大摩邢自强：打破思维定式还需时间，但形势比人强！

文摘 2025-01-19 00:00 天津

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1. 大摩的社会感知指数与政策调整

• 大摩的社会感知指数是一个重要的工具，用于衡量普罗大众对经济状况的感知，包括通胀、通缩和资产价格等因素。该指数结合了就业情况、未来收入信心指数、恩格尔系数以及劳动者纠纷频率等数据。通过这些指标，可以更好地理解社会对经济的真实感受，从而为政策调整提供参考。在2022年底和2024年8、9月，该指数显示出较软化的区间水平，提示决策层可能需要进行经济思路的重大调整。

• 社会感知指数的变化往往预示着政策的转向。历史上，当该指数接近某一水平时，通常会触发决策层对经济政策的调整。这种框架帮助理解为何外资投资者对中国经济的信心有所恢复，尽管长期结构性问题尚未解决，但短期的政策托底措施仍然具有一定的积极作用。

2. 5D框架与结构性问题

• 大摩的5D框架用于跟踪中国的结构性问题，包括人口老化、地缘政治挑战、国内债务和通缩陷阱等。该框架提供了一种量化评估这些问题的工具，帮助理解经济如何重回良性循环。尽管近期政策转向，但这些长期问题仍需通过系统性改革来解决。

• 自2022年7月以来，尽管政策上提出了应对经济下行压力和消费不足的措施，但进展相对缓慢。打破这些结构性问题需要重组债务、刺激经济增量和改革以稳信心。特别是重组债务被视为解决存量问题的第一步，强调需要解决地方隐性债务和房地产相关债务，以避免经济长期停滞。

3. 财政与货币政策的协调

• 当前的政策转向被视为中国经济走出通缩陷阱的关键。尽管货币政策已经发挥了重要作用，但财政政策和改革仍需进一步配合。市场对财政政策的力度和时间表的关注度很高，认为财政政策的有效实施是提振市场信心的关键。

• 央行和财政部成立联合工作组，旨在对国债的未来操作进行协调。这一举措被视为可能带来制度性变化，类似于现代货币理论或量化宽松的工具。通过加强财政与货币政策的协调，可以更有效地应对经济挑战，尤其是在房地产和资本市场方面。

4. 新三大工程与经济刺激

• 新三大工程包括社会保障的充实、房地产去库存和帮助地方政府化解债务。通过发行特别国债来支持社会保障，尤其是对中低收入群体的支持，旨在减少后顾之忧，刺激消费。这一措施被视为能够释放消费潜力的重要手段。

• 房地产去库存被认为是实现市场稳定的关键。通过中央政府的介入，尤其是在人口净流入的大中城市，收储库存房产以转化为保障性住房，可以有效缩短市场调整时间。此举需要规避道德风险，但被视为必要的政策干预，以防止房地产市场长期低迷。

5. 外资视角与市场信心

• 外资投资者对中国市场的信心在政策转向后有所改善，但不同类型的投资者反应不一。长线投资者如主权基金和养老金更关注政策的整体框架和长期影响，而新兴市场投资者则更关注短期政策的具体措施和市场反应。

• 外资投资者对市场信心的恢复仍需观察政策的实际落地和改革的配套措施。特别是对民企信心、地方干部积极性和社会氛围的改善，都是外资投资者关注的重点。整体市场氛围的改善需要时间，投资者普遍保持谨慎态度。

Q&A

Q：您是如何平衡周期性因素和结构性因素之间的矛盾的？

A：我们在过去几年中，通过对市场拐点和政策拐点的判断，尝试在周期性和结构性因素之间找到平衡。我们认为，尽管安全和发展并重，但发展仍是安全的基础。因此，我们编制了大摩的社会感知指数，以反映普罗大众对经济状况的感知，包括就业、收入信心、恩格尔系数等指标。通过这个指数，我们可以更好地理解经济变化，并预测政策调整的可能性。

Q：为什么外资投资者对中国的经济政策调整充满信心？

A：我们认为，中国在安全和发展并重的前提下，仍然非常重视经济发展。通过社会感知指数，我们能够打破信息茧房，让政策调整更及时。因此，外资投资者可以对中国的经济政策调整充满信心，因为他们看到中国在乎经济，并且能够通过民生感受快速做出政策调整。

Q：你们的5D框架及其在结构性因素研究中的应用？

A：我们的5D框架用于跟踪中国的结构性因素问题，特别是债务、人口等关键问题。这个框架帮助我们更好地理解中国经济的长期结构性挑战，并提供了一个系统的方法来分析这些问题对经济的影响。

Q：如何看待当前政策框架下的经济挑战，以及解决这些问题的进展？

A：当前政策的转向和启动尚不足以完全解决长期问题，如人口老化、地缘政治挑战、债务和通缩等。自去年7月以来，政策应对经济下行压力和消费不足的问题进展缓慢，目前仅约20%的进度。解决这些问题需要三步：首先是重组债务，解决存量问题；其次是刺激经济，尤其是通过需求侧改革；最后是改革以稳信心，营造宽松的营商环境。自9月以来，改革和刺激的速度有所加快，中央政府也在考虑通过国债和地方专项债来解决地方债务问题。

Q：是什么促使你在九月份认为经济可能接近转折点？

A：除了感知指数的变化，我们还观察到舆情的变化和共识的形成。过去一年半，通缩问题逐渐被广泛讨论，尤其是7、8月份之后，讨论变得更加深入。这表明自下而上和自上而下的思路都在发生变化，为经济转折点的到来提供了契机。

Q：对于未来刺激政策的规模和节奏，你有什么看法？

A：从九月份以来的政策转向并非短期托市，而是一个开始，后续可能会有更有力的财政和改革政策配合，以摆脱通缩，实现良性循环。决策层对通缩的认知升华，意识到其负面影响不仅限于中高收入群体，还会影响普通大众的生活和地方政府的财政。因此，未来政策的力度可能会更大，以避免类似日本长期通缩的情况。

Q：为什么大摩认为当前的政策力度可能不够，并且需要储备第二步政策？

A：当前的政策力度可能不足以打破通缩循环，实现民生好转。尽管GDP数字可能达到目标，但就业和民生的全面好转需要时间传导。因此，大摩认为需要储备第二步政策，以确保政策效果能够传导到民生领域。

Q：为什么需要财政和货币政策的协调配合来打破通缩？

A：打破通缩需要财政和货币政策的协调配合，因为单靠中央银行的降息降准可能会陷入流动性陷阱，无法有效刺激消费和投资。大规模的财政刺激，特别是用于社会保障和消费，可能帮助中国摆脱通缩。

Q：在政策落地过程中存在哪些障碍？

A：政策落地过程中存在多个障碍，包括打破传统财政政策的约束，如显性赤字率的限制，以及传统刺激手段的局限性。过去的政策多用于供给端的基础建设和产能投资，但当前需要更多地关注消费和社会保障，以避免产能过剩和通缩问题。

Q：如何看待对道德风险的担忧？

A：对道德风险的担忧主要集中在福利过好可能导致的竞争力下降。然而，目前的福利保障水平仍不足，特别是对底层老百姓和农民工的保障。因此，扩大社保和福利的覆盖是必要的，可以释放消费潜力，暂时搁置对道德风险的担忧。

Q：如何从理论上的政策建议转化为实际政策？

A：从理论上的政策建议到实际政策的转化需要打破传统思维定式，并经历一段试错过程。尽管存在挑战，但形势的发展将推动政策的实施，最终实现经济的稳定和增长。

Q：为什么最近的政策出台方式显示出新的变化，尤其是在市场沟通和前瞻指引方面？

A：最近的政策出台方式有两个显著变化：一是高度重视与市场的沟通交流，通过新闻发布会与海内外记者互动；二是提供前瞻指引，这是历史上少见的。这种方式旨在改善市场预期，特别是提振房地产和股市的资产价格预期，有助于中国打破通缩循环，走上良性轨道。

Q：央行和财政部成立的联合工作组会对未来的货币和财政政策产生什么影响？

A：央行和财政部成立的联合工作组引发了市场的遐想，可能预示着未来货币和财政政策的创新。参考海外的现代货币理论和量化宽松工具，中国可能在这些方面进行学习和借鉴，为未来政策的出台提供技术储备。

Q：央行在政策考量中为何将通胀作为更重要的指标？

A：央行将通胀作为更重要的考量指标，因为通胀反映了企业产品和服务的价格水平，影响企业的扩产和就业。通过关注通胀，可以改善老百姓的就业和福利，避免单纯追求GDP增长而忽视实质经济改善。此外，央行强调需要强力度的政策支持，特别关注房地产和资本市场，以改善市场预期。

Q：如何通过新三大工程打破通缩预期，帮助经济回到正轨？

A：新三大工程包括社会保障的充实、房地产去库存和帮助地方政府偿债。社会保障方面，建议中央政府发行特别国债，注入资金以帮助中低收入群体和中产阶层，减轻五险一金负担，相当于减税2万亿。这将被视为极为利好的信号。此外，建议对农民工和底层老百姓的医保社保进行兜底，调整生育政策，通过补贴和社会福利改善人口结构。这些措施旨在通过刺激和改革并行的方式，打破通缩预期，促进经济良性循环。

Q：房地产市场止跌回稳的关键是什么？中央政府在其中应该扮演怎样的角色？

A：房地产市场的止跌回稳关键在于中央政府是否愿意利用其资产负债表进行干预。目前地方政府的资产负债表难以承载这样的作用。历史上，不同国家在面对房地产泡沫破灭时，中央政府的介入程度不同，导致了市场恢复时间的差异。中央政府可以通过多种方式介入，例如帮助收储库存，将其转变为保障性住房。尽管全国库存量大，但主要集中在四五线小城市，中央政府应重点关注人口净流入的大中城市，帮助降低库存至正常水平。预计总投入可能在2万亿到3万亿之间。

Q：目前中国房地产市场的调整程度如何？

A：中国房地产市场的调整在量和价格上可能已经接近底部。从量的角度看，销售量和开工量已经下跌了60%到70%，而其他国家的平均下跌幅度为50%。从价格的角度看，其他国家的平均价格下调幅度为40%，而中国一线城市的二手房价格已下调约30%。因此，市场调整可能已经部分过度，但是否能在短期内见底回稳，仍取决于中央政府的介入方式。

Q：不同类型的外资对中国市场的看法是否存在边际上的转变？

A：总体来看，自9月24号政策转向以来，外资对中国市场的态度有所变化，且大多朝着积极的方向发展。然而，不同类型的投资者反应不一。长期投资者如主权基金和养老金等，更关注政策变化的框架和长期影响，因此决策较为谨慎。而在香港和新加坡的投资者，由于对中国市场有更深入的了解，普遍增加了对中国的配置，但尚未达到2020年之前的高配水平。总体而言，外资和内资的视角存在一定差异，投资者普遍关注财政政策的力度和战略性框架。

Q：特别国债是否能通过减免社保的方式重启经济循环，还是需要找到新的产业方向？

A：短期内，特别国债可以通过财政政策的支持来缓解周期性下行压力和通缩压力。虽然长期经济增长需要依靠生产率和科技的提升，但目前的经济状况需要政府通过举债和注入资金来支持社保和消费。尽管有人担心财政不可持续性，但如果不采取措施，通缩可能导致更严重的经济恶化。因此，中央政府需要暂时扩大赤字，通过减税和社保支持来刺激消费，打破通缩循环，从而改善财政的可持续性。

Q：美国大选对中国经济的影响是什么？

A：美国大选是一个重要变量，尤其是特朗普如果实施高达50%到60%的关税，将对中国GDP造成显著冲击，可能接近两个百分点。然而，中国企业已经积累了一定的应对经验，如企业出海和产业链升级转移等。此外，国内政策的调整和对民生的重视可能会对冲这些外部风险。

Q：如何通过资产视角看待当前市场对经济的看法？

A：不同类型的投资者对市场的看法存在分歧。大宗商品和债券投资者倾向于关注实际数据和负面解读，而股票投资者则更乐观。中国学者强调决心和长期目标，而西方投资者更关注具体的经济刺激规模和时间表。这反映了中西方投资框架的差异。

Q：未来中国经济政策的时间框架是怎样的？

A：未来两年是关键时期。中国需要逐步找到正确的政策组合，以打破通缩。预计到2026年，CPI和PPI物价指数将温和回升到1%左右，2027年企业利润率和预期将进一步改善。这一过程需要两年或更长时间。

光头君Schelling

注册会计师CPA、拥有律师资格、财务讲师、财经作家，前知名会计事务所会计师、企业管理咨询专家

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