实时洞察 | 橡树资本全球信用策略年中最新资讯

文摘 2024-08-23 13:00 北京

David Rosenberg
橡树资本流动常规信用主管

联席策略总监

橡树资本流动常规信用主管兼联席策略总监David Rosenberg于7月16日为投资者带来了全球信用策略的年中最新资讯，讨论了有关当下及未来一年内信用市场的关键主题，以及橡树资本全球信用策略的相关投资近况。

2024年上半年有哪些影响信用市场的关键主题？

现如今，大家谈论宏观经济态势时，往往将“美联储政策何时转鸽”的权重提的过高。在过去的一年里，市场一直都高度关注这个问题。尤其是近期公布的一些经济数据暗示通胀或已成功控制，从而激发了市场的乐观情绪：当前市场认为今年可能降息两至三次，且明年降息四次以上。这一预测显然是相当激进的。

市场似乎完全忽略了一种可能性，那就是美联储可以转鸽并不意味着必须转鸽。我认为通胀是否得到了有效控制确实是美联储是否转鸽的一项先决条件。现在的确开始出现了一些通胀回落的迹象，不过，投资者仍需谨慎，政策转鸽可能对经济带来刺激作用。所以真正的问题在于，当前的经济是否需要被刺激？

我们现在看到了很多十分强劲的经济数据，大部分信用资产的收益相当稳健，且表现指引也颇为稳健。失业率也在下滑，市场也并没有充足的理由或不可忽视的宏观信号暗示经济需要被刺激。投资者需要意识到的是，过早采取刺激措施，而若其后突发极端事件，那么经济刺激措施的效果极可能收效甚微。

鲍威尔在近期表示通胀正在下降，而且他也明确表示，这并不意味着他会将利率降至先前水平。霍华德·马克斯先生近期也就大家所讨论的利率“新常态”发表了他的观点，他认为这并非新常态，而是“老常态”。零利率才是非常态时期，这一时期仅持续了十年，但每个人都习以为常。如今的利率才算处于正常水平。

人们的思维定式认为利率“需要”回到原来的水平，但我并不认同这一观点。如果有催化剂，利率“可以”回落到原有水平，但催化剂应该是经济出现明显疲软，或者是受到某种冲击而令市场感到恐慌。而若不存在这种催化剂，那么利率或会大致保持在当前水平，美联储有可能进行一两次降息，但六至七次降息可能性甚微，至少不会很快大幅降息。市场或许需要接受一个事实，即利率平稳滑行的可能性要比大家期待的阶梯式下降大得多。

您预计即将举行的美国大选将对信用市场有何潜在影响？

本次大选带来了全新的不确定因素，这可能是有史以来最不确定的大选之一，各政党推选党魁的全国会议已经开始，但究竟哪些候选人将参加选举尚不可知。霍华德·马克斯先生最近在一篇备忘录中提到，特朗普首次参加竞选时，几乎所有人都对两件事坚信不疑：（一）希拉里·克林顿将获胜，但（二）如果唐纳德·特朗普赢了，股市将会崩盘。事实证明，这两种说法都不对。这些事件的不可预测性需要我们更加谨慎，因为不可预测性不仅指当选人是谁，还包括选举结果将对市场和经济带来的影响。

我们都在思考市场的风险所在。大选带来了一定的风险，我们要确保自身能够承受。我不认为在设计投资组合时将预期大选结果作为投资的驱动力是审慎的做法，因为这太难预测了。话虽如此，我确实认为，目前来看，市场普遍预测特朗普获胜的可能性更大。如果特朗普获胜，他一直提出要征收关税和降低税收的政策。二者都会导致利率上升：征收关税会引发通胀，降低税收则需进行债务融资，即需要出售更多国债，这也会导致利率的上升。

因此，我认为，当每个人都相信即将大幅降息时，我们有理由担心降息的步伐可能不会像人们希望的那样激进或迅速，尤其是在大选期间。大选也给监管环境带来了诸多不确定性。如今可以看到，潜在的并购交易非常有限。市场上的并购交易并不多，原因是如果不知道监管环境将会如何，就没有人愿意在当下进行收购。似乎每个人都在等待，直到掌握更多的确定性，我认为这也会对市场动态带来一些改变。

今年到目前为止，您对投资组合配置做了怎样的调整，以及下半年可能有哪些调整？

有两个问题——“我们今天买什么？”和“我们认为到年底时会买什么？”——未必指同一件事。如今，我们主要投资方向是包含高收益债券和优先债务的核心策略，并且还增持了BBB级CLO，我们认为该资产是核心策略的代表。核心策略能带来相当不错的收益。如果能在我们认为非常稳定的信用领域中获得8-9%的收益，那就是一个不错的选择。出于很多原因，我们可以预见今年结束前市场会出现一些波动。我们上文谈到的大选会带来很大的波动因素，并且会导致一些地缘政治风险。此外，我们刚刚讨论的利率环境也会导致市场波动。如以上所说，或者发生了我们并未谈及的事情并对市场造成冲击，在这种环境下，我们认为现在的审慎之举是将我们的投资组合更倾向于优质信用。因此，我们继续专注于可获得十分可观票息的核心领域，并等待更好的市场轮动机会。

这就引出了，在考虑所有上述波动的情况下，我们认为我们可能会在年底前买入的资产。我们一直密切关注着两个领域：一是房地产债务，二是可转换债券。我们对这两个领域的关注背后的原因是很相似的。仔细想想，我们所处的市场专注于一个转鸽点，并不断寻找任何相关的数据，以证明转鸽点即将到来。

该转鸽点已深深根植于如今人们评估相对价值的方式中。以房地产债务证券为例，有人想要购买，但很少有人愿意卖。没有人愿意以低于如今估值的价格出售房地产债务证券，因为没有人愿意承担损失。尤其是如果将要降息，这会利好房地产价值，房地产市场反弹，一切都会好转。我喜欢和我们的团队开玩笑说，“希望”并不是一种策略，但目前看来，只要能帮助他们摆脱交易困境，市场并不介意将“希望”视为策略。因此，可以说房地产市场的流动性并不充足，至少未达到我们想要购买的水平。但是，如果市场不得不接受了利率平稳下滑，而非断崖式降至更具刺激性的水平，那么一些房地产债务很可能将重新定价，这将创造一个极佳的机会，而我们会准备好把握这个机会。

可转换债券与之类似——这些资产与股票密切相关，而股票如今与转鸽点密切相关：如果出现任何暗示即将降息的数据点，股市似乎会大涨，而相反的指标往往会使股市大跌。如果由于转鸽的到来至少比市场期望的慢或者不那么激进，导致股市不得不重新定价，那么我认为股票也将重新定价，而股票重新定价可能将创造购买可转换债券的绝佳机会。

这就是存在潜在机会的两个领域。不过，多策略投资组合的优势之处就在于对机会集的灵活把握和捕捉。或许我正关注可转换债券和房地产债务市场，但最终出现价格价值错配的可能是其他资产，因为往往让人感到震惊的机会事件可能多来自于尚未获得关注的领域。如果你已经预料到它会到来，那如果它真的到来了，也属于意料之内了。凭借多策略投资组合，投资者能够持有我们认为的优质资产。如果是房地产债务或可转换债券市场发生错位，那正如我们所料。如果是其他资产发生错位，那也没关系，我们有能力迅速调整并把握出现的任何机会。

息差已经收紧，为什么当下信用仍具吸引力？

有关收益率和息差的比较一直是一个热门话题。正如我之前所提到的，我们已经历近十年的零利率环境，在这段时期产生了大量的肌肉记忆。当利率近乎于零时，收益率很低，因此在此环境下，非投资级别的信用提供约4-5%的回报。然而仅仅4-5%的回报并不足以证明持有非投资级别资产的风险是合理的。所以只有当投资者能够获得高于4-5%的总回报时，才会这样做。

具体做法是在息差较大时买入，在息差较窄时卖出。如果要获得高于4-5%的总回报，投资者就必须留有息差收紧的空间，这就是固定收益的计算方法。我认为10多年来的肌肉记忆已经养成了很多习惯。一提到信用，人们就会说：“我只会在息差较大时投资信用。”时至今日，我们从非投资级别的信用中获取了X%的收益，扪心自问：“您真的需要在获得X%收益率的基础上再获得更多回报吗，抑或是X%足以？”

如果投资者需要更高的总回报，那么确实应该等待。固定收益的优点和缺点都在于投资者可以提前知道收益的大致情况。如果收益率为X%，那么投资者将依据合同中所约定的赚取X%。我认为这不错，但投资者不能期望从收益率为X%的固定收益证券中获得大于X%的收益。

我们近期交谈过的大多数人都会说“X%就足够了，我认为X%是可行的。”两三年前，为了获得良好的收益率，投资者需要承担巨大风险、支付各种费用，并将资金锁定在能够提供这种回报的工具中。现在，全球信用策略则是一个不错的选择，该策略具有每月流动性，并且没有锁定期，策略平均信用质量是BB-，产品正常运作的情况下最差收益率为X%。由于利率上升，我认为现在的机会非常有吸引力。我想人们开始记住，赚取的是收益率，而不是息差。如果能在产品正常运作的情况下锁定X%的收益率并维持不变，那么这一点适用于大多数投资组合。

您认为未来6-12个月的信用市场前景如何？

我认为，展望未来六个月到一年，投资者会看到一个“赚息度日”的市场。我想，信用的魅力就在于投资者知道收益会有多少。在我20年的职业生涯中，霍华德·马克斯先生教会了我很多。他曾说过，股票真的很难，需要多种假设，例如：增长率、终值、倍数等，才能计算出股票的价值。债务很简单，因为他的回报是基于合约的。如果某只债务证券的收益率为X%，我买入／持有该证券直至到期，那么我将获得X%的收益。我确切地知道我将赚多少钱，所以关键点是要尽可能降低违约损失。如果您擅长信用领域的投资，您就能保持这种收益并获得不俗回报。

正如我们所讨论的，我认为在接下来的半年里，有很多原因都指向波动性驱动因素。大选可能是如今最突出的因素。我预计市场将迎来反弹，这将提供一些不错的机会，但我认为违约率不会大幅上升。看看如今的环境，经济缓慢发展，大多数信用状况良好。引发违约的驱动因素实际并不存在，原因有二。（一）若考虑违约的最大驱动因素，必然是到期日。债务到期，若无法进行再融资，就必须进行重组。在过去的两三个季度里，很多投资者想利用信用投资的收益去再平衡其投资组合，所以我们看到了大量资金流入了信用市场。正是这些涌入信用市场的资金，让许多公司有机会为其快要到期的债务进行再融资，并进一步推动集中到期的延后到来。纵观2024年，面临债务到期的市场比例仅为低个位数，到2025年，这一数据仍是低个位数。所以在这方面，并没有真正能推动大规模违约的因素。（二）私募债务市场呈爆发式增长。私募债务市场在三到四年内从3至4千亿美元增长到近1.7万亿美元。因此，该市场正在寻找可将所有筹集的资金进行投资的项目。许多可能违约的高风险公司，尤其是在大规模银团贷款市场中，现在可以寻求私募债务市场所募集的资金来走出困境。

综合考虑以上这两件事情，即资本流入和私募债务市场募资的爆发式增长，最终的结论应该是违约率不太可能大幅上升。大多数策略分析师会说，债券的违约率为2-3%，贷款的违约率可能为3%——我认为这是合理的。相比之下，债券的30年平均违约率为4%，因此，当前的违约率低于常态水平。这确实比以往有所提高，但变化不大。

对于寻求适应当前市场的投资者而言，成功的关键是什么？

我认为现在最重要的是考虑收益。我总喜欢打趣道——尽管名字叫“固定收益”——但人们已经多年没有关注收益。终于，我们现在能够买入固定收益资产以获取收益，因为收益相当可观。当真正实操时，还必须保持耐心。多年来，投资者为应对息差扩大和收紧而进入和退出市场，这实际是像交易股票一样交易固定收益资产，试图获得总回报。我认为现在思维模式应该转变且已经开始转变为购买固定收益资产更多的是为了持有它，即购买并一直持有，且不要试图择时（在本季度开始买入而不是等到下个季度）。越早加入，就越早开始“安享票息”。只需要努力获取票息，而如果能成功地做到这一点并获得可观的收益，大多数投资者都会对此感到非常满意。我认为这是在这一时期获得成功的最重要因素。

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