2024年2季度回顾（下）| 致客户函节选（欧洲私募信用、机会型房地产、特殊机会）
文摘
财经
2024-07-11 13:00
北京
欧洲银行和该地区的私募放贷人经常被视为竞争项目机会的对手。虽然欧洲私募信用公司近年来的市场份额有所增加，但我们认为，未来两者间的关系将是合作大于竞争。我们观察到欧洲信用市场在近些年已经发生了重大的变化。首先，向来主导该地区大部分企业融资的欧洲银行因其资产负债表受损以及不明晰的利率走势，在2023年大幅减少了其放贷活动。尽管2023年杠杆收购和并购的交易量有所下降，但由于融资成本飙升，欧洲企业仍面临资金缺口。这一缺口逐渐被不断扩张的欧洲私募信用行业所填补。事实上，截至2023年底，私募信用在欧洲杠杆收购市场的份额比两年前的水平高出了大约10个百分点(1)。尽管银行放贷活动在近几个月内有所上升，但以历史标准衡量，其仍处于低迷状态。例如，尽管当前大型银团贷款在欧洲杠杆收购市场的份额是2023年报告的10%低点的两倍有余，但仍远低于2020年至2022年期间约40%的平均水平(2)。不过，更值得注意的是企业融资结构的转变。今年迄今完成的欧洲杠杆收购中，近30%的交易同时从银行和私募信用公司双方获得债务融资——双方的合作程度超过了我们过去所观察到的任何情况(3)（见图3）。虽然推动这一趋势的因素众多，但我们认为，传统放贷人寻求与私募债务公司合作的一个关键原因在于监管的收紧，从而促使银行降低其风险敞口。这种合作关系有很多可取之处。同时也为借款人带来了更高的交易执行确定性以及更迅速的交易时间表。这些安排还为私募股权投资人和管理团队提供了优先债务融资的一站式解决方案，从而降低了交易的复杂性。因此，我们认为，这种向合作转变的趋势在未来几年只会加速推进。图3：通过另类放贷人和银行财团进行融资的欧洲杠杆收购比例增加资料来源：Pitchbook LCD，截至2024年3月18日
我们认为，我们可能正处于过去40年中最大的房地产困境投资周期之一的边缘。许多传统放贷人，尤其是美国社区及区域性银行，由于其在商业房地产的大部分敞口自2020年以来大幅贬值，目前正面临巨大的资产负债表挑战。因此，在房地产市场面临大量债务集中性到期之时，这些传统放贷人目前的放贷意愿及能力不足（见图4）。这为提供另类房地产融资的贷款人创造了重要的机遇。想一想美国商业房地产价值受损的严重程度。写字楼板块的估值相比上一个峰值平均下跌了56%，而多户型公寓和工业板块的估值分别下降了33%和26%(4)。商业房地产敞口集中于资产规模低于2,500亿美元的银行，尤其是约4,600家资产规模低于500亿美元的银行。虽然后者仅占美国银行业总资产的四分之一左右，但这些银行持有系统中半数以上的商业房地产资产(5)。为确定潜在风险的程度，我们对所有资产不足500亿美元且享有联邦保险保障的美国银行进行了分析(6)。美国联邦存款保险（“FDIC”）(7)将“风险”银行定义为股东权益比低于6%的银行。“风险”银行受到更加严格的监管和经营限制，因此通常面临严峻的流动性挑战。即使我们假设美国商业房地产价值仅比近期的峰值下跌20%，面临风险的美国银行的数量及其持有的总资产也将超过全球金融危机期间的水平(8)。尽管近年来许多商业房地产细分板块的价值都出现暴跌，但我们认为，除写字楼板块外，大多数板块的基本面受损情况并没有如此严重。因此，房地产投资者或许有机会在估值低迷时放贷，为基本面强劲的房产提供融资。但是，获得出色回报的前提是投资者有能力正确评估风险并构建具备强有力的下行保护的投资结构。考虑到影响房地产市场的长期巨大变化，拥有这种能力变得愈发充满挑战。今天，几乎没有哪个资产类别像商业房地产一样不受青睐，因此我们认为，商业房地产是寻找超值折价资产的最佳领域。![]()
资料来源：美国抵押贷款银行家协会、联邦存款保险公司、美国联邦金融机构检查委员会、SNL Financial和Oaktree Capital Management分析师；截至2023年12月31日(9)。在2020至2021年通过杠杆收购举债过多的公司，在利率高企的环境中日益陷入困境。虽然这是耳熟能详的市场情况，但也出现了一些新的发展，为特殊机会策略投资者创造了极具吸引力的环境。在上一轮信用周期的初期，投资者仍处于全球金融危机余波的阴霾之下，风险承受能力极低，很少有借款人能够获得超过EBITDA(10)六倍的杠杆。然而，随着周期的推进，2008年至2009年灾难的记忆开始消退，承险情绪回升。因此，杠杆收购的购买倍数上升了近50%(11)。
截至2021年底，超过80%的杠杆收购所使用的杠杆高于六倍，近60%的杠杆收购的杠杆率超过EBITDA的七倍(12)（见图5）。然而，这些巨额负债在利率接近于零时看起来是可持续的，因为那时资金成本几乎为零，偿还债务无需动用大额现金(13)。当然，在美联储于2022年为应对通胀飙升开始加息后，情况发生了巨大的变化。突然间，这些麻烦的信用统计数据——如固定费用偿付比率和EBITDA的利息保障倍数——对大部分公司而言不再友好(14)。
在过去，面临资本结构难以为继、借贷成本上升和债务即将到期的公司通常会违约并进行重组。但如今，私募股权投资人往往试图通过放长线和寻找新的合作伙伴来避免这种结果，以挽回部分原有的权益价值。因此，过去一年，我们观察到向有坏资产负债表的好公司提供纾困融资的机会激增。这些公司尽管存在短期流动性问题，但基本面强劲。具备一定规模、专业知识且丰富经验的公司能够有效提供结构化的解决方案，这些方案有潜力在确保获得强有力下行保护的同时，获取具有吸引力的回报。重要的是，即使利率在本轮周期已经见顶，我们预计此类机会将持续存在。我们的基本假设是，到2024年底，美联储将总共降息25-50个基点。如果情况不出所料，那么我们预计，大量过度杠杆化的杠杆收购将继续为特殊机会策略投资者提供源源不断的机会。如果我们的预期被证实过于鸽派，届时可能会带来更多的机会。图5：2009-22年用于杠杆收购的融资杠杆率大幅上升![]()
资料来源：截至2023年12月的LSEG LPC月度杠杆贷款；大型企业杠杆收购的数据，代表交易时EBITDA高于5,000万美元的公司。(1) 按交易数量计；Pitchbook LCD。(2) Pitchbook LCD，截至2024年第1季度。(3) 按交易数量计；Pitchbook LCD。(4) Green Street商业地产价格指数，截至2024年3月31日。(5) 联邦存款保险公司、美国联邦金融机构检查委员会、SNL Financial和Oaktree Capital Management分析师；截至2024年4月24日。(6) 基于内部分析和同业估计，截至2024年12月31日。(8) 基于橡树资本的分析，截至2024年5月31日。(9) 其他类别由商业／多户型物业抵押贷款投资者群体组成，包括与抵押贷款相关的房地产投资信托、债务基金、信用公司、养老基金和仓储设施。(11) 截至2023年12月的LSEG LPC月度杠杆贷款；大型企业杠杆收购的数据，代表交易时EBITDA至少为5,000万美元的公司。(13) 在这一时期的大部分时间里，联邦基金利率、伦敦同业拆借利率和担保隔夜融资利率都接近于零。
本文件及其中所包含的信息仅供教育及参考之用，不构成且不应被理解为卖出任何证券或相关金融工具的要约、或买入任何证券或相关金融工具之要约的请求。假如不符合适用的法律或法规（其中包括：对经纪自营商、投资顾问或适用的代理或代表注册要求）、或不符合适用的对此等法律法规的豁免或免除条款，我们将不会对可能涉及提供个性化投资咨询、或影响或试图影响证券项目的任何问询，做出回应。在事先没有取得橡树资本管理有限合伙公司（Oaktree Capital Management, L.P.，与其关联人一道，合称"橡树"）书面同意的情况下，不得以任何方式、向任何其他人、全部或部分复印、复制、重新发表、张贴、传送、分发、传播或披露本文件（其中包括本文件中所包含的信息）。通过接受本文件，贵司同意贵司将遵守这些限制条件，并且承认贵司遵守这些限制条件是我们向贵司提供本文件的一个重要诱因。本文件包含截至所示日期的信息和观点，而此等信息和观点可能会在没有通知的情况下发生变化。橡树没有义务或责任更新本文件中所包含的信息。此外，橡树没有表述、而且任何人也不应认为，过往投资业绩预示未来回报。而且，任何存在获利可能的情况均存在损失的可能。本文件中所包含的某些有关经济趋势及业绩的信息基于、或源自独立第三方来源所提供的信息。橡树认为，此类信息是准确的，而且其获取此类信息的来源是可靠的；但是，我们无法保证此类信息的准确性，而且也尚未独立核实此类信息的准确性或完整性、以及此类信息所基于之假设的准确性或完整性。而且，这些资料中所引用的独立第三方来源，有关任何归属于它们的信息，没有做出任何表述或保证，且有关在这些资料中对此类信息的使用，不应负有任何责任。© 2024年，橡树资本管理有限合伙公司（Oaktree Capital Management, L.P.）
