李昀 | 撰文
高翼 | 编辑
近一年来，中国biotech进入被海外MNC快速“收割”的节奏。而近期国内一些并购政策的出台，稍稍打断了一下行业瞄向海外的视线。
9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，行业内将其称为“并购六条”。意见中提出，要进一步强化并购重组资源配置功能。加上4月发布的“国九条”，监管方明显表达了这一周期对并购行为的放松态度。
10月，生物医药行业的并购脚步明显加快。但从收购标的而言，业内普遍认为，资产质量都不算太好。
比如，千红制药参与了方圆制药的破产重整，出资3.90亿元收购后者全部的股权；科源制药则宣布拟收购同为“力诺系”的宏济堂，而后者则出现过被摘牌、业绩暴跌、资金占用等问题。甚至还有跨界收购：主营水泥业务的四川双马以15.9亿元收购了主营多肽原料药的健元医药。
然而，这次并购潮也渐渐蔓延至行业头部企业以及biotech领域。首先是嘉和生物宣布与亿腾医药合并，打响港股18A公司反向收购第一枪；而10月31日，又传出中国生物制药（以下简称“中生”）全资孙公司以55%的股份占比收购IVD企业浩欧博的消息，这也成为了“并购六条”发布后首例科创板公司被收购的案例。
但并购趋势对行业的利好影响究竟有多少，很多人还并不确定。
“在中国，并购环境并不成熟。这也就导致了，越是优质、有潜力的资产，越不好估值。”一名医药投资人说。他认为，境内并购在资本环境差的时候确实可以看成是“最后一道保险”；但对于一家管线过硬的biotech，首选退出方式依然是IPO或者卖给MNC。
在政策利好的情况下，部分国内药企选择并购的另一层原因，源于如今二级市场的估值区间处于低位，因此需要加上一些价值运作的砝码。但这种价值运作，是否能被企业真正转化成“价值”，其实也有待商榷。
“MNC并购的根本逻辑，在于有专利悬崖的压力，因此它有填补管线的真实需要，而不是考虑自己的股价。”上述投资人说。“这种逻辑和biotech的逻辑更容易对接，核心就是产品层面的东西。但国内并购，要看的东西就太多了。借壳上市之后，好不好还是离不开大环境，对不对？”
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1+1小于2？
在最近几起涉及biotech的并购案例中，有些交易会让人产生“看不懂”的感觉。
比如中生和浩欧博的交易。中生的主要业务在于抗肿瘤药、肝病用药、呼吸系统用药、外科/镇痛用药、心脑血管用药几大板块。和很多老牌药企一样，近些年，公司的主要转型主线是从仿创药向创新药过渡。而浩欧博则是一家IVD企业，两者之间存在较大距离。
从10月31日到11月7日，浩欧博股价一路从38.46人民币飙升到95.70人民币，身价涨了2.4倍；而收购方中生则始终疲软，股价一周内依旧徘徊在3.5-3.6港元的区间。
“中生想要通过注资方式实现H回A，从改善流动性的角度而言，这是必然选择。但从标的选择来说，协同效应并不算明显。换句话说，如果两者之间真的像官方通告里写的那样有协同效应的话，那股市曲线不会是这个样子的。”一名基金投资人说到。
IVD和中生原有业务之间的唯一联系，在于产业链上的承接。但问题在于，中生在转型创新药主线上的进度依然处于还比较早的阶段，很多自研和引进的新项目离落地都很远，如今把资源分散到此前未布局板块，不免让人感到偏离。
当然，并购对于浩欧博的业务提升是更有利的。作为一家IVD企业，中生这种巨无霸企业能为其带来更多平台资源。从协同角度来说，存在创新管线焦虑的中生想要实现资产优化，最好的并购方式其实应该选择研发型biotech。但据上述投资人们的观点，其最大障碍还在于“优质biotech的并购金额过于昂贵”。
而嘉和生物与亿腾医药的合并同样有这样的问题。
嘉和是一家肿瘤领域的biotech，而亿腾则是一家CSO公司，即主做药品销售代理。和浩欧博的例子一样，两者存在上下游的业务关系，但实际协同效应也缺乏想象空间。
2020年9月开始，亿腾医药先后5次提交上市资料，拟港股上市，但最终未果。其主要原因在于公司的商业模式不被看好。自从集采的影响深化，CSO作为“中间商”的作用就越来越小。对于被收购方嘉和而言，这一逻辑也很难在未来被打破，即使创新药产品能够上市，亿腾在其间是否可以加持销售，也很难说。
更不必说，嘉和生物从团队、现金流、商业化进度等方面都陷入胶着好一阵子了。公司下一个最有希望的管线CDK4/6抑制剂，目前最需要的是提高临床速度。而在这一点上，亿腾医药也没法给太多。
总的来说，药企想要通过并购方式调整自身估值空间，这本身没有问题。但值得注意的是，在“并购六条”发布之后，行业内并未出现以产品本身为关联基点的交易。在资本价值大于产品价值的交易趋势下，并购很难在目前阶段成为行业内的通用行为。
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来自海外的PK
当国内的并购案例越来越多的同时，海外生物医药行业的并购速度也在回升。据21世纪新健康研究院初步统计，2024年上半年，全球生物医药行业共发生34笔并购，总金额超619亿美元。
中国biotech也迅速融入这一潮流：2023年12月，阿斯利康签署了一项以12亿美元收购中国亘喜生物的协议，为MNC全资收购中国biotech开了一个好头；今年1月，诺华收购信瑞诺，加上此前对合资方Chinook的收购，总交易金额达35亿美元；4月，Nuvation Bio以全股票交易方式收购葆元医药；同月，丹麦药企健玛保以18亿美元现金收购普方生物。
“和MNC交易的主要吸引力在于，首先是对方倾向于全现金交易，对于背后的投资团队来说更优；其次是溢价空间较大；最后是MNC强大的科学和销售团队，对于biotech的体系建设肯定是好事。”上述投资人这样解释道。
从MNC的收购兴趣来看，被收购中国biotech的核心管线集中在CAR-T、ADC等抗肿瘤新疗法。除去以上已确定的案例，此前传闻的传奇生物与强生的并购交易、以及7月路透社曝出的“赛诺菲已经过会讨论收购中国biotech标的”的消息，也引起业内强烈期待。
在上述投资人看来，目前中国的头部pharma，还不具备消化优质biotech的能力和意愿。“最大的差别还是在于集采承压。药企有营业危机，新疗法的管线又非常烧钱，即使买得起也养不起；而且从回报的角度来说，花大价钱买下一家biotech，未来依然要面临集采天花板，其实划不来。”
因此，对于中国pharma而言，最好利用本土资源的方式还是走BD交易。但对于biotech来说，最近一年BD的吸引力也在明显下降。“主要原因就是BD之后该怎么办？在现在的市场环境下，把最重要的管线卖掉之后，IPO的可能会变得更小。寒冬里，可能一家biotech手里只剩下一两个管线了，后续融资怎么办？”
如今，对于创新意愿依然强烈的biotech而言，如何实现在本土“内循环”，依然是一道难题。因此，向上走、向外“卷”，依然是大部分这类企业的主流选择。而这些企业的底层资产：产品以外的平台、团队，都是后续寻求退出渠道时的关键增值点，无论是并购还是IPO。
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陌生的biotech标的
其实，从去年开始，也就是政策条件还未成型之前，国内的不少药企就自发开启了重组行为。
根据动脉网数据，在去年7月-10月的220个并购事件中，买方与披露方有关联关系的交易占比约60%（包含公司本身、全资子公司、上市子公司、参股股东等），这也证明了企业并购的内在动力大多在于重新梳理、分配内部资产。
这种“左手倒右手”的交易方式，往往额度有限，对于资本市场和业务注入而言，都属于小动作。而市场上“大动作”的并购案例，往往还是以扩展规模为主要目的，比如华润医药体系在过去五年间完成了4家上市公司的收购，共花费超过136亿元，收购标的依然横向展开，以普药、中成药为主。同样的还有今年2月，国药集团宣布以154.5亿港元总代价私有化中国中药。
而再追溯至上一轮的并购放松周期，即2015-16年，那时很多药企的转型之路还没有开启，传统化药仍然占并购业务的大头。因此，可以说：医药行业中的并购，对于biotech标的来说是比较陌生的。
这也使得如今的并购交易，和此前具有不同的特征。“原先是强强联手，但现在有点病急乱投医的意思。”上述投资人说到。在他了解的几次近期并购谈判中，biotech都处于弱势地位，因为“没有盈利就没有谈判权”。
在他看来，尽管政策已经放开，但目前行业内针对biotech的并购并未形成成熟的体系和规则。对于传统制药型企业，财务团队一般根据业绩报表进行财务评估，最终估值确定性比较高；但对于biotech而言，“几乎没有什么规律可言。跟融资情况、项目阶段、销售上有没有相关性，背后的投资机构怎么参与谈判，都有一定关系。”
而在海外，收购biotech则有比较高的估值确定性。业内会参考已发生的同类（即相似的研发领域、核心管线竞争力等）收购案例，生成一个比较公允的“公道价”。
总的来看，在目前已经发生的案例中，需要重调估值的行业巨头，和需要注资的优质biotech之间，还未真正通过并购走到一起。显然，从资本运作的价值而言，biotech的估值高、成长周期长，相对于其它可以轻易撬动投资的生物医药领域来说，并不算一个“物美价廉”的杠杆；而对于biotech来说，国内行业巨头从开价、赋能等角度来说，也不如MNC有吸引力。
然而，从更长远的创新价值来看，药企之间的研发互补是必要的。因此，国内需要更多的biotech并购标的，以小体量更快地催化创新药管线。而至于未来该如何推进，除了政策的拐杖以外，依然需要行业的自行摸索。
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