“70%的企业愿意卖了”

并购机遇出现。

2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。

本场《并购市场拐点已来，VC/PE机构如何参与》投资界龙门阵，由清科集团管理合伙人、清科创投主管合伙人袁润兵主持，对话嘉宾为：

路威凯腾  董事总经理 艾天

鼎晖投资  董事总经理 李磊

德弘资本  董事总经理 王玮

信宸资本  管理合伙人 信跃升

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

袁润兵：过去的一天半，基本上每个环节都有嘉宾谈到并购退出，火热程度不言而喻。第一个环节，请各位简单介绍一下自己和所在的机构。

艾天：路威凯腾成立于1989年，是全球最大聚焦消费投资的私募基金，全球大概管理350亿美金的资产规模。成立至今，路威凯腾经历过多个经济周期，但无论在什么样的经济环境下，我们的使命和专注都没有改变。即便在消费投资寒冬，我们也依然保持着活跃的态度和乐观的精神看待消费市场，作为今年最活跃的PE基金之一，我们先后完成了对植物蛋白饮料公司唯怡和香氛沐浴品牌施丹兰的战略性投资，这也使我们未来继续在产业内寻找到好的投资与退出机会充满信心。

李磊：鼎晖投资成立于2002年，是国内做PE投资最早的团队之一。现在资金在管规模1300亿左右，6个业务线。鼎晖从PE业务起家，最初以少数股权投资为主，10多年前开始逐步转型，逐渐加大并购型交易的比重。我们过去几年做了14单并购型交易，将近200亿投资，辐射的交易规模达到1300亿，是国内较早拓展到并购型交易的投资机构。

王玮：德弘资本自2017年成立以来，专注于美元和人民币双币种的并购基金业务。我们的创始团队在并购投资领域有着深厚的历史，最早可以追溯到1993年。在德弘资本成立之前，我们的核心领导团队曾任职于KKR，并负责领导KKR整个亚洲包括中国的业务，这一经历从2006年持续至2016年。

KKR作为并购领域的先驱，自1976年成立以来，在全球众多知名的大型并购案例中扮演了重要角色。德弘资本继承了KKR的并购策略，并致力于将这一投资策略在中国市场上发扬光大。

信跃升：信宸资本成立于2002年，自成立以来一直专注于并购投资。到目前为止，我们在全球范围内已成功完成了超过100笔并购项目，代表案例包括分众传媒的私有化和麦当劳中国业务的分拆等。

袁润兵：我印象中上一次大家对并购这么关注是2012年、2013年，当时国内IPO暂停，2013年清科还举办过一次并购论坛。结果2013年一开闸，包括移动互联网那一波，大家很快就把并购的事情抛在脑后。如今十多年过去，并购又站到了台前。以前把并购作为退出渠道，核心原因还是在A股突然停掉了，A股开放之后，大家肯定还觉得A股上市回报率更高一点。现在A股上市的数量提到了非常高的量级，乐观预计每年上市的家数也就是1、2百家，现在累计了那么多的项目，并购已经变成了一个必选项。

第一个问题，国际上并购的主体基本以并购基金为主，国内过去差不多20多年并购实际上是以A股上市公司为主体，国内跟国际的差别，大家的看法是什么样？国内会像国际上通用的那样，以并购基金作为并购的主体；还是说具有中国的特点，以A股上市公司为主体，哪怕A股上市公司和基金合作，还是以上市公司为主？

信跃升：我认为并购的主体还是以A股上市公司为主。首先结合数据来看，A股上市公司有5千多家，有1700多家的销售收入不足10亿人民币，而A股上市公司市值的中位数是50亿人民币——这意味着超过一半的公司市值小于这一数字，可以说A股市场是以中小企业为主。

其次，A股上市公司的内生增长速度下降非常快，从20%多下降至个位数；还有一个很有意思的数据，截至去年年底，非金融类A股上市公司的现金储备高达11万亿人民币，而且还在增长。这意味着市场流动性中的很大一部分资金是掌握在A股上市公司手中。很多中小型企业内生增长不够，但他们有很多现金储备。因此，我认为要想把A股市场做大做强，并购将会成为一个主要的战略方向。  

2016年左右市场做过一轮并购，但效果不好，因为主要都是资本运作型的并购。如果想要避免单纯资本运作型的并购，那么这一轮的并购应该是以战略整合型并购为主，在并购之后进行整合，才能创造价值。在这一过程中，并购基金作为资本市场的重要一环，可以发挥关键作用。A股上市公司所处的环境以及其自身的能力，可能不足以使其直接成为一个“拎包入住型”的优质资产，因此需要外部力量来进行“装修”。而并购基金则是可以提供“装修”，并将这一资产升级成优质资产包的关键角色。可以说，并购基金不但有能力将A股上市公司打造为优质资产池，还能为一级市场提供重要的退出渠道。

王玮：在比较中美市场时，我们发现一些结构性差异，这些差异使得中国上市公司在并购活动中占据更大份额。在美国，并购基金占管理资产规模的70%以上，而在中国，这一比例不到10%，资金规模的差异直接影响了并购基金主导的并购交易数量。

美国和欧洲市场的并购大多是杠杆型并购。这一点国内银行在金融创新、银行并购贷等方面也在积极追赶，尽管规模尚小，所以在这种情况下，当下只能更多的依赖上市公司作为并购主体。

但是反过来，站在基金从业人的角度来看，我是乐观地看待未来的——并购这个资产类别从基金规模、产品专业度、从业人员专业度等角度，都在加速进步。

当前，并购之所以重新受到关注，很大程度上是因为退出渠道不畅，行业希望通过并购方式实现退出。但从我们的角度来看，更长远的目标是推动并购资产类别的发展，形成一个良性循环。在海外，我们看到了很多资产在基金间的流转，并通过投后管理提升资产质量，形成了良好的生态循环。相比之下，中国市场仍处于早期阶段。  

李磊：A股上市公司是我们重要的一类合作伙伴，不管是作为共同投资方，还是作为退出的一种方式。并购领域中国和美国市场的区别很大，美国市场70%的募资和投资环节是并购基金在主导，中国今天这个生态圈还在动态发展中，需要有更多的并购基金生态圈的合作伙伴，例如GP、上市公司、银行、中介机构参与进来，才能够逐步形成像美国这样丰富的生态。

第二，我们十多年前开始不断加大在并购型交易上的资源分配，一个重要的原因是看到一二级市场估值差距在收窄，简单依靠上市实现估值提升从而投资获利的传统投资模式有局限性。此外，我们不少被投企业已经成长为行业龙头，有明确的第二曲线增长需求，例如围绕产业链上下游进行产业整合和跨境收购，我们在其中创造了不少投资机会。这和今天不少A股上市公司由业务增长驱动的并购需求是相同的。

第三，从我们做的并购型交易来看，已实现回报平均能达到3倍以上，回报中最主要的部分是并购后通过业务赋能来进行有效整合和价值提升来实现的，而简单通过估值倍数提升实现对回报的影响是比较小的。所以，是否有能力真正实现对于业务的赋能和价值的提升，是并购基金核心竞争力的体现。

艾天：从宏观的角度来看，A股上市公司和并购基金合作机会更多，而不是竞争为主的关系。特别是从消费行业来看，如果看全世界最大的消费企业，包括路威酩轩集团旗下75个品牌，去年860亿欧元的收入，除了两个品牌是自己孵化出来的，其他全部是并购而来。很多拥有百年历史的跨国消费企业，都是通过并购形成的，包括雀巢、宝洁和联合利华在内，全球最大最知名的消费企业基本上都是通过一系列的并购来做大做强其业务。所以我相信中国的这些消费企业，以及A股上市公司在业务逐渐成熟和壮大的过程中去并购，这是必然要做的一件事。

现在直面的一个挑战，就是很多A股上市公司，或者消费行业的企业，绝大多数还是由家族经营或主导的，对于职业经理人的专业度或者说在决策的机制和速度上，还有提升和完善的空间。今年在一些具体的走竞标流程的项目上，我们就留意到部分企业的内部决策和速度匹配不了项目的速度。

第二，很多企业由于过往没有很多的经验，如果突然一下拿出很大的金额去做很大的并购，家族或者高管很多时候会哆嗦和犹豫，导致错失良机。我们相信企业和并购基金一起合作，帮助他们去成熟和培养更多的经验，得出一些心得和可重复的并购方法论和机制，这样可以持续并购好的品牌，并且可以做大做强，而不是和稀泥，并购一些不好的品牌，最后都出现了问题。

从这个角度上来讲，回到初心，就是大家一起合作机会更大。而且A股这些上市公司要做好，我觉得还是有一个过程，不会说一夜之间好像天亮了，突然一下子就井喷了。更重要的是循序渐进，从小做大并和并购基金深度合作，这样能操好盘，收购标的接得住，接得好，接得远，才能保证行业长期和良性的发展。

袁润兵：大家分别提到了与并购相关的几个点，十几年前我们也同样讨论过，就是并购市场之所以没有起来的原因是什么？第一，并购主体缺乏；第二，并购资金缺乏；第三，并购人才缺乏；第四，并购政策不成熟。

这四个方面刚才嘉宾或多或少都提到过，现在过了十多年之后再看，第一，并购政策很明显，比如说国九条，亏损企业可以并购，不用做业绩赌博。并购估值可以不同的股份单独定价，我印象中历史上第一次提到鼓励跨界并购。第二个是并购主体的问题，当年我们去调研过一些上市公司，90%以上的上市公司能把主业做到上市，已经到了能力天花板，缺乏再并一块新的业务，重新把它做起来的能力。所以，从并购主体来看，从上市公司这一端来看，其实有能力去做并购的公司团队是缺乏的。另外，还有一个问题可能存在，就是专业做并购基金的管理团队是少的。

下一个问题，随着历史的发展，有哪些以前并购市场的一个或者几个环节，现在陆陆续续遇到了一些正向变化？大家可以选一两个，谈一谈自己的看法和感受。

艾天：关于过去十年的变化，大家都非常关注，都期待变好变强。我的体感更多还是量变，还没有到质变的关键阶段。举个例子，我们在做一些并购项目的时候，很早就会去找一些潜在的运营专家顾问，或者潜在的CEO候选人，从项目开始就和我们一起进去做尽调。一般我们找这样的人，都要有很强的行业经验和成就，他在行业中做的很久，只是近期退休或者离职，可以帮助我们一起很好地对这个项目进行判断，以及一起制定一个很好的商业计划和预测。我感觉这个方面跟5-10年比，确实是有一些长足的进步，特别是在日化品行业、美妆行业以及一些餐饮行业，因为这些行业出现了比较多的龙头企业，沉淀了不少行业的人才。确实我们能找到越来越多的人才，帮助我们一起在投资案例上进行一些好的判断和投后的运营管理，这一方面我觉得进步还是蛮多的。但这只代表众多消费行业中的一小部分。绝大部分的行业整体职业经理人池子还是太浅，需要时间的沉淀来培养。不管是运营提升，还是运营改善，或者是扭转，需要人才在一个行业摸爬滚打10、20年，才能处在一个很好的位置上，才有这种经验、底气和实力，这个需要时间。但是我们也看到了机遇，做并购项目时，我们也会优先考虑有人才储备的行业。

另外，在很多并购中，我们要考虑并购贷款这个事情，过往五年十年前，利率环境跟现在是反过来的，很多项目要拿美元做贷款，在境外做。但是现在这个环境下，很多并购贷款在国内能拿到的条款和利率相比境外更优惠，更好，而且可以速度更快。这是好事情。

另外一方面，真正参与并购贷款业务的银行中，航母级的银行如四大行参与还是非常审慎和有限的，反而是一些更有商业性的银行，比如说平安银行、浦发银行和兴业银行，还有招商银行，他们会更活跃地去做。我们期待头部银行能有思维上和战略上的调整和优化，能更好地支持到并购基金在市场上做这些项目，这样我们去做这些并购的时候，考量并购贷款的维度，从效率和市场的体量都会有很大的帮助。

李磊：职业经理人群体的增厚，促进了并购交易兴起。过去20多年，我们很多被投企业从1走到10，再逐步成为全球领军企业。企业中成长起来的大批优秀的职业经理人，对于我们进行并购后的业务赋能，起到了非常重要的作用。

产业链重构，是我们做并购型交易的一大主题。我们深刻感受到随着我们综合国力的增强，越来越多的中国企业在全球市场影响力提升，是有利于并购交易发展的重要因素。我们10年前开始帮助中国优秀的民营企业出海并购，在全球范围内围绕产业链上下游整合资源。例如在小家电领域，我们分别和国内两家著名的家电企业合作在海外拓展收购机会，其实就是依托于最早实现全球化和国际化的中国小家电的产业链优势，借此能够在并购后有效降低全球业务的成本，在发展业务规模的同时，不断提升利润率。

今天不仅是小家电，在光伏和储能等新能源领域也有同样的趋势。光伏组件全球前10大企业，10多年前中国企业的市占率大概45%，而今天中国企业的市占率已达到85%，这里面就包括鼎晖合作的两家头部企业。又如，在AI的基础设施和关键部件领域，我们合作的某中国光模块企业，已经成为全球做得最好的一家公司，也面临着出海和海外并购的需求。这些现象背后是中国制造业，特别是先进制造业全球优势崛起的体现，是带来这一波并购背后的驱动要素。

王玮：我想从另一个角度进一步阐述，主要涉及两个方面。首先，从标的来看，我们近期明显观察到标的的数量有所增加，这无疑是一个积极的趋势，意味着可交易的资产变多了。但当我们深入分析时，发现增加的并购标的很多是处于困境的公司。所谓困境公司，指的是那些财务状况出现问题的公司，比如债务负担过重，或者是经过多轮融资后，之前融资累积了大量的优先股，实际上也是一种债务，最终难以回购，需要有整体接盘。或者公司经营遇到困难，在原创始人手中可能已经触及发展的瓶颈。

这样的标的往往意味着交易结构非常复杂，对投后管理能力提出了很高的要求，需要非常专业的团队才能操盘好。

第二，从资金端来看，我们也看到了一些积极的变化，许多新资金希望参与并购。但正如我之前提到的，并购对于团队的专业度与经验要求极高。并购交易被誉为投资行业皇冠上的明珠，它需要基金有足够长的期限、投资团队有丰富的经验、投后团队有很强大的企业改造能力，以及穿越周期的耐心和定力，才能真正做好并购投资。

此外，我们注意到近期国有资本越来越多地参与到并购行业中，这是一个非常积极的发展趋势。国资的介入为市场注入了新的活力，并在某些情况下能够带来政策层面的支持。然而，总体而言，并购投资仍需遵循市场化运作的原则，以实现投资回报为最终目标。

信跃升：以前中国一级市场的并购比例较低，长期在一个非常小的细分市场里挣扎。如果PE市场并购能从不到10%增长到20%、30%，这对行业来说是一个巨大的成长空间。所以我认为不要悲观，并购还有工作做，并购的时代即将到来。

钱从哪里来？今年以来，政府的并购引导基金在多个地区推动并购项目，这是资金来源之一；其次，险资也是一个重要的源头，险资需要区间收益，也需要稳定的现金流，而这些需求并购都可以满足，所以险资对并购的热情非常高，他们认为可以做大项目，通过并购建立产业也很重要。

另外，银行也是一个重要的资金来源，之前银行靠房子、地做贷款，现在无法光靠房子和地，便转而积极参与并购项目。以信宸资本的实践为例，我们过去五年的银行并购贷款数额可观，今年也做了很多人民币并购贷款，产品非常丰富，成本也很低，从事并购的条件都具备了。

项目方面，外资在中国的销售规模达到了4万亿美元，其中一部分在当前的大环境下需要重新考虑其在中国的业务发展。过去五年间，一级市场投资了约4.5万亿人民币，加上其估值，形成了大约几十万亿的资产规模。但其中能够上市的企业凤毛麟角，绝大部分企业也是通过并购寻求退出。

现在并购发展面临的一大制约因素在于该领域的专业人才相对缺乏。与成长型投资不同的是，并购通常涉及接手已有项目，通常投的是普通股，且更注重公司治理结构调整，以上这些方面要求投资者具备不同于成长型投资的专业技能和经验。人才的培养对于一个行业来说确实是一个挑战，但凭借当前大家的热情和积极态度，我相信通过实践和项目经验可以让人才迅速成长。预计再过一个周期，并购市场就会有一个飞跃式的发展。

袁润兵：其实略微比四位嘉宾要乐观一点，拉到十年去看，十年前中国市值、行业地位、收入和团队的成熟度排前5%的企业，跟现在排前5%的企业，应该是一个量级的提升，这是一个天然的并购标的。以前我们一直担心上市公司接不住，并购基金接不住的问题，现在有一个量级的提升。

第二点，以前的并购贷款是市场化为主，现在很明显，人民币和美元有利差，在现在的经济环境下，稳定的收益的人民币资产是缺乏的，不像以前有房地产，应该是缺了很大一块出来。从资金环境来看，不管从利率还是绝对供给来看，也是一个最本质的变化，这两个是确定的。

回到最后一个问题，以前担心被并购方，第一代企业家都是把企业像儿子来养，创始人不愿意卖。这十多年一个比较大的变化，的确市场上多了很多被并购主体。从被并购方的角度，你们能看到有什么大的变化吗？

王玮：作为并购交易的参与者，我们希望有一个稳定的外部环境，不希望有很大的的起伏。

一个有趣的观察是，在国内，大部分交易价格是通过与企业家谈判达成共识。这一过程往往会因为二级市场的波动，导致买方与卖方对价格的预期产生了差异，以至于谈判的搁置。因此，我们希望有一个稳定的宏观政策环境，从而形成一套相对恒定的资产定价逻辑。

相较之下，国外的大多数项目主要通过拍卖方式进行，有一个既定的竞价程序，其价格形成也遵循一套既定的规则。    

袁润兵：就是价格形成机制还不成熟。

信跃升：前不久一个调研显示，70%的企业都在想着卖公司，以前是70%企业想着买公司，有20%已经开始动了，这些企业家能很快跟进时代变化，能很快调整思路。今年交易活动较少，结合我20余年的投资经验来看，市场在左侧时，交易活动会很低迷，因为买卖双方在价格上难以达成一致，比如买方可能认为昨天公司值10元，而今天只愿意给6元，自然无法成交；但一旦市场转向右侧，交易就会活跃起来。我觉得未来一两年间，并购市场的拐点就会出现，届时市场参与者会更容易达成共识，大家认为并购是很正常的，公司就要考虑是卖还是不卖。跨国公司也是一样的，也在做分拆中国资产的考虑，但是在价格上达成一致的概率会高很多。所以我判断明后年间，市场应该会涌现大量的并购交易。

李磊：过去几年，随着企业发展阶段的深入，初代创始人逐渐交棒并伴随着管理层迭代，是越来越多的民营企业面临的共性问题。围绕着这类企业管理层迭代而出现的并购类交易机会，也是我们并购类交易的重要主题。

此外，近几年一个有意思的参与并购和希望资源整合的群体，是类似于渝富集团这样的地方国资：他们有较大的资金量，且有很明确的产业诉求和资源推动力，当地也有不少需要横向整合并提高经营效率的被并购标的。这也是推动并购生态和并购市场往前发展的一股强大力量。

艾天：消费行业并购很多是跟家族打交道，由于现在整体经济增速进入了平缓期，或者以前野蛮增长和狂飙的日子过去了，下一步就是高质量和稳健的增长。过往很多家族不愿意出手，不愿意卖，或者不愿意退出，是因为他觉得这是一个香饽饽，今天是一个鸡蛋，明天就是一个凤凰了。但随着宏观环境的变化，市场有了理性的回归，对于企业发展的预期有了更务实的转变。从我们并购基金角度来讲，我们基本上不会博10、100倍的项目，绝大部分的投资项目也就是2-4倍，我们需要一个稳健的回报，稳健的增长。当企业和家族有这种理性回归，实际上在意识和目标上同频之后，大家相对容易谈一些。

还有一个维度的考量，如果是家族企业，我们也愿意一起分享未来的收益，不是一次买干净，我们拿大股权，剩下的有少数股权，同时如果企业现有团队运营得不错，而且有一些家族传承人在公司内部非常有能力，做得也非常好，我们也非常愿意支持他们继续去运营管理公司。而不是并购基金一进来，就把所有人开了，招一波新的人，这是伤筋动骨的。相反，我们更偏好公司本身运营很稳健，团队也不错，这样我们更多是从查漏补缺和增强的维度来进行管理人员的调整，或者说是一些战略方向的优化，这对于企业长远的发展更有意义。

很多时候企业家族看到我们的思路和想法的时候，他们也觉得我们能持续一起去做大，而不是担心失去了控股权，整个企业就失控了，更多的时候我们是一个共同的决策人，或者一起运营和管理这个企业。再加上一些交易结构上的设计，我们给到潜在被并购方一种安心和更强的意愿跟我们合作。所以在条款和价格上，同时在大环境的变化下，我们更容易达成双方一致的投资结果。我们相信未来一两年也会沿着这个方向继续良性的发展，相信并购基金会有更多的机会可以捕捉到，可以去布局和投入。

袁润兵：整体听下来，这也是唯一一个认为今后的机会要远远大于过去的对话专场。感谢四位嘉宾的精彩分享。

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