燕翔：中国股市发展关键在上市公司质量，新国九条有望推动系统性提升｜复旦金融投资课

您的三本著作，分别是《寻找价值之路：1990~2023的中国股市的行情复盘》、《美股70年：1948到2028的美国股市的行情复盘》和《全球股市的启示录：行情脉络与板块轮动》。能否首先请您和大家分享一下，您的这些著作的核心成果和观点。

股票投资的核心问题在于寻找抓手，即明确“为什么股价会涨”。这一问题看似简单，却让许多投资者甚至学术研究者感到迷茫。我自己在攻读硕士、博士期间，也曾困惑于这一问题的答案。因此，我们需要深入思考，究竟是什么因素导致股价上涨，以及这种上涨是否具有可重复性。如果每次上涨的原因都不相同，就无法为投资提供有意义的参考依据。

为了解决这一问题，我从A股市场入手，系统地分析其上涨的原因，总结出每次上涨背后的共性特征。然而，仅研究A股还不够，为了获得更长远、更全面的视角，我转而研究美股。美股市场具有更悠久的历史，我们可以“摸着美国的石头过河”，从中汲取经验。研究发现，美股与A股既有共性，也存在显著差异。例如，在美股市场，美联储的降息几乎总能推动股市上涨，这是市场共识；而在A股市场，利率下行对股市的推动作用却并不显著，有时甚至相反。这种差异促使我们进一步思考其背后的原因。最终发现，这与两国市场的经济周期和利率特征密切相关。美国的经济周期非常成熟，企业盈利表现出类似高中数学中三角函数的周期性：上涨、下跌，然后再上涨。而自1982年以来，美国利率呈单边下行趋势，这种趋势性的变量为股市提供了相对稳定的环境。反观中国，利率自2002年以来一直在“上有顶、下有底”的区间内波动，10年期国债利率从未突破这一框架。同时，中国的经济周期表现出更多的不确定性。每当经济周期进入下行阶段时，市场往往将其视为一种“中期变化”，比如，房地产周期可能经历“彻底结束”的变化，这种情况使得市场难以判断周期的底部究竟在哪里。

通过对市场的深入研究和历史复盘，我们总结出股票涨跌的核心驱动变量，并通过大量案例验证。例如，有些情况下，股市似乎没有显著的基本面支持却连续上涨多年；而在另一些时候，即便传统意义上的“好公司”也未能持续上涨。这些案例提醒我们，现实中的股市往往比理论更加复杂，单纯依赖“好公司才会涨”的逻辑并不足以应对真实的市场环境。总的来说，研究市场历史和总结规律的目标在于帮助投资者理解股票市场的常态化现象。通过复盘研究，我们希望为投资者提供更多的案例和思考框架，帮助他们在复杂的市场环境中找到更清晰的投资方向。

从逻辑线上来说，作为一个机构投资者，我们是怎么来选择投资标的的？

机构投资者（以买方公募基金为例）的核心在于选择具有长期发展价值的企业。具体来说，其投资逻辑包括以下几个步骤：

首先，投资者需要选择具有发展前景的行业，即所谓的“赛道”。赛道的选择基于对行业趋势和潜力的深入研究。在确定行业后，进一步筛选具体的投资标的（企业或个股）。这一阶段的研究非常广泛，包括内部研究、外部专家的支持，以及对财务报表的详细分析。早期，单靠财务报表分析就能获得超额收益，但在当今竞争激烈的投资环境中，这已不足够。机构投资者需要通过调研获取更深入的信息。例如，通过访问企业、行业专家意见、卖方分析报告等多维度信息，建立对企业未来5到10年增长空间及市场份额的基本判断。之后，还需持续跟踪财务报表，不断验证这些判断逻辑。价值投资，是判断企业是否具备“越来越好”的特质。这不仅需要从行业和个股的选择入手，还需要通过数据和研究不断验证企业的增长潜力。例如，判断企业在特定时期是否超出预期或低于预期，实际上是对长期判断逻辑的一种动态验证。

有同学提出，许多人在投研方面并不具备显著优势，因此更多依赖股票软件中的投资工具，例如暗盘资金等。这类工具是否可靠？

股票软件本质上是一种量化工具，其核心是基于历史数据进行统计分析，帮助投资者总结规律并辅助决策。简单来说，量化工具就是通过统计软件分析股票走势，而非单纯依赖肉眼观察。虽然这类工具在一定程度上可以提供参考，但A股市场的历史规律难以长期重复，因此完全依赖这些工具实现持续稳定的超额收益并不现实。理论上，若这些软件真能轻松获利，其开发者便无需出售，而是自己使用以获取高额利润。此外，即便复利理论显示连续涨停板能带来巨大的收益，这在实际市场中几乎不可能实现。因此，股票软件可以作为投资辅助工具，但投资者更应依靠深入的研究与判断，而非过度依赖这些工具。

当前市场普遍关注美国大选、美国降息、中国的宏观数据以及财政政策，认为这四个因素将决定A股后续走势。您对此有何预判和观点？

当前市场普遍关注美国大选、降息、中国宏观数据和财政政策对A股走势的影响，核心在于企业盈利的“分子端”（盈利）和“分母端”（利率）的变化。美国降息明确了方向，对中国市场而言是利好，不仅减少了资本外流压力，还为国内货币政策提供了更大的操作空间。而美国大选的不确定性主要体现在中美贸易关系上，如果新任总统对中国采取更强硬的外需冲击政策，中国可能通过加大财政刺激力度来应对。在财政政策方面，中国当前重点在于“防风险”和“促增长”，包括地方政府化债、增加商业银行资本金、地方收储等，同时通过财政刺激（如发放消费券、扩大基建投资）拉动总需求，扭转名义GDP增速下行趋势。尽管财政和货币政策具备较大的实施空间，但其可行性仍受通胀水平限制。只要通胀保持温和，中国政策组合的有效性将显著提升，有助于改善整体经济环境并对A股形成支持。

从您最近的研究来看，国家属性资金、民间资金以及外资资金在A股市场的进场态势是怎样的？

A股市场的资金可以分为主导资金和跟随资金两类。国家属性资金通常起到主导作用，主要负责为市场提供方向性支持，不易受到外部影响；而民间资金则表现为跟随性质，在市场中活跃于产业方向、主题投资或并购领域。外资资金的角色则较为复杂，早年被视为“聪明资金”（smart money），但近年来其影响力逐渐减弱，尤其在最近的行情中，内资的影响显然更为显著。国家资金更倾向于“搭台唱戏”，为市场提供稳定性，而民间资金则受市场情绪和风险偏好驱动，活跃在波动较大的投资领域。此外，政策上取消北上资金显示功能的意图是避免外资被误认为市场的领先指标，从而在情绪低迷时误导投资者。总体来看，国家资金主导市场方向，民间资金寻找机会参与，而外资的主导作用逐步下降。

您如何看待当前的美股、美元及黄金、白银？

黄金和白银均属于贵金属，但其比价至今在人类认知中无法合理解释，各类文献对此均无解。从长周期来看，黄金自2014年起进入牛市，其上涨并非短期战争或避险因素的推动，而可能源于实物资产对虚拟资产的对冲需求。在当今社会，除房产外，大多数资产都是数字化的，这种数字化资产存在系统性风险，例如技术故障可能导致价值清零。因此，黄金的避险属性在技术尚未完全可靠的前提下依然重要。

美股当前估值偏高，但处于降息周期初期，未来可能以区间震荡为主。美元正进入降息周期，未来可能趋弱，而人民币汇率则可能相对走强。美元在过去几年受益于货币超发未显著贬值，当前适度回调在情理之中。

针对中产阶层的大类资产配置，您有何建议？

过去中国家庭以房地产为主要配置，但由于新生人口大幅下降，这种策略的吸引力减弱。未来2-3年，建议中产阶层在股债之间进行合理配置，适当增加权益资产的比重，同时可以配置部分黄金等实物资产以分散风险。具体投资方案需根据个人风险偏好和资金属性决定：

如果目标是稳健回报，可以选择深度价值策略，这种方法能在长期中提供稳定收益。若资金较少且风险偏好较高，可以尝试高风险资产，但需明确其结果的不确定性。对于中产阶层而言，投资的核心目标应是财产的保值增值，而非试图通过投资快速致富。即使短期内资产实现50%甚至翻倍的增长，也难以根本改变财务状况。因此，追求稳健回报并合理分散投资风险是更实际的选择。