9月份，美联储时隔四年进行了首次降息。但即便债务成本降低，我们仍然认为企业信用市场正在进行着分化。虽然大多数公司可能有能力在来年将其债务进行再融资，但仍有相当一部分公司可能陷入困境。在本期《季度回顾》中(1)，橡树资本分析了各资产类别的风险与机遇。我们认为，在这一时期，勤勉尽职和对文件细节的关注尤为重要。
Robert O'Leary
联席首席执行官
全球机会策略总监
在《2024年第二季度常规信用季报：二元经济》（Performing Credit Quarterly 2Q2024:The Dual Economy）中，我们曾讨论过两极分化的消费经济：富裕的“富人”财务状况仍然强劲，而“穷人”却陷入苦苦挣扎。信用市场也出现了类似的动态。自2022年开始的快速货币政策紧缩周期使借款人之间出现了明显的区别。虽然大多数借款人的基本面仍然强劲，但也有一部分借款人的流动性缓冲已经消耗殆尽，为机会型投资者创造了大展拳脚的机会。
自全球金融危机以来，各种形式的债务积累达到了前所未有的水平，尤其是低评级信用。自2007年以来，未偿还的杠杆贷款、高收益债券、BBB级债券和私募信用债务总额大约翻了四倍，目前已超过13万亿美元(2) 。因此，即便由于借款人之间的分化，违约率按历史标准来看仍然较低，但困境信用总量仍可能十分庞大。
除规模庞大之外，近年来债务累积的另一个主要特征是信用文件的条款大幅放宽。自2020年以来，轻契约贷款（即缺乏保护性条款的贷款）已超过1.5万亿美元(3)。在下文《价值机会：解读文件》中，我们指出，这直接导致了负债管理活动数量突破纪录，借款人纷纷在庭外重组其现有债务。负债管理活动可以帮助公司避免涉及漫长而昂贵的第11章破产程序的正式违约。
虽然非投资级别债务的债务集中性到期规模在最近几个季度有所缩小，但仍然十分庞大。鉴于相当一部分债务即将到期的发行人基本面疲软，我们预计来年的负债管理活动只增不减。为成功应对这种环境，信用投资者将需要具备法律洞察力和充足的资源，来解析极其复杂的法律文件。
当前的信用环境对许多投资者而言是一片未知的领域，充斥着许多不同寻常的事件和趋势，但不变的是需要保持规模优势、具备专业知识和理解文件的能力。
Steven Tesoriere
价值机会
联席策略总监
在过去两年，信用市场出现了一个大趋势：负债管理活动越来越普遍。负债管理活动指的是面临违约风险的借款人通过直接与债权人协商或从外部获得纾困资金，在庭外进行相应的债务重组。由于今年的负债管理活动数量空前庞大，2024年迄今的困境债务交易数量已接近全球金融危机期间创下的历史高点，并有望远远超过这一水平(4)。（见图1）越来越多过度杠杆化的借款人转而采取负债管理活动，以避免正式执行第11章破产程序。他们之所以能够做到这一点，主要是由于：（一）过去十年机会型放贷基金的激增，以及（二）在2022年之前的几年里发行的非投资级别信用中轻契约债务普遍存在，这使得借款人在避免正式违约方面有了更大的灵活性。
在典型的负债管理活动中，借款人要么发行优先级高于现有债务的新债，要么以之前现有债务质押的抵押品作为担保发行新债。因此，负债管理活动往往会损害毫无戒心的现有放贷人的利益，他们可能会发现支撑其债务的抵押品并没有最初想象的那么安全。因此，有些自满的信用投资者可能不具备解读密集法律文件的法律敏锐性，从而面临遭受重大损失的风险。
此外，我们发现负债管理活动很少能为陷入困境的借款人解决负债过多的根本问题。2024年迄今为止，35%的出现违约和进行负债管理活动的公司此前已经出现过违约或执行过负债管理活动(5)。
负债管理活动可能不会很快消失。但是，有一些方法可以降低选择错误投资标的的风险。例如，在研究未来可能的二级市场债务投资时，投资者应寻求（一）对债务批次建立足够大的头寸，以有效阻止负债管理活动，和／或（二）以已经反映其中一项上述活动的风险的价格买入。
尽管负债管理活动增多带来了风险，尤其是对于缺乏经验的债权人而言，但我们也相信，对于有规模、有经验、有技巧的投资者，这同时也带来了巨大的机遇，使他们能够驾驭如今时常备受争议的市场。
图1：自全球金融危机以来，困境债务交易量显著上升
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资料来源：摩根大通，截至2024年8月31日(6)
介于股权与优先债务之间的夹层融资发行量在全球金融危机后的长期超低利率时期出现了下降。但在当今预计利率将远高于零的新信用环境下，我们认为非优先资本在满足中型企业、中大型企业和大型私募股权投资公司的融资需求方面都将发挥至关重要的作用。在银根放松的时代，超低利率导致杠杆收购交易大幅增加，从而推高了收购价格倍数。事实上，在2019年至2022年期间，这些交易的杠杆率平均为税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的6倍(7)。其中许多公司近年来的利息成本几乎翻了一番，导致利息覆盖率下降。（见图2）这造成了流动性压力，使得优先债务更加难以获得。非优先资本也成为私募股权发起人完成杠杆收购的有利选择。优先债务仍然过于高昂，当杠杆收购的平均收购价格倍数高于10.5倍EBITDA(8)时，发起人可以利用非优先资本限制其必须承诺的现金股本金额。因此，尽管非优先资本的成本远高于优先债务，但仍然低于许多其他形式的融资成本，从而能够提高股本回报率。与此同时，美国企业借款人正面临巨额债务集中性到期。约1.9万亿美元的投资级别以下的债务将在2024年至2028年间到期(9)。因此，越来越多的公司正在寻求以非优先资本解决方案填补资金缺口。随着美联储开始降息，经济似乎正处于转折点。但这可能会令夹层债务更具吸引力。首先，大多数非优先资本工具的固定利率性质可以让夹层投资者有机会锁定当前的高收益。重要的是，无论明年对于降息的预期如何，夹层资本相对于优先债务所能提供的更大灵活性将确保借款人和私募股权发起人的持续需求。换言之，当前参与夹层融资的投资者有机会利用一系列不太常见的情况来获得潜在的回报。![]()
资料来源：穆迪投资者服务公司，截至2023年12月31日(10)(1) 本文内容提炼自2024年第二季度致客户函或其他于2024年第三季度发送给客户的资料，或受其中观点的启发；文本内容出于篇幅考虑已经过编辑，并进行适当更新和扩展。(2) 瑞士信贷、ICE美银、Preqin、Cliffwater，截至2024年9月；中型企业直接放贷数据：Preqin，截至2022年6月。(6) 2024财年预测假设该年度剩余四个月的困境债务交易水平为2024年年初至今的月度平均水平。2024年下半年的困境债务交易量与2024年上半年相同。(7) LSEG LPC的杠杆贷款月报，截至2023年12月。反映大型企业杠杆收购的杠杆率，大型企业指交易时EBITDA不低于5,000万美元的公司。(8) LSEG LPC第二季度美国中型企业私募交易分析（US Sponsored Middle Market Private Deals Analysis)。反映了由优先债务提供全部资金的中型企业杠杆收购的年平均买入价倍数。(9) 穆迪投资者服务公司，截至2023年10月1日。(10) 利息覆盖率的定义是EBITDA减去资本支出/利息。
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