核心观点：
11月8日人大常委会上，财长蓝佛安公布了目前官方认定的隐债规模——14.3万亿，并表示将落地10万亿化债资源，2028年之前，隐债总额将从14.3万亿降至2.3万亿。本文主要研究了隐债的特点，即规模大、融资成本高且投资回报率低，而此次将隐债置换为正规地方债可以节省6000亿元利息，并以时间换空间，解决地方政府燃眉之急。
本文回顾历史，对比前几轮化债发现，本轮化债规模并非史上最大，但城投存量债务规模却是已达62万亿，并不确定是否包括官方公开的14.3万亿隐债，不可否认的是在巨额存量债务面前，10万亿能缓解问题但难以完全解决，这也是在数据公布后，市场认为不及预期、外盘资产价格有所下跌的原因。
因此引发市场对12月底中央经济会议及明年两会内容的期待，仍需增量政策再次刺激，市场信心才能逐步扭转。事实上，我们也并不能只关注隐性债务规模及化债规模，本质上还是在房地产下行周期中，地方政府传统的卖地模式难以再拉动投资和经济发展。通过股市扭转市场信心仍是目前最有效直接的手段，有股指作为指引，大宗商品价格也有望共振上涨。
正文：
（一）隐债融资成本偏高，地方政府还息压力大
11月8日，人大常委会新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示，截至2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元。而此次10万亿化债资源主要用于消化地方隐性债务，2028年之前，隐债总额将从14.3万亿降至2.3万亿。
隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外的债务，而地方融资平台是地方隐性债务产生的主要对象。根据数据显示，2023年各省融资平台上债券利率偏高，平均利率水平在5.2%，且不同省份发行利率不同，经济发展较慢的省份，融资成本更高，青海的融资利率达7%。而地方正规债券的平均利率在3.12%，隐债成本明显偏高。
与此同时，在融资成本高的情况下，地方政府的投资回报率却偏低，城投业务主要以公益性项目建设或公用事业服务为主，城投平台资金回报率（ROIC）中位数从2011年的3.1%下降到2021年的1.3%，近些年持续走低。
综合来看，目前地方政府债务问题拖累中国经济发展，抑制企业及居民的投资消费信心，其中隐性债务问题尤为严峻，包括近期频频暴雷、规模高达6万亿的城投非标，此次将隐债置换为正规地方债可以节省6000亿元利息，并以时间换空间，解决地方政府燃眉之急。
（二）回顾历史：本次化债并非史上最大规模
此次10万亿财政政策让市场想起2008年的“四万亿”计划，彼时国内为了应对2008年全球金融危机对经济的冲击，国务院常委会议研究部署了“四万亿”投资计划，进一步扩大内需、促进经济增长。但资金并非全部来自中央，而是由中央新增投资1.18万亿，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金，地方配资2.82万亿，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。
在这一背景下，地方政府融资平台迅速发展，中国开启了城投债投资时代，地方隐性债务规模不断扩张。因此，在2014年第一轮地方存量非政府债券债务置换启动，根据审计结果，截至2014年末，我国地方政府一类债务余额15.4万亿，而2015-2018年置换债券累计发行12.2万亿，也是目前规模最大的化债。2018年化债规模较小，主要由地方发行置换债和特殊再融资债券进行置换，规模为1.15万亿。对比前几轮化债，本轮化债资源10万亿，并非史上最大规模，官方公布的隐债规模为14.3万亿，但并不确定是否在城投债务的62万亿中，而非标和银行贷款规模已达46万亿。
历次化债债务规模及化债资金规模情况 | |||
单位：万亿 | 2014 | 2018 | 2024 |
官方公布地方隐性债务规模 | 15.4 | 28.6 | 14.3 |
城投统计有息债务规模 | 14.42 | 28.72 | 62.19 |
其中：债券规模 | 3.53 | 7.21 | 16.23 |
非标和银行贷款规模 | 10.89 | 21.51 | 45.96 |
中央政府提供化债资源 | 12.2 | 1.15 | 10 |
数据来源：财政部，中国人大网，Mysteel整理 | |||
（三）政策力度还有加码空间，后续增量政策预期较强
目前地方政府债务问题逐渐凸显，虽然2024年限制十二省发债效果显著，城投债净融资规模持续减少，10万亿化债资源也将逐步落地。但在巨额存量债务面前，10万亿能缓解问题但难以完全解决，这也是在数据公布后，市场认为不及预期、外盘资产价格有所下跌的原因。
但随即，价格便有所回升，主要还是相信政策后续还有加码空间，对于增量政策预期较强，包括我们对12月底中央经济会议及明年两会的期待。
类别 | 内容/影响 |
总体概括 | 会议主要以化债为主，直接促进实物工作量增加的政策较少，但会议提到“我国政府还有较大举债空间”，关注年底中央经济工作会议及明年两会相关信息。 |
预期内容 | 1、房地产税收政策； |
观点总结 | 1、政策仍以“我”为主，保持适当节奏，增量政策不会一次性全部出完； |
资料来源：Mysteel整理 | |
（四）改变卖地传统模式，拉动内需是关键
市场还有一种声音认为，本次10万亿化债其中的6万亿仅仅是提高地方政府发债限额，并非直接拨款。回顾历史，其实“四万亿”直接拨款的刺激评价褒贬不一，虽然政府及时出手迅速提振市场信心，但也留下了一定程度的后遗症，包括巨额债务以及资源浪费。
事实上，我们并不能只关注隐性债务规模及化债规模，本质上还是在房地产下行周期中，地方政府传统的卖地模式难以再拉动投资和经济发展。目前基建投资项目盈利状况堪忧，房地产在人口减少的大周期下新开工需求难以激增，如果一味靠过去的老路，发展基建和房地产，地方政府依旧会陷入难以为继的境地，债务问题将持续不断累积。
因此拉动内需、提振社会信心将是关键。虽然在10月CPI公布后，国内通胀水平依旧持续低迷，抗通缩之路还未结束，同时10月社融数据整体也并不及预期，社融同比增速小幅回落至7.8%。但不可否认的是10月金融数据存在结构性亮点，主要体现在居民短期贷款企稳，10月沪深300成交额也明显提升，虽随后有所回落，但整体仍明显高于历史平均水平。通过股市扭转市场信心仍是目前最有效直接的手段，有股指作为指引，大宗商品价格也有望共振上涨。
