【赠书】《货币的本质》

本文摘编自《货币的本质》

作者 [美]帕特里克·博尔顿、黄海洲

最近一场史诗级暴跌席卷多国股市，日本和韩国股市接连触发熔断机制，美股三大指数更是创下自2022年6月以来的最大三日跌幅。这一切的背后，是市场对美国经济超预期回落和金融危机迫近的担忧。巴菲特紧急出售一半苹果股票，转而持有创纪录的2300亿美元现金，似乎也在为即将到来的市场低谷做准备。

面对金融危机，我们该如何预防？一旦发生，又该如何应对？

在《货币的本质》一书中，著名经济学家帕特里克·博尔顿和黄海洲为我们提供了一个全新的视角：将货币视为国家的股权。他们认为，央行发行货币类似于公司发行股票，货币增发的目的应当是为了支持高质量增长。若增发的货币未能有效利用，将会引发通胀；反之，若货币供应不足，则会阻碍经济增长，甚至导致经济停滞和通缩。

基于“货币是国家的股权”这一核心理念，本书深入探讨了国家发展与货币供应之间的关系，提出了应对金融危机的最优策略，并对货币政策与财政政策的协调进行了细致研究。此外，还用新理论框架分析了中国、美国、欧元区、瑞士、日本等主要国家和地区的政策实践与经验教训。

从货币是国家股权资本的视角看,国家发行货币就像企业发行股票。货币如何进入经济的过程非常重要,就同企业如何使用发行股票的融资所得一样。国家发行的货币可以用来为投资和消费融资,同时发行货币的成本是通胀,也是对现有货币持有者的稀释成本。如果利用新发行的货币来为新的投资机会融资,而且这些投资机会能产生正回报,则有利于对冲现有货币持有者的稀释成本,未必会引发通胀;如果利用新发行货币投资的项目不能产生正回报,则会引发较高的稀释成本,导致通胀上升。这就像一个公司如果面临好的成长机会,发行的新股票可以提升其价值,促使股价上涨,而如果没有好的成长机会,发行新股票就会导致股价下跌。

我们看到,在资本市场上,有些公司通过不断增发股票,其市值和股价不断上升;而有些公司数次或者多次增发股票后,其市值和股价却不断下跌,甚至沦为仙股或退市(在美股和港股市场上有很多这样的案例)。与之相类似的是,有些国家不断增发货币,其经济增长强劲,价格水平稳定,经济持续繁荣;而有些国家在不断增发货币后,其经济长期衰退,通胀不断上升,货币持续贬值,甚至经济彻底崩溃。

由上可见,一个国家永远需要关注其潜在的投资机会,并以此决定相应的货币供应量。当一个国家的潜在投资机会无法靠银行和市场的融资来满足时,它应该考虑增发货币，以便为潜在投资机会提供融资,实现更好的经济繁荣。

例如，中国改革开放之后40多年的发展经验和其他一些国家的增长经验,都表明了货币充足供给对经济繁荣的巨大贡献。

中国在过去四分之一世纪的经济历程同样不支持弗里德曼与施瓦茨关于长期货币增长只会导致价格水平提高、对经济活动没有持续影响的预测。中国的宏观经济总量指标令人非常惊讶,尤其是在1996年之后。

如图1.6所示,尽管M2保持每年10%~20%的高速增长,却没有出现通胀。同样,这并非短期现象,而是延续了几十年为什么中国有如此高增速的货币供给,却未出现通胀?答案在于伴随着M2的高增速有非常快的经济增长。产出与货币存量同比例增长,所以价格水平基本维持了稳定。至于产出的增长,则可以由中国非常巨大的固定资产投资来解释(见图1.6)。高投资固然会对GDP增长做出直接贡献,但投资还至少具有提升经济生产能力的潜力。

因此,在把简单的货币数量论套用到中国时,我们或许会得出如下解释:货币存量增加并未提升价格水平,而是促进了投资,然后增加了产出。如果你既增大了货币存量,又扩大了产出,价格水平会如何变化就不再显而易见。中国的经验明确表明了这一点。

货币主义面临的另一个挑战是解释货币增速变化在一个开放经济里会如何影响货币收入与价格。弗里德曼与施瓦茨的分析基本是针对封闭经济,这种近似假设对19世纪末到20世纪初的美国经济而言或许是合理的简化,但今天的大多数经济体已变得开放了许多,对于大多数在自由贸易和资本流动条件下运作的发达经济体来说尤其如此。

我们来看看日本的情况,它是一个非常开放的发达经济体。如图1.7所示,日本的M2在很长时间里维持增长,与此同时,积累的海外资产也呈同步增长趋势,包括持有的大量美国股票、政府债券和公司债券。日本在这个时期能够有效地通过私人投资与货币增长的结合,为积累海外资产提供资金,从而增加了日本居民家庭的财富。日本的货币增长没有带来通胀。如果说有什么不同的话,那就是一直通过增加日元供给来满足全球对安全资产的需求,以对抗通缩压力。

这一现象鲜明地揭示了弗里德曼与施瓦茨的货币主义观点在开放经济条件下可能土崩瓦解。日本并非唯一一个能够通过增加货币供给,同时避免通胀,并从世界其他地方积累大量资产的国家。

发达、开放的小规模经济体瑞士在这方面甚至更胜一筹。如图1.8所示,瑞士2019年拥有的外汇资产与GDP的比值达到120%左右,而且所有外汇资产几乎都是靠发行瑞士法郎———增加本国的货币供给———获得的。从图中可以看到,它的M2与外汇储备保持同步增长。瑞士几乎可以免费为自己购买相当于GDP120%的资产,因为M2的增加并没有导致瑞士的消费价格上涨。对实证结果加以总结,会发现货币主义的基本信条,即“货币存量增速长期变化导致的货币收入长期变化,主要表现为不同的价格水平,而非不同的产出增长率”,对于1965年(弗里德曼与施瓦茨的奠基性论文发表那一年)之后的数据并不太适用。无论是从美国还是其他国家的历史经验来看,均是如此。

以上中国、日报、瑞士的增发货币的案例说明，足够的货币供应量对一个国家应对金融危机和国家安全尤为重要。在面临金融危机时,只有国家才能发行新的股权,并利用国家层面的股权增发为危机中的金融机构提供紧急资金和资本支持。

例如，美国在第二次世界大战期间,在应对2008年全球金融危机期间,以及应对2020年新冠疫情危机期间,通过大幅增加货币供应量,使美国的经济实力大为增强。

其中，在新冠疫情于2020年暴发后，美国和全球金融市场受到沉重打击,美国股市在很短时间内数次熔断。为应对经济封闭引发的金融危机,美联储采取了比2008年更为迅捷的行动。有了之前处理全球金融危机的经验,美联储很快推出了各种宽松货币工具。

下调利率是第一项行动,美联储在2020年3月3日和15日分别降息50和100个基点,把联邦基金目标利率降至0~0.25%。第二项行动是通过增加隔夜回购操作,直接向银行和非银行金融机构注入短期流动性。第三项行动是重新启动量化宽松措施,并且没有对购买美国国债和按揭抵押债券设定任何限制。第四项行动是再度动用美联储在全球金融危机期间曾实施的一系列流动性支持措施。通过上述各种举措,美联储实施了自身历史上最宽松的货币政策,稳定金融市场的效果非常显著:美国的债券收益率被压低到创纪录的水平,10年期国债收益率低至0.5%;美国股市在2020年呈现强烈的V形反弹,指数到年底创历史新高(见图5.10)。

与此同时,美国政府也实施了史无前例的财政扩张。2020年,政府相继推出了六轮资金补贴行动,累计金额达3.4万亿美元。美国的财政赤字也不可避免地大幅增加:2020年,联邦赤字比上年激增了2.1万亿美元,高达3.1万亿美元,赤字与GDP的比率达到14.9%。此外,美国国债余额到2020年底达到26.9万亿美元的历史高度。

如此大规模的财政刺激措施保护了美国企业界在新冠疫情期间的资产负债表,破产率降到历史新低。同时,美国居民的储蓄率从2019年12月的7%提升至2020年6月的26%。总体而言,财政与货币刺激措施的结合有效地保护了居民家庭和企业,促进了美国经济在封闭解除之后快速复苏。在危机响应的初期,货币政策扮演了更重要的角色。而随着金融市场逐渐稳定,利率达到历史新低,货币稀缺现象明显减少,货币政策的边际效果随之显著下降。财政政策在后疫情时期发挥了更具主导性的作用。

如果在金融危机时，没有国家层面的货币增发，并由中央银行作为最后救助人提供的及时救助,那么实体经济必将遭到金融危机的重创;在微观层面上许多企业和家庭面临债务重压,在宏观层面上则可能是长期的通货紧缩和经济衰退。日本经济20世纪90年代之后“失去的30年”的经历可见一斑。

不过，虽然美国的财政政策在后疫情时期发挥了更具主导性的作用，但后疫情时期一个在很大程度上出乎意料的现象是通胀回归。美国的通胀率在2021年底急剧提升,接近30年来的最高点,迫使美联储收紧货币政策,首先是停止量化宽松(甚至开始逆向操作),其次是提高利率。通胀的重新出现可归因于若干因素的共同作用,其中较为突出的是供应链受到扰动,疫情延续导致劳动参与率意外下跌,能源和大宗商品价格快速抬高,以及政府采取异常宽松的财政和货币政策立场等。

从许多方面看,极为强劲的财政与货币刺激措施正是现代货币理论倡导者主张的做法。他们认为,在疫情之前历史罕见的低利率环境下,对政府债务和货币扩张实际上已没有上限约束。根据该理论,政府债务只不过是居民持有的一项资产,而极低的利率水平表明,他们有强烈的储蓄需求。

然而,从我们的理论框架会得出不同的观点。我们与现代货币理论的主要分歧在于:虽然从原则上讲,政府可以尽可能多地发行主权债务并将其货币化,但最终的经济效果还取决于借此开展的投资(和支出项目)。如果政府资金不是用于支持净现值为正的投资项目,赤字支出和货币供给的大幅增加最终将带来通胀。新创造资产的质量还会影响私人部门和居民的财富。若不能把资金投入净现值为正的项目,随着经济运行达到满负荷,将不可避免地产生通胀压力。

那么，财政政策与货币政策该如何协同，才能避免落入某种政策主导的失衡陷阱？

如果政策主导阶段达到临界点时的转向会付出高昂代价。如果不及早采取更主动的措施,以纠正特定(财政或货币)政策主导长期延续导致的失衡,往往会造成重大经济或金融危机的突发。为避免陷入某种自我强化并最终导致重大经济和金融失衡的政策主导体制,我们可以做些什么呢?

我们提出一个简单的政策规则,以实现财政—货币—监管的协同(FMRC)。能在长时期里实现财政政策与货币政策协同的简单规则并不容易界定。大多数国家目前遵循的规则———无论是只关注价格稳定的通胀目标规则,还是试图兼顾价格稳定和经济稳定的泰勒规则(Taylorrule)———都主要针对货币政策的实施,而非解决财政政策主导或货币政策主导引发的失衡。此外,这些规则没有考虑财政政策与货币政策之间通过货币和银行体系发生反馈作用的机制的复杂性。

借鉴明斯基(1965)的观点,我们认为把信贷创造纳入宏观经济分析的核心至关重要。用他的话讲,信贷体系必须成为舞台上的明星,而非配角。由于内部货币是由货币和银行体系内生创造的,针对信贷创造和金融稳定的监管就必须成为宏观经济政策协同规则不可或缺的组成部分。

因此,两位经济家建议采用一条包含三个维度的简单规则,全面覆盖财政政策、货币政策与宏观审慎政策。每一类宏观政策工具都必须与其他两类保持协同,才能维持整个经济和金融体系的稳定。

为更好地理解这条规则,可以参见图5.16,其中描述了包含三个维度的结构,货币政策维度为r,财政政策维度为F,宏观审慎政策维度为P。每种政策工具的收紧或放松显示为对应轴线上的运动,在各自的上限和下限之间(上限和下限分别由带上划线和下划线的字母标识)。总体宏观政策立场则由外侧三角形轴线与内侧三角形顶点之间的几条连线来表示(以下简称为连线),内侧三角、形被称为稳定核心。

这三个变量的同时调整会影响经济运行的整体宏观稳定。当三个变量都居于轴线中部时,三条连线都穿过外侧三角形与内侧三角形的中心点,会实现最稳定的政策立场。在这种情况下,两个三角形的中心点会重合。

（图5.16）以一种简明的方式来描述宏观经济政策协同问题。我们从中得到的一个基本发现是,有效的宏观经济政策建立在相互协同的财政政策、货币政策与审慎政策立场之上。当前许多国家的宏观经济政策框架则正好相反,货币政策的制定独立于财政政策和审慎政策,以通胀目标(平均而言约为2%)为中心。

最稳定的点是三个变量(r、F、P)都处在中间值的时候。当经济运行保持完美均衡时,这个点就能达到,而且未来对经济的冲击可能为正也可能为负。此时,宏观政策立场应该设定为最大化选择权价值,因此通胀率处在年度目标水平,财政保持收支平衡,银行体系的资本金充足。换句话说,当经济处在完美均衡状态时,政府机构将掌握最大的政策空间,可以应付不同方向的各种冲击。不管冲击是正面的还是负面的,政府都将有同样的响应能力。

在遭遇正面冲击时,财政、货币与审慎政策必须全部收紧,而在遭遇负面冲击时必须全部放松。这条简单的宏观经济政策协同规则反映在图5.17中。

图5.17左侧展示的宏观经济协同立场是,在收紧货币政策的同时,也收紧财政政策和审慎监管政策。采取这一立场的情形是:经济过热、银行体系杠杆率过高、资产价格膨胀成为严重问题。政策目标是尽力防止经济过热或形成可能引发金融危机的资产价格泡沫。

图5.17右侧展示的是相反的宏观经济协同立场:货币政策、财政政策和审慎监管政策都放松。采取这一立场的情形是:经济走向衰退,或者金融体系爆发危机。政策目标是推动经济走出衰退或摆脱金融危机。

如图5.17所示,这种协同的政策组合不会影响稳定核心,因为内侧三角形的中心点依然同外侧三角形的中心点重合。无论是对正面冲击做出响应以防止经济过热,还是对负面冲击做出响应以摆脱经济衰退或金融危机,都需要协同的政策组合。

当三种政策朝同一方向运动时,会对冲击做出一致的宏观经济政策响应,这本身是更好地维护稳定的源头,陷入财政主导体制或货币和银行主导体制的风险将相应降低。

接下来,我们对图5.17和图5.18描述的宏观经济政策立场做个比较,后者描述的是缺乏协同的政策立场,其左侧是货币和银行主导体制,右侧是财政主导体制。每种主导体制都做出了政策响应,但缺乏相互协同会造成更大的压力。

这些影响在图5.18中表现为,稳定核心(内侧三角形)的中心点与外侧三角形的中心点发生偏离,在货币和银行主导体制下偏向货币轴线,在财政主导体制下偏向财政轴线。财政、货币和审慎监管政策缺乏协同会给经济运行制造更多压力,增大爆发内生金融危机(遭遇正面冲击时)或者延长衰退或萧条时间(遭遇负面冲击时)的风险。

总之,宏观经济政策不能被简化为通胀目标规则,货币政策的制定也不能完全脱离财政政策或审慎监管政策。要想最大限度地发挥宏观经济政策和金融稳定措施的效力,这三类政策必须相互协调,保持同一方向。

货币政策的功能通常被解读为在正常时期维持价格稳定,在危机时期维护金融稳定。信贷的创造和配置是货币-银行体系的核心功能,因为它拥有制度和信息方面的优势,善于甄别不同项目的盈利前景。

财政当局则拥有不同的制度和信息优势,如辨识需要资金扶持的经济主体,为长期公共品的供给提供资金等。相机抉择型财政政策在逆周期宏观政策方面发挥着作用,但作用越来越小。

我们的理论框架提供了一个简单的办法来识别不同情况:哪些情况下财政当局的制度和信息优势最重要,应该采取财政措施;哪些情况下货币当局和商业银行的信息优势是关键,更适合采取货币措施。

当然在实践中,针对变化的环境从一类政策措施转向另一类很少能那么轻松。在许多时候,最佳办法是财政政策与货币政策的组合。例如当财政措施效率最高时,实施一定数额的债务货币化经常也是最优选择。然而前文已经提到,有些自我强化的运行机制会把宏观经济政策推向一种或另一种主导体制。当一种政策(财政政策或者货币政策)长时间占据主导地位后,往往会出现失衡,给经济运行造成不稳定。从这些分析中得出的主要启示是,政策制定者必须经常评估什么是适宜的财政政策与货币政策组合,以避免严重失衡的出现。

现代货币理论的一个核心观点是,主权债务同时是私人部门持有的资产,因此政府的负债能力也就是居民家庭(及其他投资人)吸收新金融资产的能力。但我们认为,只有在能够创造正的净现值时,才应该鼓励发行公共债务(以及将其货币化)。像凯恩斯(1936)所举的生动案例那样,出钱在地上挖坑又将其填平,或许能给缺钱的失业劳动者提供补贴,却不会创造任何价值。这样的公共支出或许有必要性,但如果是通过货币创造来支持,由于它们只增加总需求,并不增加总供给,可能会导致通胀。

对现代货币理论主张的另一个顾虑是,这样做或许会把政府推向财政主导体制的陷阱。与之类似的是,鼓励政府在低利率环境下发行更多债务,例如布兰查德(Blanchard,2019)的观点,也可能落入财政主导的陷阱。

政策制定者必须不停地在两类政策之间维持恰当的平衡。让一种政策主导体制固定下来持续运行,会让经济面临爆发危机的风险。财政主导体制会造成债务积压,引发债务可持续性危机;货币和银行主导体制则会催生投机泡沫和借款狂热,引发金融危机,把经济推入流动性陷阱。

我们描述了一种简单的财政—货币—监管协同规则,作为维持财政政策与货币政策平衡的宽泛建议,试图在通过创造内部货币和外部货币来支持能创造价值的投资与面向需求的财政政策之间寻求恰当的平衡。当每个宏观经济政策部门都有最大的选择余地来对不利经济冲击做出响应时,最佳平衡点就能达到。

在《货币的本质》中，著名经济学家帕特里克·博尔顿和黄海洲提供了一个新的视角，透过公司金融理论来重构货币经济学，构建了国家资本结构，将货币视为国家的股权。央行发行货币类似于公司发行股票，如果增发的货币没有用来支持高质量增长，增发货币会引起通胀；但如果货币增发不够，高质量增长难以获得足够的融资，经济增速则必然放缓，甚至面临停滞和通缩。

本书探寻的“货币是国家的股权”这一本质，不仅修正了货币主义理论和现代货币理论（MMT）的缺陷，也为货币理论、货币政策和国际金融构建了一个新的、基于公司金融的共同微观基础。

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