融资变得极其困难。因此，非银行金融公司转变战略，减少对企业信用的敞口，更加关注于零售放贷——就像印度银行优先考虑同一领域一样。因此，尽管许多印度企业对资金的需求持续上升，但近年来其融资选择十分受限（见图2）。这一资金缺口为在印度开展业务的私募债权人创造了巨大的机会。我们估计，当前印度私募信用的潜在市场超过3,000亿美元(10)。考虑到银行和非银行金融公司的业务收缩，提供企业信用的竞争有限，在该国拥有可部署资本且具备专业知识的私募债务投资者有机会以更高的预期收益率放贷，并享有利好债权人的条款。我们认为，得益于诸多有利的经济和地缘政治趋势，印度经济有望继续快速扩张。因此，我们预期这一缺口短期内难以弥合。![]()
资料来源：印度储备银行、摩根士丹利、Jefferies(1) 本内容提炼橡树资本2024年投资者大会所提出的资料内容或受其中观点的启发；文本内容出于篇幅考虑已经过编辑，并进行适当更新和扩展。(3) “流动性信用”指高收益债券和杠杆贷款；ICE美银美国高收益债券受限指数(ICE BofA US High Yield Constrained Index)，瑞士信贷杠杆贷款指数，截至2024年5月31日。(4) 基于橡树资本在市场中的观察，截至2024年5月31日。(6) 基于内部分析和同业估计，截至2024年12月31日。(10) 基于橡树资本的计算，截至2024年4月30日。
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