焦点观察 | 11月流动性展望：货币政策工具持续扩容如何影响央行报表？

7月政治局会议明确了完成全年经济增长目标的决心并重提逆周期调节，其中财政政策在下半年加快融资速度即是宏观政策“持续用力、更加给力”的部署之一，1-10月国债、地方债净融资进度分别约86%、91%，三季度成为年内政府债供给高峰。10月12日，财政部在国新办发布会上表示近期将推出一次性增加较大规模债务限额置换地方隐性债务、发行特别国债补充国有行核心一级资本、允许专项债用于土地储备和收购存量房等增量政策，并提及中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，传递了积极的政策信号。考虑到年内预算内剩余发行额度已相对不高，若年内出现类似去年的预算调整，或将给市场预期带来一定影响，不过考虑到年末发行窗口相对有限，且央行也有望通过降准等工具及时补充流动性，预计年内财政供给压力或相对可控。具体而言：

预计11月国债发行规模或约8000亿元，净融资额或约5600亿元，较10月（3486亿元）有所增加。今年国债发行前置、明显快于往年同期，1-10月国债净融资进度超过86%，根据年初预算安排，年内约有不到6000亿元的国债净融资额度。参考2024年国债发行安排以及近期国债发行规模，预计11月将发行6期关键期限国债、7期贴现国债、2期储蓄国债以及2期超长期特别国债（总体看，较10月多发1期贴现国债，少发2期超长期特别国债），国债总发行规模或将在8000亿元左右，考虑到国债到期量（2341亿元）相对不大，综合估计11月国债净融资额或约5600亿元。

预计11月地方债发行量或约2500亿元，净融资额或约1200亿元，较10月（5765亿元）明显下降。7月政治局会议后以专项债为主的地方债发行明显提速，8月末财政部再次强调“进一步加快专项债券发行使用进度，提高专项债券资金使用效益，带动扩大有效投资，推动尽快形成实物工作量”，在此背景下三季度迎来了年内地方债供给高峰。10月12日，财政部在国新办发布会上表示“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”，若将这部分结存限额使用考虑在内，年内地方债剩余净融资额度或约4500亿元，参考已公布的地方债发行计划，预计11月地方债供给将有所回落，发行总额或约2500亿元，考虑到地方债到期量（1292亿元）相对不大，地方债净融资额或约1200亿元。值得注意的是，根据财政部披露数据，截至10月20日各地累计发行专项债券3.63万亿元，占全年额度的93%，但年内待发额度加上已发未用专项债券资金共约2万亿元，意味着专项债实际使用进度仍然偏慢，一方面或与地方化债以及项目审核趋严有关，另一方面或出于为支持土地储备和收购存量房等新增投向做相关储备。

综合上述因素，预计11月政府债净融资规模或在6800亿元左右，政府债供给压力较10月（9250亿元）进一步回落。虽然11月初召开的人大常委会可能涉及财政预算调整，但考虑到年末发债窗口期相对有限且央行流动性对冲手段充足，财政缴款因素对资金面产生较大实质影响的可能性或不高。

二、财政“收少支多”或对资金面形成支撑

进一步根据近年财政收支预算数据对11月财政收支情况进行初步推测：

从收入端来看，11月广义财政（一般公共预算与政府性基金预算之和，下同）收入总量或在2万亿元左右。回顾历史经验，11月缴税规模通常不大，也多为年内广义财政收入的相对低点。今年1-9月全国一般公共预算收入同比下降2.2%，其中税收收入同比下降5.3%，可持续性相对较弱的非税收入同比增长13.5%。考虑到三季度我国实际GDP增速延续二季度的放缓势头、物价水平仍处低位，税收收入增长可能持续低迷，预计9月公共财政收入总量或在1.3万亿元左右。此外，9月政府性基金收入同比跌幅显著收窄但仍处于下跌区间，而随着9月末新一轮存量房贷利率下调和放松限购措施落地，地产销售出现阶段性回暖，预计后续土地出让金收入增速或维持低位震荡，9月政府性基金收入总量或在7000亿元左右。进一步结合近年财政收入增速和各月财政收入在全年中的占比进行推测，11月广义财政收入总额约为2万亿元。

值得注意的是，财政部“预计今年全国一般公共预算收入增速不及预期，但中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。如果按照当前财政收入增速估算全年财政收入，预计今年广义财政收支实际缺口或与预算值之间相差约2万亿元，那么除了特定国有金融机构、央企增加利润上缴和财政资金调入调出以外，也较有可能通过调增发债预算规模和调用结存限额空间来填补。

从支出端来看，11月广义财政支出总量或在3.4万亿元左右。回顾历史经验，11月通常为广义财政支出的相对高点，并且当月财政支出规模通常要明显超过财政收入规模。进入三季度后地方债发行明显提速，且有超长期特别国债为大规模设备更新和消费品以旧换新增加3000亿元财政补贴，广义财政支出增速边际回升，今年1-9月全国一般公共预算支出同比增长2%，恢复较快增长，而9月政府性基金支出同比由负转正至34.2%，创近两年半最高单月支出增速。参考上文中的预测方法，综合判断11月广义财政支出总量或在3.4万亿元左右。因此，预计11月财政收支差额或将在-1.4万亿元左右，财政“收少支多”将对资金面形成一定支撑。

三、货币政策工具继续扩容，流动性调控手段充足但分层压力持续

虽然9月我国各项经济指标边际上有所改善，但整体来看三季度实际GDP增速4.6%较二季度的4.7%进一步下滑，前三季度我国经济增速略低于全年5%的经济增长目标，面对经济总体偏弱、价格仍在低位的现实情况，全年目标的实现仍然需要宏观政策逆周期调控的强力支持。实际上，下半年以来货币宽松和政策转型已经成为了本轮刺激政策重要组成部分，对于稳经济和稳预期的都起到了关键作用，一方面超预期降准降息先后落地，共计降准50Bps并下调7天期逆回购操作利率30Bps；另一方面在传统的总量型工具以外，还陆续推出了一系列创新工具丰富支持性货币政策内涵，包括强化7天期逆回购操作利率的主要政策利率地位、设立临时正逆回购政策工具并开展国债借入和二级市场买卖操作以完善收益率曲线调控机制，新增公开市场国债买卖和买断式逆回购业务以拓展流动性投放路径，引导降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例并配合货币化安置城中村和危旧房改造以促进房地产市场止跌回稳，首次创设SFISF等两项结构性货币政策工具以支持活跃资本市场。

观察央行资产负债表可以发现，今年1-4月主要受“对其他存款性公司债权”减少的影响，央行总资产出现小幅缩水，考虑一是彼时海内外货币政策周期错位背景下稳汇率重要性抬升，年初“资产荒”行情之下机构资金相对充沛，二是2月央行降准虽不直接改变资产负债表规模，但会影响其负债端结构，同时配合减少逆回购和MLF等操作以保持流动性合理充裕，信贷扩张放缓背景下银行也可能根据经营需要减少对央行负债。

下半年以来货币政策实行框架性改革并加大逆周期调节力度，反映在央行资产负债表上即是央行恢复扩表以及几个重要科目发生显著变化。首先，根据央行国债买卖业务公告，8-10月央行公开市场国债净买入额分别为1000亿元、2000亿元、2000亿元，但8-9月央行资产端“对政府债权”科目共计增加了7373亿元，考虑主要是由于央行买入短债直接增加资产端“对政府债权”和负债端“其他存款性公司存款”，长债则通过借券卖出进行操作，其中债券借入属于表外业务，而央行卖出长债可能反映在负债端“其他存款性公司存款”减少和“其他负债”增加上。8月“其他负债”科目大增4802亿元创下2010年以来新高，其中可能就包含了很大一部分卖出长债所形成的交易性金融负债。其次，近两个月央行公开市场净投放规模变化相对不大，但央行资产端“对其他存款性公司债权”变动明显，考虑可能与各类结构性货币政策工具的到期和使用有关。

另外，10月28日央行公告启用新的公开市场操作工具，在10月以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月，一方面在四季度有36890亿元MLF到期以及年末可能存在财政预算调整的背景下，较大力度地补充中长期流动性，并且在期限上可完整跨过明年春节因素对流动性的影响，填补现有7天期OMO、1年期MLF之间的工具空白；另一方面采用多重价位中标，可以更真实反映机构对资金的需求程度，有效减少“搭便车”行为，并进一步强化7天期OMO利率作为主要政策利率的作用。值得注意的是，买断式逆回购可以实现债券所有权转移，有助于提升市场流动性、安全性和国际化水平，但本质上仍属于资金业务，其在会计处理上将增加央行资产端“对其他存款性公司债权”而非债券资产，若后续央行卖出相应债券则可能同时反映在负债端“其他存款性公司存款”和“其他负债”科目上。整体上，在支持性的货币政策取向下，预计央行扩表仍有较大空间，在常规质押式逆回购操作的基础上，综合运用降准、国债买卖以及买断式逆回购操作等多项工具平衡银行体系资金供需，保持短、中、长各期限流动性合理充裕。

对于银行间资金面而言，除了关注央行货币政策以及政府债供给因素以外，还需要考虑到本轮权益市场的资金流入和交易量的抬升所带来的间接影响。一方面，十一假期前后境内个人投资者银证转账热情高涨快速推动银行存款增量资金涌入权益市场，虽然居民使用存款购买股票需要将资金从银行结算账户转入证券资金账户，但考虑主要是居民存款间或者居民存款与同业存款的结构变化，预计对银行体系的资金总量影响较为有限，而对于三方存管账户较少的银行可能会带来一定资金补充压力。另一方面，在股债跷跷板的驱动下，债券市场也出现回调，9月末以来的赎回潮中非货基金先后有两轮持续多个交易日的净卖出，现券净卖出总计超过8000亿元，较以往的赎回潮爆发速度更快、规模更大；与此同时，受季末回表充存款和股市吸金效应影响，9月末银行理财规模较8月末下降约1万亿元，且节后理财规模的恢复速度也相对较慢，截至10月27日理财存续规模约在29.6万亿元左右。不过近日来市场情绪趋于冷静，理财产品暂未出现大幅回撤，基金也逐步恢复净买入，预计2022年末持续时间较长的大规模赎回潮较难再现。

整体而言， 9月末央行降准降息落地后资金面整体平稳，DR资金利率中枢逐步跟随政策利率下移，但10月以来非银融资成本相对较高，R-DR资金利差明显走阔。一方面三季度以来央行持续货币政策宽松，银行体系资金相对充裕，近期大行/政策行资金融出明显增加，质押式回购净融出余额已接近3月末的水平；另一方面，9月末赎回风波和股市吸金效应影响下，非银融资需求和压力有所抬升，债市杠杆率也随之走高。展望11月，虽然央行货币政策工具持续扩容为应对年末MLF大量到期、潜在的政府债供给冲击储备了较为充足的流动性调控手段，但三季度政策利率连续降息后近期同业存单发行利率并未出现明显下移或反映出银行仍有较强流动性需求。同时尽管权益市场增量资金的流入对银行体系资金总量影响不大，但仍加剧了固收类理财产品负债端的波动性和脆弱性。预计11月DR007资金利率中枢有望继续维持在略高于政策利率的水平上，而R007资金利率或呈现波动加大、易上难下的结构特征。