报 告 摘 要
低利率时代，红利等“类固收”资产性价比凸显：长期来看港股市场高股息组合能够明显战胜低股息组合，红利因子在港股市场长期有效。当前十年期国债到期收益率接近1.7%，红利策略具有“类固收”属性，在低利率期间红利策略的性价比相对较高。此外港股红利类资产的股息率长期高于A股红利类资产。
政策持续驱动，“低估值+高股息”央企有望得到估值重塑：央企是国民经济的重要支柱，但央企的估值长期低于民企和市场平均水平，同时央企上市公司在分红水平、分红连续性与增长性方面表现更为优秀，股息率长期也更高，此外相较A股上市央企，港股上市央企的估值更低而股息率更高。在政策助力和持续推进下，央企有望进一步迎来估值重塑。
港股仍处于估值洼地，资金持续流入：纵向来看，截至2024年12月24日，恒生指数的PE、PB估值分别为9倍、0.96倍，PE和PB均处于较低水平，配置性价比较高。横向对比来看，AH股溢价较高，截至12月24日，AH股溢价率约为144.05%，港股相较于A股具备一定优势。资金角度来看，南向资金2024年持续流入港股市场，今年以来累计净流入超过7800亿。
二、中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）投资价值分析
中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）发布于2023年9月13日，中证国新港股通央企红利指数由国新投资有限公司定制，从港股通范围内选取国务院国资委央企名录中分红水平稳定且股息率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内股息率较高的央企上市公司证券的整体表现。市值偏向中大盘，行业以及个股较为集中，在石油石化、通信、煤炭等行业上占比较高，大金融占比较低，长期表现优于港股宽基指数，防御属性较为明显。
三、景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（520990）产品投资价值分析
景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（基金代码：520990，场内简称：港股央企红利50ETF）是景顺长城基金发行的、以跟踪中证国新港股通央企红利指数为目标的ETF，基金经理为张晓南先生和龚丽丽女士。该产品成立于2024年6月26日，并于2024年7月10日上市，为市场上首批跟踪中证国新港股通央企红利指数的ETF产品，目前也是市场上跟踪中证国新港股通央企红利指数规模最大的ETF，同时有相应的场外ETF联接产品（A类：021961.OF，C类：021962.OF），为投资者场内和场外布局港股央企红利主题提供了良好的配置工具。
一
多因素共振，港股央企红利投资价值凸显
1
红利因子在港股长期有效
在国外成熟市场，较之资本利得，公司分红也是投资者购买股票的重要目的及收益的重要来源。以美国市场为例，现金红利分配已然成为股市的常态。上市公司的红利政策是反映公司经营情况的重要信号，通过持续、稳定的分红政策，公司向市场传达了企业保持稳定强劲增长能力的信号，对于增强投资者信心、吸引投资者入市有着积极的作用。A股和港股市场也在鼓励和引导上市公司分红，逐步培养价值投资和长期投资的理念。
在多因子模型中，股息率因子通常作为有效的选股因子用于多因子组合的构建过程中。我们以上市公司过去1年的现金分红金额除以其总市值，作为股票股息率因子的代理变量，并测试股息率因子在港股中的表现。其自20141231-20241129期间的表现如下图1和图2所示，可以看到，股息率因子的五档分组整体较为单调，多头年化超额收益达到5.21%，说明长期来看在港股市场高股息组合能够明显战胜低股息组合，红利因子在港股市场长期也是有效的。
2
低利率时代，红利等“类固收”资产性价比凸显
由于股息是通过持续持有权益资产所获得的回报，其获得方式与配置债券获得利息有一定的相似。近年来，国内无风险利率持续下行，尤其2024年11月以来，十年期国债到期收益率已击穿2%，当前十年期国债到期收益率接近1.7%。利率中枢不断下移使得偏固收类的资产的预期回报率在逐步下降，随着高股息资产的股息率逐步提高，越来越多的人慢慢接受把股票的股息作为类固收资产的替代。
对比中证红利指数相对中证全指的超额收益，可以发现其与市场利率水平呈现一定的负相关关系。尤其是2021年以来，利率水平中枢整体下行，红利策略表现较优。红利策略具有“类固收”属性，在低利率期间红利策略的性价比相对较高。当前利率水平保持较低水平，或是配置红利类策略好时机。
长期来看，港股红利资产的股息率要高于A股红利资产。将常见的港股红利指数与A股红利指数的股息率进行对比，无论纯红利指数，还是红利低波指数，港股红利指数的股息率长期来看均比A股红利指数的股息率要高，投资者可以获得更多确定性的股息回报。此外在2024年5月9日，彭博通讯社报道国内监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资香港上市公司时，在取得股息红利时所需缴纳的20%的所得税。当前港股通红利税标准下，个人投资者投资H股税率为20%，红筹股最高28%。未来如果港股红利税减免将更有助于提振港股高分红资产吸引力，提升港股流动性。
3
政策持续驱动，“低估值+高股息”央企有望得到估值重塑
央企是国民经济的重要支柱，相关企业主要分布在涉及我国国计民生、国防安全等基础性行业。在2023年度，国资委央企上市公司营收合计25万亿，净利润合计1.1万亿，以仅7%左右的数量贡献了A股34.46%的营收和21.66%的净利润，是国民经济中的中流砥柱。
央企在国民经济中起着重要的作用，但却存在着“价值实现与价值创造不匹配”的问题，从央企现状看，截至2024年12月26日，中证央企指数市盈率TTM为11.71，低于全市场中证全指的18.48以及中证民企指数的40.32，从历史来看央企的估值也长期低于民企和市场平均水平。
从分红来看，根据中证指数公司统计数据，央企上市公司分红也居支柱地位，2023年A股央企上市公司分红总额占全市场分红的50%以上，且在分红连续性与增长性方面表现更为优秀，超过一半上市央企连续5年分红，接近五分之一上市央企连续3年红利增长。若对比中证央企、中证民企、中证全指近12个月股息率，可以看到，中证央企指数股息率处于3%附近，长期高于中证民企和中证全指。进一步对比A股上市央企和港股上市央企的估值和股息率，可以看到相较A股上市央企，港股上市央企的估值更低而股息率更高。
无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，央企尤其是港股上市央企仍是估值洼地，总体估值处于历史低位，优势显著。近年来，有关央企市值管理、估值重塑的政策亦不断出台，包括国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力，以及国务院国资委表示“将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，前期已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入上市公司绩效评价体系”。
2024年12月17日，为进一步推动中央企业高度重视控股上市公司市场价值，国务院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。《意见》明确了市值管理的目标和方向，强调中央企业要以提升控股上市公司质量为基础，增强核心竞争力；提出六大市值管理工具，包括并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报及股票回购增持，旨在提升控股上市公司的治理水平、市场活力和投资吸引力；引导增加现金分红频次、优化节奏、提高现金分红比例，推动建立常态化股票回购增持机制，规范减持行为，确保投资者获得合理回报。在政策助力和持续推进下，央企有望进一步打开估值空间。
4
港股仍处于估值洼地，资金持续流入
从纵向来看，港股估值仍处于低位，配置性价比较高。截至2024年12月24日，恒生指数的PE估值为9倍，已回落至2004年以来20%的较低分位数水平。从PB角度来看，恒生指数的最新PB估值为0.96倍，位于2004年以来13.15%的较低分位数水平，从估值来看，港股仍具备中长期配置价值。
横向对比来看，AH股溢价较高，AH股溢价自2023年初以来持续震荡上行，截至12月24日，AH股溢价率约为144.05%，港股相较于A股具备一定优势。
从资金流向来看，南向资金2024年持续流入港股市场，截至12月24日，南向资金今年以来累计净流入超过7800亿。
二
中证国新港股通央企红利指数投资价值分析
1
指数编制规则介绍
中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）发布于2023年9月13日，中证国新港股通央企红利指数由国新投资有限公司定制，从港股通范围内选取国务院国资委央企名录中分红水平稳定且股息率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内股息率较高的央企上市公司证券的整体表现。指数样本每年调整一次，样本调整实施时间为每年12月的第二个星期五的下一交易日。
与同类指数相比，中证国新港股通央企红利指数采用股息率调整自由流通市值加权且在选样时限定了金融、地产的入选要求（只入选过去一年日均总市值排名第一的证券），同时限制金融、房地产行业个股权重上限不超过2%，使得指数与同类指数相比存在一定区别，包括行业个股权重更为集中，以及在金融地产的占比上相对较低等。
2
市值偏中大盘
截至2024年11月29日，中证国新港股通央企红利指数的平均市值为1676.30亿元（币种:港币，下同）；从市值分布来看，权重占比接近75%的股票市值在1000亿以上，市值超过5000亿元的股票占比为51.16%。
3
行业较为集中，石油石化、通信、煤炭占比较高，大金融占比较低
中证国新港股通央企红利指数的行业分布相对集中，截至2024年11月29日，前三大行业占比达到67.61%，主要分布于石油石化、通信、煤炭等相关行业，从指数中信一级行业分布来看，石油石化权重占比为30.49%，通信权重为22.74%，煤炭权重为14.41%，而在银行、房地产等行业上的占比相对较低。从中信二级行业来看，石油开采、电信运营、煤炭开采洗选权重分别为21.14%、20.20%、14.41%。
4
估值相较宽基指数具备优势，股息率较高
截至2024年12月20日，中证国新港股通央企红利指数的市盈率为7.33，市净率为0.75，估值相较港股宽基指数的估值均具备一定优势。
截至2024年12月20日，中证国新港股通央企红利指数的市盈率处于48.86%分位点，市净率处于49.51%分位点，指数的PE和PB估值整体处于发布以来相对历史低位。
截至2024年12月20日，中证国新港股通央企红利指数的股息率为6.59%，处于发布以来53.03%分位点。
5
个股较为集中，囊括高股息行业龙头
截至2024年12月24日，中证国新港股通央企红利指数前十大权重股占比合计为71.80%，整体而言较为集中；从细分行业分布来看，前十大权重股分布于交运、石油石化、煤炭等细分行业；从市值来看，前十大权重主要为各细分行业的龙头公司，前十大权重股平均市值为5993.80亿元，包含中远海控、中国海洋石油、中国移动、中国神华等各行业的高股息龙头标的。
6
指数防御属性明显，长期表现优于港股宽基指数
下表展示了主要指数的风险收益特征比较情况，可以看到中证国新港股通央企红利指数自指数基期以来，中证国新港股通央企红利全收益指数的年化收益为8.83%，同期恒生指数全收益和中证港股通综合全收益指数的年化收益分别为2.49%、3.96%，同时指数的最大回撤相对较小、波动率较低，夏普比较高。
分年度来看，2021年以来，中证国新港股通央企红利全收益指数连续四年获得正收益且大幅跑赢港股宽基指数，今年以来截至12月24日，中证国新港股通央企红利全收益指数涨幅达到30.42%。
下图展示了主要指数自中证国新港股通央企红利指数基期以来的净值走势，可以看到中证国新港股通央企红利指数长短期走势均较优，2021年以来在港股市场大幅下行时，中证国新港股通央企红利指数全收益指数的防御属性较强，中证国新港股通央企红利指数全收益指数震荡向上，展现出更优的性价比。
三
景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（520990）产品投资价值分析
1
产品介绍
景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（基金代码：520990，场内简称：港股央企红利50ETF）是景顺长城基金发行的、以跟踪中证国新港股通央企红利指数为目标的ETF，基金经理为张晓南先生和龚丽丽女士。该产品成立于2024年6月26日，并于2024年7月10日上市，为市场上首批跟踪中证国新港股通央企红利指数的ETF产品，目前也是市场上跟踪该标的指数规模最大的ETF，同时有相应的场外ETF联接产品（A类：021961.OF，C类：021962.OF），为投资者场内和场外布局港股央企红利主题提供了良好的配置工具。
9月底以来，景顺长城中证国新港股通央企红利ETF的份额和规模持续增长，截至2024年12月24日，最新规模32.41亿元。
2
基金经理简介
张晓南先生，经济学硕士，CFA，FRM。曾任鹏华基金产品规划部高级产品设计师，兴银基金研究发展部研究员、权益投资部基金经理，具有14年证券、基金行业从业经验。2020年2月加入本公司，自2020年4月起担任ETF与创新投资部基金经理。张晓南先生有丰富的指数类产品管理经验，当前管理景顺长城中证A500ETF、景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF等产品，截至2024年12月20日，在管产品19只，在管总规模411.67亿元（不包括联接基金规模）。
龚丽丽女士，理学硕士。曾任华泰柏瑞基金指数投资部研究员、基金经理助理、基金经理，申万菱信基金指数投资部负责人、基金经理，具有13年证券、基金行业从业经验。2022年3月加入本公司，现任ETF与创新投资部副总经理、基金经理，兼任投资经理。龚丽丽女士有丰富的指数类产品管理经验，当前管理景顺长城中证A500ETF、景顺长城中证红利低波动100ETF等产品，截至2024年12月20日，在管产品11只，在管总规模245.94亿元（不包括联接基金规模）。
3
基金管理人简介
景顺长城基金管理有限公司成立于2003年6月12日，是经中国证监会批准设立的国内首家中美合资的基金管理公司。景顺长城基金由景顺与长城证券联合开滦集团和实德集团共同发起设立，其中景顺和长城证券各持有49%的公司股份。公司注册资本1.3亿元人民币，总部设在深圳，在北京、上海、广州设有分公司。景顺长城基金以股票投资领先的多资产管理专家为发展战略目标，结合股票、固收、量化等投资能力为客户提供专业的综合投资解决方案。
景顺长城基金具有多年ETF运营经验，产品运行稳定。截至2024年12月20日，在管非货币ETF产品共18只，在管规模超480亿元。目前景顺长城基金ETF产品线布局全面，同时注重差异化和前瞻性布局，在部分标的指数的选择上与市场形成了差异化特色，比如纳斯达克科技市值加权、创业板50、港股通科技等。当前产品类别覆盖A股宽基（中证A500、创业板50等）、港股（港股通科技、恒生消费等）、跨境（纳斯达克科技市值加权等）、行业主题（TMT、新能源电池、芯片、机器人等）、SmartBeta（红利低波100等）等，力争满足投资者多样化的ETF投资需求，其中景顺长城中证A500ETF、景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF、景顺长城中证红利低波动100ETF具备优势，规模与场内流动性均位于前列。
四
总结
多因素共振，港股央企红利投资价值凸显
低利率时代，红利等“类固收”资产性价比凸显：长期来看港股市场高股息组合能够明显战胜低股息组合，红利因子在港股市场长期有效。当前十年期国债到期收益率接近1.7%，红利策略具有“类固收”属性，在低利率期间红利策略的性价比相对较高。此外港股红利类资产的股息率长期高于A股红利类资产。
政策持续驱动，“低估值+高股息”央企有望得到估值重塑：央企是国民经济的重要支柱，但央企的估值长期低于民企和市场平均水平，同时央企上市公司在分红水平、分红连续性与增长性方面表现更为优秀，股息率长期也更高，此外相较A股上市央企，港股上市央企的估值更低而股息率更高。在政策助力和持续推进下，央企有望进一步迎来估值重塑。
港股仍处于估值洼地，资金持续流入：纵向来看，截至2024年12月24日，恒生指数的PE、PB估值分别为9倍、0.96倍，PE和PB均处于较低水平，配置性价比较高。横向对比来看，AH股溢价较高，截至12月24日，AH股溢价率约为144.05%，港股相较于A股具备一定优势。资金角度来看，南向资金2024年持续流入港股市场，今年以来累计净流入超过7800亿。
中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）投资价值分析
中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）发布于2023年9月13日，中证国新港股通央企红利指数由国新投资有限公司定制，从港股通范围内选取国务院国资委央企名录中分红水平稳定且股息率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内股息率较高的央企上市公司证券的整体表现。市值偏向中大盘，行业以及个股较为集中，在石油石化、通信、煤炭等行业上占比较高，大金融占比较低，长期表现优于港股宽基指数，防御属性较为明显。
景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（520990）产品投资价值分析
景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（基金代码：520990，场内简称：港股央企红利50ETF）是景顺长城基金发行的、以跟踪中证国新港股通央企红利指数为目标的ETF，基金经理为张晓南先生和龚丽丽女士。该产品成立于2024年6月26日，并于2024年7月10日上市，为市场上首批跟踪中证国新港股通央企红利指数的ETF产品，目前也是市场上跟踪中证国新港股通央企红利指数规模最大的ETF，同时有相应的场外ETF联接产品（A类：021961.OF，C类：021962.OF），为投资者场内和场外布局港股央企红利主题提供了良好的配置工具。
注：本文选自国信证券于2024年12月30日发布的研究报告《景顺长城中证国新港股通央企红利ETF投资价值分析——多因素共振，港股央企红利投资价值凸显》。
分析师：张欣慰 S0980520060001
分析师：胡志超 S0980524070001
风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。
