当前形势下对股权投资的思考。
报道 I 投资界PEdaily
2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。
会上，前海方舟资产管理有限公司董事长、前海母基金首席执行事务合伙人靳海涛带来《当前形势下对股权投资的思考》的主题分享。
以下为演讲实录，
经投资界（ID:pedaily2012）编辑：
很荣幸来到清科年会。今年的创投形势大家都非常清楚，募投管退的各项数据都在不同程度下滑，但同时大家又感到一些振奋。我对当前行业总体感受是：未到完全触底，开始强烈反弹。今天我的演讲主要是围绕着当前的形势下应该怎么去做，分享一下我个人的看法。
我个人从事这个行业25年，从来没有见过国家对风险投资给予如此高规格、高频率的支持。第一个感觉是明高度，第二个感觉是接地气。所谓接地气，我认为现在出台的一系列文件，与过去相比要实在很多，具体很多。第三是组合拳，过去可能有关部门站在自己的角度出发制定政策，现在则善于打组合拳，组合拳的意义非常重要。从长远来看，最重要的意义在于避免合成谬误。
大家可能会说好多东西还没有具体落实，我认为要一步一步来，有了高度，有了接地气的办法，如果再系统地推出政策组合拳，创投行业的形势会好起来。我们今年所见到的下滑数据，会在明年、后年逐渐改变。
今年，各部委和地方政府积极探索并推出了相关措施。我们看到地方政府态度更积极，比如延长基金存续周期，新的基金可能设到15年，以前的基金一般是7-8年，现在10年是一个起点。我们也看到多地政府建立了免责机制，提出提高亏损的容忍率。这个提法至少体现大家直面容错机制。
我们也看到一系列围绕着壮大耐心资本的措施相继出台，有些城市的动作非常大，例如深圳提出到2026年力争经备案的股权投资及创业投资基金超过1万家，这是一个不小的量，“20+8”产业基金也正在如火如荼开展着。北京则建立了直投大基金，交由市场化为主的管理机构进行管理。如是种种，都是我们行业近期非常重要的变化。
具体到资本市场的变化，我总结了四条：
第一，股票市场快速地修复。特别是今年9月末那一周涨幅很大，我个人判断这一轮是反转，不是反弹，牛市已经开始，上证指数至少见到的点位是4000点以上。
第二，IPO逐步恢复常态化。可能大家现在还不满意，认为IPO数量提升速度还不够，但数据在逐月上升。我想这个事情需要一步一步走，也需要解决一些惯性思维和舆论的影响。总而言之，证监会的态度非常明确，IPO要常态化，要支持未盈利的科技企业去上市。
我一直强调我的一个观点——IPO扩容不是造成熊市的原因。2005年中央开始股权分置改革，资本市场从一个封闭的市场变成一个全流通的市场，结果带来了最大牛市。所以我们必须从上到下破除“熊市原因是IPO过多”的谬论。近期我也多次发声，强调耐心资本必须伴随耐心监管，否则耐心资本无法实施。
第三，并购市场的变化。随着并购新规推出，这里面最大的两个特色就是：1、估值要灵活性处理，不能简单地按市盈率的标准去做，如果按市盈率的标准就会造成很多不公平，造成很多实际上可以发生的并购案子没法做。2、支持跨界并购，如果没有跨界并购，怎么支持创新呢？如果强调并购对象一定与上市公司主业非常接近，那企业就没法通过并购重组的手段实现转型升级改造。化腐朽为神奇，做大做强，我认为并购市场会越来越火。对于VC/PE来讲，并购也是一个好的退出通道。这是一个非常重要的变化。
第四，海外上市热潮又起，我列举了一些数字变化，中概股去年有所恢复，但是恢复得还不够理想。希望随着A股市场向牛市转化，通过各个方面对中国经济发展信心的恢复，中概股也会有良好的表现，这样一些企业可以争取到海外上市的机会。
我理解这次资本市场热度高涨的影响是两个方面，一方面因为资本市场环境有所好转，一批企业又会好起来；另一方面，可能证监会在IPO审批上速度会更快。总而言之，以上便是今年党中央重视创投以来，我关注到的四个方面的积极变化。
接下来，谈谈当前形势下我对股权投资的认识和理解。
首先，要加强股权投资之于国家战略意义的认识。这里，我列举了一些对不同主体参与股权投资和创业投资面临的限制和规定。我认为，不利于股权投资发展的规定应该逐步减少，乃至取消。这样创投行业才能发挥作用，达到支持国家战略意义的目的——没有创投，就没有科技创新。
昨天我在交流的时候说过，我个人认为虽然现在一些经济指标表现不理想，有一些指标则相对较好，但中国始终有三个没变：第一，中国作为世界第一制造业大国，地位没有变。第二，中国作为全世界最重要的出口大国，这样的现状没有变。第三，中国的高科技产业与欧美发达国家相比，差距不断缩小的趋势没有变。
这“三个不变”更需要创业投资，通过资金和资金背后各种各样的服务，促进科技创新，促进企业成长，我们才能真正跟美国竞争，真正实现中国人民族复兴的梦想。所以，只做一件事不行，方方面面的事都得做。
在我看来，中国的产业链完整，这是中国的优势，现在有些产业链上的企业不能上市了，这些产业链就落后了，这与中国的现状不吻合。中国应该先补短板，但不止是补短板。当然，我认为这些都得一步一步来，还是要增强认识，一些不利的举措最好要取消，这是真正的支持，这中间需要经历一个过程。
第二，要提高对创业投资商业本质的认识。比如谈到税收问题，有声音是说“这个行业太好了，挣了大钱，得多交钱”。另一方面，对创投行业不清楚的人，则认为这个行业风险太大，不愿意参与。实际上，我觉得整个社会还是要增加对VC/PE商业本质的认识——我们是靠分散来规避风险，整个行业不是高风险，是较低风险的行业。这个认识要继续加强，且加强的范围是从上到下，方方面面。
那么，现在这种形势下应该发展哪些基金？我提了六点，简单说一说逻辑，并不是说这六类基金就可以了，只是说目前形势下这六种基金应该作为我们重点发展或者重点拓展的方向：1、综合性母基金；2、S基金和项目接续基金；3、资本招商基金；4、创投直投基金；5、并购基金；6、目前比较火爆的AIC。
第一，大力发展综合性母基金。其实综合性母基金在中国发展并不顺利，我们始终没有建立起合格的投资人队伍。母基金有自身的缺陷，一是周期较长，二是重复收费，增加了投资人负担，使得投资人不太乐意参与，因为收益收窄了。但是没有母基金，这个生态就算没有形成。
我在这里提出积极发展综合性母基金，投资的对象应该是小而美的子基金为主。小而美的基金应该得到支持，因为它们可能会创造商业奇迹，但小而美的基金判断需要专业的管理人。头部的基金可以让LP直接参与，不用额外再交一道服务费。此外，综合性母基金也要布局一些直投。如果不做直投，那么LP的有些诉求无法实现。
第二，应该投资S基金和项目接续基金。S基金和项目接续基金流动性好，变现快，可以解决了母基金流动性不好的缺陷。本质上，S基金和接续基金也是母基金的性质。
如果没有S基金和接续基金，现在14万亿的存量基金怎么退出？耐心资本的形成必须有庞大的S基金和接续基金，这样才能前赴后继，才能形成创业投资良好的生态。因此我一直在通过各种方式呼吁从中央到地方大规模设立S基金和接续基金，这样我们所担心的耐心资本的问题就能够得以解决，关于退出的巨大障碍就能得到相当大程度的缓解。
其实S基金特征非常好，我们讲三性：1、安全性比较高，2、流动性比较好，3、收益性比较好，IRR其实挺高。现在VC/PE的IRR做到20%就算不错了，但S基金的IRR可能20%只是一个起点。
但S基金其实也挺难的。我们做了一些尽调，跟大家聊下来的感受是，S基金跟直投项目打法不一样，LP关心的问题也不一样，他们更关心你判断底层资产的能力和准确性，有没有用一个好的打法让底层资产看得非常清楚，这个对投资机构是一个新的考验。
第三，资本招商基金。为什么要提这个？因为现在政府是投资的主力军，政府设投资机构一个重要任务就是招商引资，原来招商引资的做法已经成为历史，两三年前我就讲股权财政、资本招商的时代要到来了。资本招商是必须的，而且现在政府积极性很高，我认为资本招商基金的钱应该是国资和政府的为主。
此外，我认为必须由国有机构和知名的创投机构联合管理。现在很多资本招商基金是政府自己管，自己管有两大问题，一方面是你能不能判断得准确，第二是项目来源在哪？创投机构有很多项目来源，他判断得相对要比政府准确，所以我主张联合管理。
政府为什么要联合管理？因为要保证投资符合政府的意愿。资本招商基金大量的涌现给市场化机构带来一些机会，我认为这件事是把它引入到一个比较好的方向，这样的基金才能真正发挥作用。
第四，是老生常谈的创投基金。我发表了几个观点，坚持盲池基金为主、项目基金为辅。现在很多的GP都是项目基金，如果有一天中国的项目基金占了半壁江山，那么这个行业就会有重大问题。所以我们必须坚持盲池基金为主，项目基金为辅的格局不能变。
其次，我们看到中央说投早投小投硬科技，我个人觉得天使和初创基金会越来越可能受到投资人的欢迎，所以建这一类的基金相对容易，民间资本还愿意干这个，而且出资比较少。但要做天使，实际上本身的机构要大，才能真正把天使做好，如果这个队伍只管天使，其实挺困难的，因为你涉及到的面不够广，你也不可能维持较大的专业团队。
套利性投资将遇到巨大的挑战，原来想着Pre-IPO，但现在可能好多年都没有IPO。还有跟LP说的，要追求一个平衡，区域和行业之间的平衡。有的LP谈规划的时候说要兼顾这个区域，在这个区域当中更喜欢哪一个产业，把两个一聚焦，实际上投资就没法做了，过于理想化不行。
当然赛道只能是支持现在好退的赛道，我一直是说五大进程：补短板、数字化、碳中和、大健康，还有消费升级。中国资本市场基本不接受消费企业，但现在三驾马车最差的就是消费，最差的点为什么不想办法弥补呢？我也想不清楚。现在消费也不支持上市，所以资本市场的导向非常重要。
第五，并购基金。我觉得在这个时间点要去做并购基金。并购基金应该由大的产业集团和创投机构、上市公司和创投机构，合作建立，政府适度参与，我最近接触的政府对并购还是比较支持的，尤其是当地一些上市公司，希望他们做得更好，如果没有并购基金，那么情况可能就会差一些。
最后，积极发展AIC股权投资基金。今年AIC很火，但我认为推行起来比较缓慢。主要原因是现有银行的人员去管理基金很困难，募集基金也是困难的。现在AIC只能找政府，政府给出一块，其实政府有的时候也有一些困难，或者政府的投资机构本身能力也有限。市场上好像听起来声音比较大，但是行动都比较缓慢。
对AIC我有两条建议：第一，应该和创投机构联合管理AIC基金，自己管是不奏效的。第二，AIC是一个创业投资，现在基本上是投后期，但其实套利型的投资都要非常小心，商业上也不一定划算。跟创投机构合作以后，又会有很多新的变化。
我反倒认为银行AIC基金可以把购买成长性公司的债权作为一个重要任务。因为成长性的公司有时候负债率比较高，如果银行AIC基金买了公司的股权，这个公司就轻装上阵了，既可以继续新的负债，还得到了支持。
这个债权是银行形成的，银行AIC基金实际上跟银行自身的业务互动比较好，而且投贷联动。所以我的观点，AIC基金按创投的做法做，不以债转股为目的，但同时把购买债权作为投资方向或者投资任务之一，这样AIC基金也许能真正达到大家所期望的效果。
最后我想说，虽然创投行业面临挑战，但是有中央的支持，有中国发展的大趋势，我们终将等到下一个春天。须知道，创投行业的发展对中国至关重要。
