樊纲资料图。11月15日，第四届中国上市公司产业升级高峰会在山西太原举行，本文为中国经济体制改革研究会副会长、国民经济研究所所长、国家高端智库综合开发研究院（中国·深圳）院长樊纲所做主题演讲。

本文来源：证券日报

非常高兴参加今天的大会，非常感谢邀请我参加。前面吴老师已经讲了很多资本市场的事情，我从来不敢讲资本市场，不知道资本市场怎么回事，3000点坚持了那么多年，大家老说资本市场是宏观经济的晴雨表，好像经济不好它也不好，经济好它还不好，所以确实面临深入的改革，确实需要有一种新的思路。

我今天想利用这宝贵的50分钟时间大概讲三个话题：

1、当前的宏观经济，近期的一些变化和走势，大家也关心，研究宏观经济的也离不开。

2、产业结构，我们需要什么样的产业结构，不仅仅是资本市场，上市公司产业结构的问题，而且是整个经济的产业结构。

3、产业内部结构，涉及到刚才吴老师提到的兼并重组的问题，我想再进一步讨论一下它的意义。

所以，这三方面跟资本市场都有关系，实际上也是宏观的问题，也不仅仅是资本市场的问题。

首先宏观经济最近确实开始出现一些变化和转折，政府加大了政策的力度，政策的力度我待会儿要讲，这确实是需要的。但是中国宏观经济面临着诸多的问题，尤其是非常基础性的问题。最基本的一个问题，我们高增长四十几年，没有出现大的波动、大的衰退。前些年我们讲宏观调控政策，基本上都是防过热、压泡沫，过去宏观调控这个词在很多人心目中就是政府出面不让搞这个、不让搞那个、不让投这个、不让投那个，防止泡沫。

在这样一系列的政策情况下，中国创造了一个真正的奇迹，四十几年高增长也是奇迹，但是还不如后面这个奇迹，四十几年高增长没有出现大的经济波动，没有出现衰退性的经济周期，这和任何一个市场经济国家（早期的发达国家市场经济、后来的发展中国家的市场经济）只要搞市场经济，总是面对着波来动去，应该说是市场经济的一个特征。我们今天不做深入的分析，为什么市场经济总是这样，为什么人们想出了各种各样的办法防止波动，但是波动总是存在。特别是一个发展中国家，市场经济早期经济发展的国家，非常容易产生泡沫，然后泡沫破裂，出现经济危机、金融危机、货币危机、债务危机等等，大家可以想象历史上的危机状态。发达国家从17世纪荷兰的“郁金香危机”开始，有一段时间是十来年、七八年来一次，一直到了大萧条，产生了宏观经济学，今天都不讲这些，最近我还专门在论坛回顾了一下宏观经济学的起源。

有了这么一个框架之后，大家可以回想一下，从30年代以后，发达经济体没有出现巨大的经济波动，一直到了2008年。为什么2008年呢？是因为1999年格林斯潘取消了金融监管，那时候都说去监管，也一定程度上取消了宏观调控，不出十年时间来了金融危机，之后又加大监管、严格监管，又出现了各种宏观调控政策。后面又相对平稳发展，包括这次大家想想，这次疫情绝大多数发达经济体都通过比较大力度的宏观经济政策，使经济得以平稳过渡，现在得以平稳增长。美国的经济状况其实现在是不错的，通货膨胀也得到了压抑。

总之，过去四十几年我们基本平稳，我们借鉴、学习了现代宏观经济理论，借鉴了发达国家的一些做法，加上我们自己针对国内情况的一些理解，应该说还是比较成功的，四十几年是比较成功的。

但是不可避免这四十几年的高增长也积累了一些问题，压着压着它没有爆发，确实没有出现衰退（负增长），但是也积累起了许多问题，两大问题，一个是房地产，一个是地方政府债务（我今天没有时间多讲，把这个作为前提）。这两大问题都不是一朝一夕都能够解决的，现在开始密集出台各种政策想去解决这些问题，我一会儿还要讲到特别是今年大家关注资本市场，其实政策力度非常大的是地方政府化债的问题，现在财政支持的大头是用于地方政府化债。

这两方面的问题着手开始解决也需要一定的时间，也需要一个过程，所以期望这些政策出台之后经济马上就能够有很大的反弹、很大的复苏，恐怕也不太现实。加上政策除了力度之外，应该说还有各方面的问题需要解决。

好处是现在的力度确实大了，政策是需要力度的，去年挤出了1万的特别国债，1万亿是什么意思？去年年底的GDP总额是126万亿，1万亿就是GDP的0.7%不到，不是7%，不是17%，有的国家过去几年是百分之实际的债务来支撑增长，0.7%怎么起作用？

但是现在有一个担心，是钱怎么花，是不是现在要花大钱、提供大的财政支持去化债。地方政府债务问题是中国一个固有的问题，我今天也不多讲了，90年代初我的那本《公有制宏观理论大纲》里就讲了这个问题，我们当时把它称为地方政府之间的兄弟竞争。为什么是兄弟竞争呢？是科尔奈短缺经济学已经给公有制经济下面政府和企业的关系起了一个名字，叫做“父爱主义”。

地方政府是一个大家庭，都是一个父亲下面的众多兄弟，兄弟之间竞争就是看谁能竞争到更多的资源。我们的制度几千年来的政治智慧，官员特别是一把手不能在一个地方任职，这个制度是什么时候制定的？隋文帝，三年，非常明确，三年必须调动，州府县这几级必须调动，这是政治智慧，防止地方割据，防止豪强成帮成伙，但是怎么让地方政府能够借钱、还债？你说不让他借钱，他做的事都是为未来建基础设施，都是未来几十年、上百年要用的东西，当然也是国家基础设施的一个组成部分，不让他借钱也不对。所以，我们现在的《预算法》规定地方政府是可以借债，但是要由中央政府来控制宏观的规模，这个是对的，这是向比较现实的体制走了一步。

当然还有以后的问题，我们要处理以前欠下的债，也就是化债问题。这个问题是要解决，是要做，化债对地方政府财政状态肯定有好处，但是现在财政支出的大头如果都去做这件事的话有一个担心，这个担心就是野村证券台湾经济学家辜朝明，资本市场这些年很多人在谈论他，我本来对他的理论我并不认为有什么新的理论，他就是说是资产负债表修补，他说因为都做了资产负债表修补，因此没有人投资，没有人消费。我以前认为他说的这个无非就是从凯恩斯一直以来说的流动性陷阱，你的利率低了，利率是投资的成本，但是我如果预期投资的回报还不如你的利率高，你的利率是降到了3%，但是我的预期回报是0%，我仍然不投资。包括还债不还债这件事情，他说的是我拿了钱就去还债，而不去做投资。你反过来想如果你拿到了贷款，你有一个投资机会是10%的回报，贷款利率是5%，你是先还债还是先投资？我想合理的选择一定是我先投10%回报的投资项目，赚了钱之后再还5%的利息债务，仍然是一个预期问题，仍然是流动性陷阱的基本问题。

在流动性陷井的情况下，货币政策的作用很小，必须有财政政策支持，必须有人花钱，真金白银买东西，产生成熟效应，我们才能够使需求才能逐步恢复起来。而且辜朝明的理论政策含义也是一样的，就是说货币政策不起作用，要用财政政策，在没有人消费的时候政府要消费，在没有人投资的时候政府要投资，通过借钱、通过债务来刺激需求、扩大需求。

因此，我说所谓的资产负债表，修补资产负债表没有什么新内容，理论创新你必须既解释了旧的问题，又能解释一些新的问题，他没有解释新的问题，就不构成新理论。所以，我们不必用换一些名词、说法来创造新理论。

但是如果我们发了债，有了财政收入，通过财政收入，我们拿了这个钱规定不允许做别的，只能够还债的话，真成了资产负债表修补了，这个钱就不出去了，不到实体部门创造需求了，就在金融圈里面又转起来了，无非是弥补了一些存款性金融机构的亏空，值得思考。

这也是为什么我今年对大规模设备更新和消费品以旧换新这个政策我觉得比较有意思，有实际的效果，道理是一样的。这笔钱这些不多的财政支出、不多的贷款，真正撬动了实体经济的需求，真金白银有人去买东西，他去买了东西，比如说买了一个设备，造设备的工厂就可以去买他的生产资料，他的生产资料生产者就会买他的生产资料，所谓效应就产生了，对实体经济真正的需求就产生了。所以，财政政策是要着眼于实体需求的，而不是仅仅还债，债务是已经发生的事情，真正最健康的解决办法是现在通过其他的手段创造需求，发展经济，经济的增长速度上来了，税收增加了，通过税收，先把债务固定下来，先冻结，放在一个专门的账户上，以后有了财政收入的增长，规定他必须用财政收入把这个债还上，是通过经济增长来还债，而不是通过债务的增加来还债。

这不仅仅是未来良性循环的问题，也是现在宏观政策能不能起作用的问题。这次确实我们重视了财政政策，而且财政政策的力度也得到了加大，但是如何运作这个政策，如何使它发挥真正的效果，是需要考虑的。按照现在的办法，我说我们可能经济恢复的速度会慢一点。

讲完这些之后还要补充一句，既然我们要搞市场经济，就会有这些波动，就会有经济周期，就会有经济波动，经济增长的速度可能有高的时候，有低的时候，我们现在处在相对低迷的时候，还会持续一段时间，很多事情不是一两年能够解决的，你既然要搞市场经济这是不可避免的。我们要搞市场经济的话，要学会在市场经济下生存和发展，我们要培养起自己管理的能力，企业、机构要培养出自己能够经历这些的能力。

现在我们可以做到不经历那些东西，甚至我们可以不经历真正的衰退（负增长），但是经历这些波动，在波动中解决我们过去面临的很多问题，这大概是我们发展的组成部分，是我们经济发展过程的一个组成部分，是我们市场经济不断成熟的一个组成部分。

讲这个一方面不太乐观，有人说是不是马上能见到非常明显的成效，我说不见得，大概还需要一定时间。一定程度乐观，因为我们现在这个过程是不可避免要经历的市场经济发展的过程。

我们谈谈产业结构，这是今天的主题。现在谈产业结构的升级，谈创新资本的布局等等，当然大家心目中都是看着新科技、AI、低碳等等，大家都在关注这些新的风口。这个当然对，没错，我相信今天的很多讨论都会围绕这个。

刚才吴晓求说了资本市场的传统产业太多，第一是事实，第二是不是我们现在都去投资搞新产业、新技术，我们怎么对待传统产业，我觉得是现在的一个问题。从几个方面来讲讲这个问题吧。

中国需要传统产业，从各个角度都需要传统产业，不仅仅是我们需要传统产业的就业、传统产业的资源，而且大家可以想一想，中国现在主要的竞争力，我们在世界上最大的卖点是中国的制造，这是我们现在在国际上出口、实力，包括这两天的珠海航展、军工制造、建造，这是中国挣钱的卖点，主要的竞争能力所在。我们这个时候要放弃这些，恰恰让别人高兴了，别人现在都在说我们是制造业产能过剩，实际就是我们的能力已经超出了国内的需求，我们可以为国际上提供制造业产品，价廉而物美，这是我们发展的一个新阶段，我们是要朝着高新科技的方向进一步发展，但是在这个阶段上，制造业是我们的立国之本，即使我们将来有了高新科技，我们14亿人口需要就业、需要城市化，我们仍然需要更为广泛的产业结构、更大的产业布局，就是发展了高新科技，我们仍然不能放弃这些制造业。要从经济发展的角度，我们的竞争力现在的所在，我们不要再轻易把它打掉，用各种政策限制它。当然了在世界供求关系下，我们如何进行调整，包括制造业如何调整，低端产业走出去，让市场决定，不要人为地干涉，不要人为地打压传统产业、制造业。

从国内需求的角度，我们现在的城市化只有64%左右，现在我们的需求严重不足，很大程度是我们的城市化进程太慢，工业化就是按劳动所在的产业来计算，非农就业现在可以说是70%多，这个数字很难算，因为农民工的因素，来来走走，他一会儿到城里务工了，一会儿又退回农村了，这个数字很难算，一般现在说起来是不到70%。

要想扩大内需，非常重要就是实现城市化。而城市化过程本身需要大量的传统产业的发展，不仅仅是传统制造业、建造业的发展，城市化是一个服务业大发展的过程，人们的生活我们的内需在未来可能很多需求的增长不是对实物需求的增长，而对服务的增长。传统产业目前不发展，主要是服务业不发展，服务业开始发展，但是需要有城市的载体，包括城市群、城市带。随着人们收入的增长，恩格尔系数会下降，吃、用这些东西会下降，服务业会增长，包括休闲娱乐、旅游、医疗、教育，各种生活服务和公共服务，也都是制造业，也都是传统产业。

前面这两个合起来说一说，我们可以关注资本市场的一个问题，这些年不是高科技产业，跟高科技不沾边都上不了市。大量的服务业都跑到国外上市了，沙县小吃是美国上市的，诸有此类的，很多投资都是服务业当中的，各种整合变成一个服务项目。

昨天的新闻是加拿大一个财团要收购日本的7-11（便利店），那是服务业，那是一个传统的服务业，他为什么好？因为人们需要他，为什么收购他？因为他挣钱、盈利。你说他有没有高新科技？他也不断地引入高新科技，电子支付什么的，但是是传统产业，传统产业当然也要发展，也要科技化、数字化，首先你得让传统产业能融资，融资上市的标准不是说它是哪种产业和技术，而是挣不挣钱、合不合规。我们过去很多程度上就是以你是哪个产业来定义、来审批，这会出现很多问题，会出现产业结构的扭曲。

第一点是经济的发展需要传统产业，第二是需求的发展、城市化进程、内需的增长需要传统产业，包括制造业、服务业、传统产业。

第三，我们要说资本市场的资源、资金要多元化，刚才吴晓求讲了很多，现在的改革就是为了扩大资本的盘子，包括引进长期资本、耐心资本等等。在这个过程中，大家就可以想想你怎么能够降低融资成本，怎么能够降低资本市场的风险。

大家想到风险问题，一定想到资本组合，这些理论。都说要多元化资本的来源，资本组合的概念就是不要把鸡蛋放在一个篮子里面，要分散风险。创新投资是风险很大的，投十个有一个成功的已经很不容易了，如果资本市场上市都是这些高风险的投资的话，资本市场会很脆弱。相反，你如果有大量的现在盈利的制造业的包括传统制造业、资源性制造业，在市场上能够提供盈利的话，会降低风险，经济学给资本市场能够提供最基本的一个建议，就是把风险能够分散，投资能够多元，我们需要这样的传统产业多元化和新兴产业的发展趋势融合，使我们面对的资本市场风险更小一点，成本更低一点，也需要多元化的产业布局，使这个市场更加均衡。发达国家那些好的、市盈率比较高的那些资本市场，大家可以看看它的结构，不排斥沙县小吃，既投资SpaceX，也欢迎沙县小吃这样的传统产业。

第四，高科技的发展需要各种应用，包括AI、互联网，只有广泛的应用，才能够不断地迭代和发展，高新科技本身才能够不断地发展。因此，传统产业包括服务业是高新科技应用的广阔应用，这本身也是传统产业要改革、数字化、新质生产力，也要不断地运用这些新技术，他本身得到发展，反过来讲那些新技术也得到了新的发展，因为有应用、有反馈，才有迭代。

现在国际的竞争可不是过去一个军工、导弹、国家并购的竞争了，是市场千百万人的竞争，是千百个产业应用的竞争。AI现在我们的落后，有人说我们追上去了，以前需要一年，现在需要三五年也就追上去了，但是现在我们真正落后的不是大模型计算的问题，不是算法、算力的问题，是应用严重落后的问题，而在哪儿应用？在各行各业，包括传统产业，有传统产业的发展，新科技的应用、迭代才能加速，才能真正在世界上具有竞争力。总之，我是希望一方面产业要升级，我们也不要片面地讲升级，忽视传统产业，资本市场对传统产业的发展应该发挥的作用。

产业内部结构，就是现在产业内部太多的企业过度的竞争，导致大家都非常艰难。每个产业都是几千家、上万家企业的竞争，大家的竞争基本方法就是杀价，大家的利润都很薄。经济学现在已经有一些论证，最好的产业内部结构（刚才说的是产业之间的结构）不是完全竞争，我们学微观经济学，一上来说产业竞争，市场竞争一上来就是最好完全竞争。完全竞争确实可以使消费者得到最大成本的利益，成本可以最低，但是消费者得不到另一个利益，就是创新的利益，因为大家都杀价杀到了最低成本，大家的利润都很薄，没有能力拿出来资金做研发，去创造新产品，消费者就不能得到新产品的利益。现在我们得到利益重要的方面不是说成本最低，包括新产品的不断出现。

最好的产业结构是寡头竞争，现在有很多人很羡慕，发达市场经济国家他们某个产业里面没有几家产业，没有几家企业，就两三家寡头在那里竞争，比如说快餐就是麦当劳等等，很多产业到了制造业更是这样，汽车还算多的，还有几家，有些机械制造业就是两三家、三四家。

寡头竞争的好处是有竞争，价格不会太高，价格也不会太低，大家的竞争手段不在价格上，而在于更多的创新，甚至是相互之间达成某种默契，我们把价格稳定在某一个水平上，都比较容易实现。这种情况下使得企业都有利润，都能够进行创新。

寡头竞争的情况是怎么来的呢？不是政府规定、计算的，不是寡头一撮合，在背后搞协议造成的，不是上帝设计的，是一轮一轮的兼并重组产生的，是从市场发展建立起来以后，七八年、十来年来一次不断的经济波动在过程中实现的兼并重组，才实现了产业结构的内部结构调整，集中度提高。

我们在这方面做的是比较差的，企业家那边第一代企业不仅仅是他的产业，而且是他的生活，你让他放弃，被别人兼并重组，他很难接受，这是过去我们遗留下来的一个问题，一会儿我要讲现在二代很多情况下对兼并重组的态度已经不太一样了。兼并重组很多制度、规范也存在很多问题，一会儿我还讲讲后续的问题。

所以，我们历来比较弱，我相信在座的基金公司有做兼并重组的，但是专做兼并重组的基金多，市场发达经济体里面很多基金是做兼并重组的，不是做创业的，我们现在的精力都集中在创业上。如果我们想创业这件事的话，创业公司、新创公司也是需要兼并重组的，很多新创公司本身创业者想的事情、创业的技术就是想将来被兼并，就是想将来能够被大公司兼并，因为他做的是局部技术，整合在一个复杂的体系中得到更大的发挥，所以也需要兼并重组。我刚才说到二代，二代很多是做新技术的，观念已经发生变化了。

我们现在面临的一个情况，传统产业内卷太厉害，需要通过兼并重组来调整产业内部结构，使好的产业能够低成本扩张，使比较差的企业能够退出，退出了他们原来的，要早早、及时地退出，使得原来的东西还可以用，凤凰涅盘，在新的机制当中得到充分地利用。反过头来，现在有很多新产业，现在很多新的高科技产业也需要兼并重组的服务，使兼并重组能够健康地发生，使得我们的产业能够更好地发展。

所以，我说一方面要改我们的制度，另一方面也要改变我们的观念，对于基金公司来说，这也是对我们来说一个新的机会、新的挑战。基金公司、投资公司在这里起的作用是提供服务的，你要帮他找上家或者是下家，你要帮他提供产业的信息，你要帮他找过桥资金，能够撮合成对，金融机构和政府政策也是一个非常重要和复杂的业务，值得投资者去做。上市公司相对来讲更好做一点，在上市公司或者是非上市公司，我相信都存在大量的商机，而且是经济需要的。

大家说我们是想做兼并重组，但是有很多障碍，刚才吴晓求讲了兼并重组过去的很多障碍，很多规则，使大家很难做这件事。也有很多误解，觉得它是转移资产的一种办法。现实当中这种观念问题，包括事后评估、追缴，兼并重组发生了，新的公司没盈利，反倒没事，盈利了反倒成问题了，说你资产流失，当时为什么没有卖更多的钱？就不想想他盈利了是因为兼并重组了，他没有兼并重组之前都不盈利，兼并重组盈利了，说明兼并重组把增长给释放出来了。你不能用事后的估值来评价当时的交易，说当时的交易违法了，当时的交易有国有资产流失，这个问题多年来都是这个误解。

包括早年的抓大放小，那个时候也是因为一些兼并重组的办法，把一些资产并到了私人企业当中，事后说国有资产流失。要遵守市场经济的规则，协议就是协议，协议就是在那个时点上起作用，那个时点上的价值是什么，就按照那个时点的价值交易。最近房闹的事越来越严重了，因为房子降价，这个道理都是一样的，不能监管机构做房闹吧？用事后的价格，用改革之后实现的价值来判断当年的交易。

总之，有些领域是值得我们探讨的，有些问题是值得我们深入问题的。中国资本市场的发展也不是资本市场本身的事情，它是整个经济发展的一个重要的组成部分，上市公司能够上市，为其他的企业提供了榜样，提供了发展的模式，因此也更值得重视。

中国经济现在很多人认为已经很发达了，但是我们在很多领域里很落后，包括体制机制，包括市场机制，包括法治结构，我们还需要不断地改进。我们前面讲的宏观经济的问题往往都是短期的问题，短期的政策调整，但是真正需要认真解决的还是长期的改革问题，观念的转变、体制的改革、法治的发展。

所以，也希望资本市场的从业者能够在这方面不仅仅是你们的业务，而且从政策的讨论、制度的改革方面，也能够做出更多的贡献，像这样的论坛我相信目的也是为了体制机制、资本市场能够很好地发展，建言献策。

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