官方交流社群
添加微信：Buddha_Research
(备注信息：公众号读者）
•2024年经济展望为认知深化之年，2025年为艰难探索之年，预计需两年以上时间才能走出通缩，期间需关注政策的边际变化和实际落地情况。
•经济工作会议后第二轮政策较为温和，具体数字和投入方向将在明年3月两会上公布，市场对具体政策细节的期待与实际公布信息存在落差。
•预计2025年财政赤字率在3.8%-4.2%之间，总扩张规模约2万亿，消费占比不大，距离打破通缩仍需时日。未来几周海外媒体可能陆续报道相关细节。
•三季度企业盈利创13个季度新低，四季度或延续此趋势。若要扭转市场颓势，需在未来6-12个月内看到强劲的扭转信号，这取决于针对消费和房地产领域的政策力度。
•当前民生中国指数10倍左右的市盈率相对合理，但若中国进入长期通缩，估值下调空间巨大，低端边界可能在8倍甚至更低。
•十年期国债收益率跌破2%，反映市场对政策口号的信心提振效应减弱，需关注具体政策落地后的市场反应。全球投资者对中国股票仓位略微低配，未来趋势取决于政策落地情况和中美利差。
•建议投资者关注政府刺激措施落实情况，保持谨慎乐观，根据最新数据调整投资策略。短期内市场持续上升行情需要快速、精准、有力度的刺激政策落地。
具体会议音频请扫描底部二维码，限时免费加入星球获取
Q&A
如何看待经济工作会议之后的第二轮政策，特别是其总量和结构上的特点？
经济工作会议之后的第二轮政策总体上可能还是比较温和的，尽管其结构上略有改善。我们预计此次会议会发出十数年来未有之积极的宏观政策语调，包括货币政策、财政政策取向以及将消费提升为首要任务。然而，市场热切期盼看到的是一些具体的数字和投入方向，而目前发布的信息仍然是一些总纲、概要性的官方信息，与市场预期存在落差。
市场对经济工作会议后的反应如何？有哪些主要原因？
市场对过去一周的反应较为强烈，主要原因在于对具体数字的热切期盼暂时没有得到回应。了解中国发布政策惯例和常规的投资者知道，历来经济工作会议公告文稿只能讲大方向、大基调，不会提供具体总量数字和细节，这些信息通常在来年3月份两会上才公布。因此，尽管市场有些失望，但预计很快会消化这一情绪。然而，今年由于外部环境变化以及市场希望能够打破通缩循环，因此对于等待至明年3月份公布下一轮政策细节这一常规能否被打破存在担忧。
对于未来几个月内是否能看到更加频繁及时的数据发布，有何看法？
短期内希望看到更加频繁及时的数据发布可能较难实现。官方表示政策会有含金量，但将在3月份全国两会上登台亮相。这背后的原因可能是体制内权威人士并未得到授权提前沟通这些数字和投入方向。此外，这种惯例更多地反映了对经济、社会民生的总体考量，而非资本市场情绪。
对于未来几个月中国相关财政赤字及具体投向的一些大致数字，有何预期？
未来几周，一些海外财经媒体可能陆续报道中国相关财政赤字及具体投向的大致数字。目前体制内智囊对于明年总体财政规模理解接近于市场保守预期，如显性赤字率在3.8%~4.2%之间，总体扩张约2万亿发债规模，其中消费规模或许几千亿，占比仍不会太大。如果这些规模属实，那么距离打破通缩、一举回到良性循环还有较长时间。
如何理解2024年的经济展望及其与第二轮政策之间的关系？
我们认为2024年是一个认知深化之年，而2025年则是艰难探索之年。需要花费两年以上时间，通过试错评估再尝试，在社会民生反馈与认知进一步深化共同作用下凝聚共识，使力度到位、组合对头，到2026年及之后逐步走出通缩。在此过程中，我们注意到9月初以来的一系列转向具有积极意义，因为它验证了发展依然是安全基石，并加快了打破通缩三部曲进度条，从去年五六月份讨论三地人口通缩和债务陷阱，到今年八九月份进度只有1/5，而9月以来加快到了40%。
对于边际变化与实际推出政策规模，有何看法？
我们关注边际变化，并及时指出每一轮政策的新发展，包括9月至10月第一轮化债主要力度约6万亿左右，以及12月经济工作会议后的第二轮增量刺激。虽然总量温和，但开始财政发力，对消费端有所涉及。基于此进度条肯定比9月前加快，但仍需关注边际变化，并保持务实认知，即使语调积极，也需清醒认识实际推出规模不足以一举打破通缩。因此，我们提出“持久战”的概念，并持续关注边际变化。
在当前中美状况下，应如何持股过年？
对于上周政治局会议及中央经济工作会议所透露的一系列进一步加强对经济刺激尤其是消费相关的一系列讯号，我们持非常欢迎和肯定态度。在当前中美状况下，我们建议投资者继续关注政府刺激措施落实情况，同时保持谨慎乐观态度，根据最新数据调整投资策略，以确保在复杂多变环境中实现稳健收益。
当前市场走势需要哪些条件才能实现可持续的上升行情？
要实现可持续的上升行情，市场需要看到快速、精准、有力度且规模足够的刺激政策落地和执行。仅有口号式或精神上的鼓励和支持已远远不够。尽管政治局会议后发布的报告在情绪上可能有所提振，但要走出超过一两个月的行情，必须有实质性的具体政策出台。在未来的一两个月内，尤其是明年3月份两会之前，这种情况发生的概率较小。因此，我们维持11月中旬发布的2025年年度展望中的谨慎观点，并建议投资者谨慎操作。
如何看待当前市场基本面的盈利状况？
三季度盈利表现非常糟糕，是过去13个季度中最差的一季。预计四季度将延续这一趋势。在基本面不断恶化、市场预期下调压力下，如果要保持市场稳定甚至向上，需要在6到12个月内看到强劲扭转信号。如果没有针对消费和房地产领域快、准、狠且规模足够大的措施出台，我们无法预判企业盈利增速触底反弹。此外，中央经济工作会议未提及房地产政策，这也解释了为何市场反应冷淡。
当前中国股票市场估值如何？未来可能出现哪些变化？
我们认为民生中国指数10倍左右的前瞻性市盈率是相对公平公正的估值，目前市场交易在这一点位。短期内口号式或精神上的政策宣布可能对情绪有一定提振作用，但总体来看不可持续。如果中国进入长期通缩环境，估值下调空间巨大。历史上民生中国指数估值低端边界一般在8倍甚至更低，当估值接近或低于8倍时，往往能看到强势政策反转信号。但如果通缩预期被认为是1-2年无法逆转甚至更长时间，则估值跌破8倍甚至更低也是可能的。
十年期国债收益率对判断经济走势有何意义？
十年期国债收益率是一个重要参考指标。如果其稳定在2.5%以上水平，至少证明资本市场认为中国可以走出通缩并打赢反通缩战役，对中长期经济走势持相对乐观态度。然而，上周政治局会议和中央经济工作会议后十年期国债收益率迅速跌破2%，反映出口号层面的政策宣布对市场信心提振效应越来越低。因此，应关注每项具体措施落地后的十年期国债市场反应，以判断整体市场情绪和资金量变化。
全球投资人在中国股票仓位方面有哪些变化？未来趋势如何？
今年11月首次出现全球投资人明显资金流出现象，这符合我们的预期。从今年7月至9月间，中国股票仓位逐渐修复至历史区间中位，即接近平配或略微低配状态。目前为2-3个百分点低配状态。这种仓位配置进可攻退可守，如果基本面向好或重大利好政策出台，有空间进一步提升仓位；否则进一步降低仓位也有很大可能性。如果未来几周没有足够规模且具体执行落地的政策，资金进一步流出的风险仍然存在。同时，中美利差达到新高度，对全球投资人布局中国资产配置也是不利信号。
在全球市场中，美国市场的表现如何？对中国市场的吸引力有何影响？
过去几年中，美国市场表现最为优秀。根据我们美国策略团队的观察，近期美国整体投资情绪不断边际改善，企业营商环境预期也在提升。本周美联储将做出是否在12月再次降息的决议，我们预计此次会有25个基点（bps）的降息，并且明年上半年还会有4次每次25个基点的降息。因此，美国整体降息空间和通道尚未完全停止。在这样的环境下，我们仍然认为美国市场具有极高吸引力。此外，基于税收和监管环境放松等良好预期，美国股市行情普遍受益。短期内，这种状况对资金流入中国并不会产生明显帮助。
美国新任总统及其政府上任后，对中国政策可能有哪些变化？
美国新一届政府将在1月20日就任，其公共政策主要集中在监管、税收、移民和关税四个方面。我们认为这些政策变化将迅速宣布，但执行相对缓慢。尤其是针对中国的一些严苛关税政策，虽然宣布迅速，但执行过程中会采取阶段性方式。这些头条新闻层面的迅速宣布，会对市场投资信心和中国风险溢价产生短期负面效果，甚至可能导致市场过度反应，然后逐步回归理性判断。因此，我们建议在1月20日前后保持谨慎态度，并建议更多布局A股，因为A股对国际地缘政治新闻反应较小。在行业配置上，我们建议超配公用事业和电信领域，以应对短期市场波动。
中国未来经济政策方向如何？货币政策还有多少宽松空间？
2025年总体上，中国经济政策仍处于调整和摸索期。如果说9月24日的政策转向源于对通缩认识深化及社会动态与地方运行压力，那么中央经济工作会议无疑延续了这一方向。我们预计明年总量政策有望扭转近两年货币和财政实质紧缩态势。目前实际利率水平高于所谓中性利率，这对于尝试去杠杆的高负债经济体不利，容易加重债务通缩螺旋，并阻止金融资源流入有效投资领域。因此，我们认为明年总量政策方面会有更明显发力。同时，在结构方面，决策层尝试从投资端向消费和民生倾斜。
中国出口依赖度较高，对外需下降及关税冲击如何应对？
中国目前出口依赖度处于历史高位，即使根据官方数据，今年前三季度进出口贡献了实际GDP增长约24%。经过调整后，这一贡献度可能达35%左右，再考虑到出口收入传导至国内消费与投资，相对保守估计今年外需贡献了GDP增长50%以上。如果全球贸易景气度下降与关税冲击同时发生，将对中国提出较高要求。有媒体报道通过人民币贬值来应对此类冲击，但我们认为决策层不会公开表明此态度，即使2018-2019年的贬值期间央行也未明确表示希望货币贬值，而是通过中间价干预。此外，由于当前产业链韧性增强，通过货币贬值需求未必如上一轮那么高。过度贬值可能引发资本外逃及加重国内产需不平衡，因此我们预计央行将管理人民币贬值幅度与节奏，到2024年底美元兑人民币汇率为7.6左右，相对于当前点位贬值约4%。
当前内生动能脆弱，总需求能否稳住？
内生动能仍然脆弱，包括11月数据显示终端价格与工资下行螺旋已形成。广义财政增量约2万亿是否能稳住总需求，我们持谨慎态度。部分市场人士关注供给侧调整，而淡化总需求的重要性。但回顾今年数据及2015-2018年的再通胀经验，总需求仍是关键问题。例如制造业子行业产能投资加速或合理化趋势，以及PPI恢复或恶化情况，都显示出供给侧调整难以单独解决当前问题。因此，需要更加关注总需求稳定措施，以避免经济进一步下滑风险。
如何评价产能投资与PPI之间的关系？
从整体数据来看，虽然个别行业出现了PPI好转的现象，但整体横截面数据并不支持投资放缓会导致PPI好转的判断。2015-2018年的再通胀经验表明，供给侧改革在时间点和地位上都不是主导因素。PPI在2016年下半年开始加速，与棚改货币化安置加速及出口好转相吻合，而供给侧产能调整则从2016年才逐步深化，去产能高峰期出现在2017年和2018年。因此，要走出通缩循环，仅靠产能调整是不够的，因为短期内产能投资也是需求的一部分。
当前政策对消费刺激有哪些具体措施？
中央经济工作会议积极表态支持消费，并提出提高退休人员基本养老金、提高城乡居民医保财政补助标准等措施。这些政策是向正确方向迈出的第一步，但规模较小且边际改善有限。预计明年的以旧换新政策规模约为3,000亿元，与今年相似。由于耐用品更新周期较长，未来可能会扩大到更新周期较短的消费品，如手机等。然而，这些措施对整体消费刺激效果有限，需要通过更多阶段性的个人社保减免来减轻家庭负担。
社保体系面临哪些挑战？
当前社保体系面临巨大压力，每年城镇职工及城乡居民养老金和医保财政补贴已超过2万亿元。随着人口老龄化加剧，年度补贴额可能迅速上升至6万亿以上。如果要提升农民工及农村居民社会保障水平，每年的财政压力将更大。因此，需要将资金从低效投资转移到社保体系中，这需要打破特定增长目标的路径依赖。
对2024年的名义GDP预测是什么？
我们维持名义GDP增速在3%左右，低于市场预期。尽管政策有所转向，但仍处于探索期，总体规模温和且投向边际平衡。在当前政策规模和投向下，实现彻底打破通缩并实现良性增长仍需谨慎看待。
如何看待未来几年中国经济的发展前景？
未来几年，中国经济可能需要超常规政策来打破路径依赖和思维定式，通过中央政府资产负债表支持地产企稳、改善社会福利，加快经济再平衡。这些措施如果逐步落地，将有助于打破当前通缩环境，实现中长期可持续发展，并暂时摆脱债务占GDP比重快速上升趋势。然而，这一过程任重道远，需要持续努力和探索。
消费行业目前状况如何？未来展望如何？
目前消费动力虽企稳但仍不足。从10月份数据来看，由于双11促销提前影响，当月基数较高，而11月回落明显反映了这一错配现象。从品类细节看，有消费券支持的餐饮拉动明显，而化妆品、鞋服类则有所放缓。目前消费处于触底盘整阶段，更明显反弹可能要到2024年下半年或更晚。房价和收入增长是决定消费结构性增长的重要因素，因此需要时间恢复基本面。此外，对刺激政策直接作用明确的是以旧换新，今年效果初显，但全面复苏尚需时日。
目前家电行业的补贴政策对市场的影响如何？
根据商务部的数据，今年9月和10月家电行业的补贴率大约为19%。在这种情况下，补贴已使用约400亿元，涉及8大类家电和电脑品类。虽然以旧换新项目在全国范围内推广较晚（9月份），但全年对电子和家电用品零售的拉动效应估计在中个位数。预计明年以旧换新项目将继续，整体规模可能翻倍，对相关品类的拉动效应预计在高个位数到10之间。
目前消费市场处于什么位置？市场反映了哪些情况？
在今年9月政策出台后，消费市场估值从13倍快速反弹至16-17倍，目前处于盘整阶段。这一盘整主要由于基本面的恢复以及通缩趋势。从疫情后数据看，行业估值与CPI、PPI正相关，即通缩改善是未来消费股估值上移的重要因素。如果持续有消费支持政策，到年底整个行业估值预计能达到19倍，但仍低于过去15年平均21倍。明年整体盈利增速预期为10%，与今年相当。
对2024年的投资机会有何看法？
明年虽然整体趋势难有明显反转，但子行业表现会有所不同。今年通缩压力对必选消费影响较大，而可选消费中的新兴品类，如IP和大家电表现较好。明年这一情况可能持续，在通缩未完全解决前，可选品类受负面影响小于必选品类。投资机会主要集中在四大类：有效应对通缩、具备竞争力定价且成本改善和效率提升的公司；新兴增长的小子行业；具有海外增长机会的子行业；竞争格局改善带来的困境反转子行业。
对2024年春节期间短期投资机会有何看法？
2024年春节基数相对不低，在整体消费节约及谨慎背景下，节日效应与淡季效应差距进一步拉大，各地政府可能针对春节推出餐饮旅游等消费券或促销活动，这些短期交易机会值得关注。但长期仍需关注上述四大类投资机会及通缩改善情况。
基础原材料领域2025年的展望如何？
2025年上半年贸易战、地产需求下降及强势美元将影响需求与信心，同时抢跑出口现象也会导致一季度需求环比下滑。因此，上半年建议选择供给侧改革或供应受限的行业，如水泥、钢铁、电解铝等，这些领域因供给限制而盈利提升。下半年经济刺激政策效果逐渐显现，加码可能性增加，加之美元走弱，对铜等大宗商品形成支撑。此外，以旧换新政策效果延续，使得锂成为推荐品种之一。而黄金则因央行增持及人民币贬值，中长期依然看好。
如何看待锂和黄金市场的发展前景？
锂方面，今年下半年需求超预期，包括EV以旧换新及储能抢出口现象，一二季度需求或因提前释放而下滑，但下半年新的汽车以旧换新及家电政策将带来积极效果，因此锂仍是推荐品种之一。黄金方面，短期内美元强势及数字货币走势分流部分需求，但中长期来看，中国央行重新购买黄金，以及人民币贬值带来的民间需求，使得黄金中长期依然被看好。
如何看待2024年中国市场在全球范围内的表现及其回报？有哪些启发？
我们一直关注中国市场的总体推荐，同时也关注全球其他资产类别和股票市场的表现。2024年，我们在全球股票市场中重推欧洲和日本市场，而对新兴市场采取低配原则，对中国则采取平配态度。尽管存在通缩、盈利增长问题及中美地缘政治风险溢价等挑战，中国市场在某些时间段仍有亮眼表现。例如，从2月到5月下旬，以及9月24日到10月中旬，这两段时间贡献了今年中国市场大部分增长。这主要是由于全球投资者对中国超低配仓位的技术性调整，以及美国和日本资本流出的影响。此外，9月底美联储超预期降息及人民币升值等外部环境变化，也为中国市场带来了积极影响。
2025年是否可能出现类似于2024年的情况，中国能否在全球整体环境变化中走出相对稳定甚至优秀的行情？
进入2025年，我们最为看好的是美国和日本市场。美国新政府执政初期可能带来诸多利好因素，对美股形成加持。而中国面临的挑战将在2025年上半年，甚至一季度，以较剧烈形式展开。因此，存在利空与利好的时间错配。如果政策执行细节与预期高度吻合，我们会随时调整判断。但目前短期内更需提示投资人注意风险与潜在利好因素之间的时间错配，以及海外尤其是美国市场利好的冲击。
对于欧洲、日本、印度、新加坡等其他重要市场有何评价？
日本市场表现尚可，但欧洲市场推荐存在瑕疵，主要原因是基本面增长乏力以及对中国敞口过大。如果剔除收入敞口大于15%的公司，欧洲股指盈利增长可达6个百分点，而非当前的一点几个百分点。我们长期看好印度宏观经济和个人可支配收入提升，并重推新加坡，以应对新兴市场货币考量及经济增长压力。
中国股市具体哪些因素推动了2月至5月以及9月底至10月中的上涨？
2月至5月份上涨主要由全球投资者超低配仓位调整，以及美国、日本资本流出寻找栖息地所致。4月至5月中旬，美国英伟达业绩报表、之前的不稳定情绪及日本剧烈波动促使资金流入估值较低的中国。9月底至10月份上涨则因政策转向信号、美联储降息及人民币升值等外部环境变化共同作用。
如何评估未来政策执行对于中国股市的影响？
我们认为，如果政策执行细节力度与预期高度吻合，将随时调整判断。目前需提示投资人注意风险与潜在利好因素之间时间错配，以及海外尤其是美国市场利好的冲击。在此背景下，中国股市未来走势将取决于政策具体执行情况和国际资本流动趋势。
