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• 2025年中国经济的主要挑战是打破通缩，尽管从九月下旬以来的一系列政策转向短期提振了市场信心，但通缩的现实依然严峻。预计2025年和2026年将是打破通缩的持久战。中国需要在政策力度和方向上进行艰难的探索，以找到适合国情的发展道路。• 第二波政策预计将在未来3到5个月内出炉，尽管从总量上看占GDP的一点几个百分点，量级不大，主要投向传统领域如基建和能源产能扩张。社会保障福利和消费需求领域的占比不高，因此不足以完全打破通缩。
• 特朗普政府可能采取的加关税政策将对中国经济产生影响。中国企业在2018-2019年贸易摩擦中积累了经验，出口市场份额不降反升，主要通过产品升级和开拓新市场来应对关税影响。即便特朗普对中国单独加关税，中国企业的应对能力已增强。• 如果特朗普政府采取对全球其他国家加征关税的策略，将对全球FDI和企业投资信心产生更大冲击。美国经济政策在经历艰难探索后，可能需要回归理性，平衡各方面利益，避免财政赤字的进一步扩张。
• 中国政策转向的核心在于实现民生好转、地方政府良性运转和资产价格预期的正循环。尽管第一波政策已暂时结束，第二波政策将在12月的中央经济工作会议后定调，具体金额和方向将在明年两会公布。政策的转向不仅是托底经济，更是为了实现更广泛的经济和社会目标。• 第二波政策的规模预计为2万亿人民币，主要用于基建和制造业，消费和房地产去库存的支持较少。政策刺激的方向仍偏重投资，消费端的支持力度有限，改变决策层思维定式需要时间和契机。• 由于通缩压力，实际利率较高，预计央行将在今年年底和明年一季度各降息20个基点，随后维持七天期逆回购利率在1.1%。同时，央行可能通过降准、购买国债等数量型工具配合财政发力。人民币对美元贬值6%到7%是可能的，但大幅贬值的可能性较小。• 全球经济在消化疫情期间的大幅刺激后，实际GDP增速在明后年维持在3%左右，低于长期均值。主要经济体的通胀因货币紧缩和供应链恢复而回落，但仍高于央行目标。政策需在经济放缓和再通胀之间取得平衡，贸易政策的不确定性增加了挑战。• 美国经济增速预计从今年的2.7%放缓到明年的2.1%，再到后年的1.6%。财政刺激退坡、货币政策滞后效应以及关税和移民政策对经济的滞胀式冲击是主要原因。核心PCE通胀预计在明年年底仍高达2.5%。Q：2025年中国经济将如何打破通缩，走向良性循环？A：2025年中国经济的主题是艰难探索，尽管短期政策转向提振了市场信心，但通缩的现实依然沉重。预计2025年和2026年将是打破通缩的持久战。第二波政策将在未来3到5个月内出炉，规模占GDP的1%左右，主要投向传统领域如基建和能源扩张，对社会保障和消费需求的影响较小，因此不足以完全打破通缩。A：特朗普上台后可能采取的措施包括加关税，分为单独对中国加关税和对全球其他国家加关税两种情形。如果仅对中国加关税，中国企业在经历2018-2019年的贸易摩擦后已积累经验，影响可能较为温和。中国在全球出口市场的竞争力和份额不降反升，主要通过出口新产品和开拓新市场来抵消关税影响。A：中国企业通过两条路径应对关税影响：一是产品升级，出口更多高附加值的新产品，如汽车和高端资本品；二是开拓新市场，中国对新兴市场的出口份额已从2018年的约三分之一上升到43%。这些新兴市场与中国地缘政治关系友好，有助于抵消关税影响。Q：如果美国新一届共和党政府对中国加征高额关税，可能对全球经济和企业信心产生什么影响？A：如果美国对中国单方面加征高额关税，尽管比例可能高达50%至60%，但由于中国企业在过去几年中积累了应对经验，对整体经济和企业投资信心的冲击可能不会像2018到2019年那样剧烈。然而，如果美国采取对所有国家征收10%到20%关税的策略，这将对全球FDI和企业信心产生更大的负面影响，因为许多企业已经在努力实现产业链多元化。如果包括墨西哥和东南亚在内的国家都被征收关税，全球企业的投资信心和贸易周期将受到严重拖累。Q：特朗普政府的三大政纲可能对美国经济产生什么影响？A：特朗普政府提出的对外加关税、对内财政刺激和减税政策，如果严格执行，可能会对美国经济带来风险。增加关税和减少企业所得税可能导致通胀上升和消费信心下降，从而影响美国经济的潜在增速。预计未来两年美国经济增速可能下行1.4个百分点，通胀可能上升1个百分点。尽管市场对共和党政府持乐观态度，但这些政策的实施可能面临现实挑战，美国当局可能需要采取更谨慎的政策来平衡利益。A：美国财政赤字和债务的可持续性面临多重挑战。近年来，美国财政政策慷慨，赤字居高不下，支持了企业和居民。但在高通胀和高利率的背景下，全面执行特朗普的政纲可能导致财政赤字进一步扩张，利率下行空间有限，政府的付息成本将不断增加，最终可能遇到财政的天花板。债务占GDP的比例需要稳定，市场反馈可能迫使美国财政政策更加重视可持续性，适度收紧以减少赤字。A：中国经济和市场能否重新赢得市场信心，关键在于做好自身的事情。尽管特朗普政府任命了对华鹰派官员，外资市场信心受到影响，但中国需要通过自身的努力来恢复信心。Q：9月24号以来中国政策转向的具体方向是什么？这些政策能否有效抵消外部环境的影响？A：中国在9月24号以来实施了一系列政策转向，旨在实现民生好转、地方政府良性运转，以及资产价格和物价预期的正向循环。这些政策不仅仅是托底经济，而是要实现更广泛的经济和社会目标。然而，尽管政策方向明确，但由于外部环境复杂，政策的效果可能不会立竿见影。第二波政策预计将在12月的中央经济工作会议上定调，并在明年3月的两会上公布具体细节。A：第二波政策的规模预计将额外增加2万亿人民币以上的广义赤字率，占GDP的一点几个百分点，力度相对温和。政策方向主要集中在生产端和供给端的基建，包括能源和产能等。尽管会有部分资金用于消费品以旧换新和中低收入群体的补贴，但总金额占比不高。这些政策不足以完全对冲房地产下行的通缩压力和海外关税冲击。A：第三波政策可能结合更强有力的改革和刺激措施，涉及社会保障改革、中央政府资产负债表救助地产，以及人口政策的国家级补贴。然而，这些措施的推出时间尚不明确，可能在明年二季度或年尾。由于当前政策面临各种掣肘，预计今明两年经济将处于走出通缩的持久战中。A：地方政府债务置换政策的作用在于帮助地方政府腾出资金支持经济发展，确保医疗、教育、公用事业等民生相关的财政支出正常进行。尽管这10万亿的政策不是直接用于刺激经济，并且需要分五年完成，但仍能在一定程度上托底经济。A：未来两三个月内可能会有新的政策出台。通常情况下，宏观政策会在12月的中央经济工作会议上定调，而具体的财政政策规模和组成则在次年3月的两会上公布。然而，考虑到市场信心和美国关税风险，可能会在中央经济工作会议后的一两个月内，通过国务院和部委的新闻发布会预告政策措施。预计明年增量政策规模可能为2万亿人民币，其中用于支持消费和房地产去库存的资金约占三分之一，其余主要用于基建和制造业。A：政策刺激方向偏重投资而非消费，主要因为财政支持消费和社保需要依赖政府经常性收入，如税收，而非举债。消费类政策一旦启动难以收回，可能导致政府债务规模不断增加。此外，地方政府债务置换未涉及国债，显示中央对道德风险的担忧，政策方向仍重投资而非消费。A：由于通缩压力，当前实际利率仍然较高。尽管政治局会议提到要有力度的降息，但考虑到特朗普可能采取的经济政策可能推高美国通胀，进而放缓美联储的降息步伐，这将给人民币带来贬值压力。因此，我们预计央行在今年年底和明年一季度各降息20个基点后，将把七天期逆回购利率稳定在1.1%。此外，央行还可能通过降准、购买国债、再贷款等工具来配合财政政策。A：考虑到特朗普政府可能对华采取鹰派政策，加征关税已成为明年的基准情形。虽然中国政府有应对政策预案，但由于美国关税政策的不确定性，中国可能不会提前采取刺激经济的措施。初期政策可能仍以供给侧为主，重点在于支持产业链自给自足。Q：如果美国大幅增加关税，中国可能采取哪些政策来应对？A：如果美国大幅增加关税，可能导致产能过剩问题加剧，通缩螺旋深化，社会感知指数可能二次探底。这可能促使决策层推出更多消费端政策，如促进地产去库存、社保缴交减免和生育补贴等，以增强消费信心。然而，短期内政策仍以供给侧为主。A：如果美国对中国关税加征到60%，人民币对美元汇率可能不会大幅贬值。尽管历史上人民币曾通过贬值对冲关税影响，但当前中国经济基本面较弱，中美利差处于低位，大幅贬值可能引发资本外流。此外，中国产业链已重新布局，降低了关税的直接威胁。因此，预计人民币对美元贬值6%到7%是可能的，但双位数贬值的可能性较小。央行可能通过逆周期因子操作或收紧资本管制来控制贬值节奏。A：中国经济在2025年面临的主要挑战包括政策转向的滞后性、房地产市场的不稳定、通缩趋势未被打破、地方政府和民营企业激励机制不完善等。尽管政策支持带来了一定反弹，但经济失衡的底层逻辑尚未重置。此外，美国关税风险可能加剧经济压力，虽然全球产业链的重塑和去风险化增强了经济韧性，但关税的潜在规模可能更大，预计今年关税将上升15个点，明年继续上升10个点。关税冲击可能导致出口带动的增长大幅收窄，并通过加重通缩螺旋对经济产生二次冲击。A：在投资方面，制造业投资预计将下行，增速可能维持在6%左右，低于今年的9%。房地产投资边际改善但总体低迷，预计明年房地产销售面积将下行10%左右，地产投资可能下跌9%。基建投资可能边际加速，增速略超10%。在消费方面，政府消费预计温和加速，个人消费则相对平稳，政策支持下在低位企稳。消费不足的核心原因未解决，消费难以成为经济波动中的自变量。Q：全球经济在未来两年的增长预期如何？主要经济体的通胀和货币政策会有哪些变化？A：全球实际GDP增速在未来两年预计维持在3%左右，低于3.5%的长期均值。主要经济体的通胀由于货币紧缩和供应链恢复，虽从高位回落，但仍高于央行的目标水平。美国经济增速预计从今年的2.7%放缓至明年的2.1%，后年进一步降至1.6%。核心PCE通胀预计在今年为2.8%，明年年底为2.5%，2026年底为2.4%。美联储可能在接下来的四次议息会议上每次降息25个基点，到明年5月降至3.625%，并在2026年下半年重新启动降息周期。欧元区增长维持在1%左右，通胀下滑带来的实际工资增长可能被关税和出口下滑抵消。日本的通胀预期被重新锚定，核心通胀可能从当前2%略微下探至2026年的1.7%。新兴市场将受到全球贸易摩擦的冲击，出口国和进口国均面临挑战。Q：未来是否会有更多的消费增量刺激政策来提振市场信心？A：第二轮增量政策正在酝酿中，预计在接下来两三个月内推进，但规模可能不会太大，明年3月宣布的增量政策规模可能只有2万亿左右。消费类政策刺激规模相对较小，可能仅在千亿级别。短期内消费刺激规模有限，仍以供给端为主。财政部专家认为，刺激消费需要依靠财政经营性收入，而非举债方式。中国要打破通缩，实现经济增速反弹，特别是名义GDP的反弹，仍需较长时间。
