摘要

•高盛预计中国房地产市场将在2025年触底，房价将在2025年底稳定下来，但新开工和投资将在2026年至2027年进入下行周期，新开工项目可能出现双位数下跌。

•二手房市场预计每年成交量将保持中位数增长，房价将在2025年底至2026年初企稳，均价在2026年持平，2027年预计增长2%。

•政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存，预计需要2万亿人民币来消化可售库存，并提供资金支持以解决在建工程和闲置土地背后的债务问题。

•未来三年内，新增供应中二手房占比将超过60%，供应结构将从以新房为主转向二手房挂牌增加，对政府管理库存带来挑战。

•政府需要投入4万亿人民币来降低房地产行业杠杆率，并提供2万亿人民币用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口，以稳定市场信心。

•按揭贷款利率下降至2%是实现房价企稳的重要条件之一，但房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转。

•开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳，但市场预期房价可能额外下降15%至20%，开发商股票估值复苏路径仍取决于基本面韧性。

Q&A

2025年中国房地产市场的整体展望是什么？

根据高盛的最新报告，预计2025年中国房地产市场将逐渐触底。假设未来三年内将有8万亿人民币的财政刺激政策以实现供需平衡，房价将在2025年底稳定下来。具体来看，房地产新开工和投资预计在2026年至2027年进入一个长达五六年的下行周期，新开工项目可能会出现双位数的下跌。在新开工企稳之前，改善将较为有限。如果新开工能够在2027年持平，那么房地产投资可能在2028年至2029年开始平稳，对经济的拖累也会逐渐消失。

二手房市场的前景如何？

二手房市场预计每年的成交量将保持中位数增长。房价将在2025年底至2026年初企稳，均价在2026年持平，而到2027年则预计增长2%。如果以P end sport Price来看，预计到2026年底房价能回到24年底水平，并在27年有小幅增长。二手房市场主要集中在一二线城市。

房地产市场供求不平衡问题如何解决？

要实现26年底25年底房价企稳和27年的新开工恢复，需要解决几个关键问题：首先是可售库存下降，这部分需要约2万亿人民币，相当于全国范围内20多万亿的新房市场可售货源的10%。其次是逐步消化在建工程或闲置土地背后的债务，这个过程需要大量资金。此外，还需对资不抵债已预售单位竣工项目提供资金支持。目前这类项目基本未纳入白名单融资。

政府如何通过收购库存来稳定房地产市场？

政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存。地方政府应有较强意愿进行收购，但实际操作中仍面临一些经济性问题，如账目难以计算等。此外，大部分低线城市对保障房需求较低，因此库存收购主要集中于大中城市。如果2万亿资金集中用于75个大中城市，可售库存消化比例可能超过25%。

未来三年的供应结构变化趋势是什么？

预计到今年底，一手加二手可售面积约为29亿平方米，相当于26个月去化周期。未来三年的新增供应中，每年新增供应约为5亿平方米，总计15亿平方米，其中60%为二手房。这意味着供应结构从以新房为主转向二手房挂牌增加，对政府管理库存带来挑战。如果无法控制住价格企稳，那么政府去化压力将从新房转向二手房。

如果没有额外财政刺激政策，未来几年房地产库存变化如何？

在没有考虑2万亿财政刺激政策情况下，到27年底一手加二手总成交量去化周期需21个月。但若考虑到这2万亿，则去化周期降至15-16个月。这表明额外财政刺激对于加速去库存、稳定市场具有重要作用。

当前房地产市场中库存水平对房价企稳的重要性如何？

以往周期来看，15至16个月的库存水平是房价企稳的一个重要必要条件。根据政府在五月份提出的去库存政策，我们估算需要2万亿人民币来实现这一目标。在未售库存方面，其成本约为6万亿美元，相当于四十多万亿人民币。这些未售库存包括已拿到预售证可售的部分、在建工程（WIP）和土地储备等。特别是在建工程和土地储备背后的隐含债务问题尤为重要。

房地产行业总负债情况如何？

如果剔除预售款，整个行业的总负债大约为8万亿美元，即五十多万亿人民币。其中超过30%的负债与在建工程和土地储备相关。当前资产周转率不到10%，远低于2014年、2015年的15%。这反映了房价下跌和成交量萎缩背后的债务去化困难。如果要将杠杆率从预计明年底的80%降至70%，政府需投入4万亿人民币。然而，这4万亿可能不足以解决上下游欠账问题，但仍需政府提供支持，以稳定市场信心。

政府对房地产市场支持资金需求有多大？

除了前述提到的4万亿外，还需要另外2万亿用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口。这些项目预计二三年底竣工面积约为20多亿平方米，其中6亿平方米需要2万亿元来完成建设。此外，整个房地产市场面临着每年四五万亿元的资金缺口，未来三年内总计十几万亿元。如果这些资金缺口无法解决，将影响银行、供应商、建筑商及普通民众。因此，政府必须积极提供大量资金支持，以期在三年内实现房地产市场企稳。

目前按揭贷款利率对房地产市场有何影响？

当前按揭贷款利率仍然过高。从购房成本指数来看，包括利息和按揭还款，总体成本已经回到了2014年的水平。然而，如果比较当前房价与2014-2015年的公允价值，目前家庭杠杆率已从当时20%上升至66%，且家庭偿债比率仍超过15%。即便房价接近公允价值，但家庭资产负债表状况较差。如果按揭贷款利率能降至2%，并假设租金收益不变且通胀维持在1.3%左右，那么许多二三线城市的房价将达到公允价值。这是实现房价企稳的重要条件之一。

房价企稳并持续上涨的充分必要条件是什么？

房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转。具体来说，需要看到当前螺旋式下降趋势的停止，并且就业和收入预期能够复苏。这些因素是房价稳定并持续上涨的重要基础。目前，去库存和适度降息至2%等措施虽然对房价有一定正面影响，但其持续性难以判断。参考日本在1992年和1993年的情况，当时东京房价在大跌后出现小幅反弹，但随后继续下跌。因此，即使政府采取足够刺激措施，可能会带来一线甚至二线城市房价回升，但其可持续性仍需观察。

开发商销售现金利润及库存减值风险如何变化？

在未来三年内，如果核心城市房价能够企稳，开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳，其库存减值风险也将随之下降。然而，目前我们覆盖的大部分开发商主要为国有企业（SOE），它们平均交易于0.5倍预期市净率，这隐含了约30%的平均库存减值风险，即市场预期房价可能额外下降15%至20%。尽管如此，自下行周期以来，我们覆盖开发商的平均库存减值仅为6%。

美国和日本地产下行周期对建筑商股价有何影响？

在美国和日本地产下行周期中，建筑商股价见底通常比房价见底提前2到4年。例如，美国在经历一轮反弹后，由于房价未完全企稳，股票价格再次回落，直到宏观经济真正企稳后才出现较为持久的上涨。而在日本，在安倍经济刺激政策下，股市反弹带动建筑商股价大幅上升，但2017至2018年又快速回落。在中国，本轮下行周期中开发商股票平均跌幅达60%，显著跑输指数。从历史来看，每次政策放松期间，开发商股价通常比指数表现好40到50个百分点。九月份政策放松后，开发商股票从低点平均反弹80%，但未来估值复苏路径仍取决于基本面韧性。

如何评估开发商基本面韧性及其对估值复苏路径的影响？

评估开发商基本面韧性主要从以下几个方面进行：

1.地产开发业务：包括可售资源规模和质量。在北京、上海、深圳等核心城市以及杭州、合肥等二线城市拥有较多项目储备的开发商，如中国海外和绿城，将更受益于市场需求端复苏。

2.投资性物业：包括物管收入规模。投资性物业能帮助获取额外经营贷款资金。例如华润、龙湖、新城在此方面资产价值排名靠前，其中华润抵押率不到30%，龙湖不到60%，而新城接近80%。

3.资产负债表健康程度：例如净负债率与销售规模比例。民营企业普遍超过100%，央企如保利经贸、华侨城则明显偏高。从短期债务压力看，万科压力最大。

综合评分显示，中国海外、华润、龙湖、招商蛇口及绿城排名靠前，而华侨城、金地及万科则相对靠后。这些评分结果用于股票评级时作为参考，从风险回报角度基于调整后的账面价值进行评估。

开发商业绩预测中的假设条件是什么？

在业绩预测中，我们采用了不同假设条件：

1.基本假设：未来三年内整体库存减值8%。

2.悲观假设：整体库存减值11%。

3.乐观假设：无进一步减值。

这些假设用于确定调整后的账面价值，并根据历史最低市净率进行评估，以反映不同情景下可能产生的现金损益，而非会计报表利润。

在当前市场环境下，基于过去五个政策宽松周期的经验，房地产开发商的市净率（PB）有多大的扩张幅度？未来两三年行业的平均ROE水平如何？

基于过去五个政策宽松周期的数据分析，房地产开发商的市净率（PB）平均可以扩张约50%。目前我们的目标价是基于2024年平均0.4倍PB在2025年达到0.7倍PB。然而，即便达到0.7倍PB，这一估值水平仍处于历史长周期交易区间的低端。这主要是因为整个行业的股本回报率（ROE）远低于历史水平。预计未来两到三年，我们覆盖的开发商平均ROE水平将在5%到6%之间。

房地产市场要实现估值扩张和回升，核心因素是什么？投资者对房价企稳有何看法？

要实现估值扩张和回升，最核心因素是房价真正见底并企稳。特别是国有企业（SOE）的开发商，其新拿地利润率和后续ROE提升需要更强信心。然而，根据我们与投资者交流反馈，目前大家对房价企稳尚未完全确信。尽管最低点股价和估值可能已经过去，但开发商股票仍更多处于交易性区间波动中。每次政策刺激后基本面可能会出现大约八周左右的脉冲式复苏，但随后又会回落，再次触发下一步政策放松。因此，在这种交易区间内，买入时机和绝对股价水平对于获取回报至关重要。

在当前市场环境下，对不同类型房地产公司的评级如何调整？

我们覆盖了14家开发商，并根据不同情景假设下的风险收益维持了两个核心买入评级：华润置地和中国海外发展。此外，还维持了两个高贝塔系数且质量较好的公司买入评级：龙湖集团（具有可持续租金收入）和绿城中国（在核心城市拥有较多新项目资源）。这些公司在行业复苏初期相对更能受益。同时，我们下调了六只股票评级，包括万科、华侨城从“中性”下调至“卖出”，保利发展、招商蛇口及经贸控股从“买入”下调至“中性”。这些公司在评分表中存在1到2个基本面脆弱点。

对轻资产物业管理公司的前景如何评估？

投资者普遍认为，在持续流动性支持背景下，即使不确定房价是否能够见底企稳，对于轻资产物业管理公司的应收账款特别是现金利润方面可能会有所改善。此外，地方政府还债也将缓解物业管理公司B端或C端相关应收账款压力。虽然今年年底前难以实现，但明年现金流和应收账款风险可能逐渐降低。在此背景下，我们看好华润万象生活及绿城服务，这两家公司未来两年预计核心利润增长20%左右，同时具备55%以上高分红，以及4%到5%的特别股息与回购潜力。

当前市场成交量反弹情况及未来预期如何？

大部分投资者认为此次成交量反弹在没有明显政策加码情况下最多维持至今年年底。从过往数据来看，本轮反弹比前几轮更为强劲，但经理人意见指数及消费者乐观程度未超过疫情后重启时期，新房搜寻热度指数也未超过之前累积需求释放阶段。不过，新房与二手房成交量表现良好，其中二手房成交量仍处历史高位。我们每周监测的新房搜寻指数显示，小幅反弹后出现小幅软化，与近期成交量变化吻合。因此，本轮成交量复苏持续时间预期并不强烈，大概率仅能延续至今年年底。

投资者对房地产行业的预期如何？在交易层面上，是否存在外资和内资之间的分歧？

从交易层面来看，整体参与度并不高。主要原因是每一个宽松周期带来的反弹时间都很短且急促，本次尤为明显。最强劲的反弹出现在那些濒临资不抵债边缘的开发商中，这使得机构投资者对参与这类公司股票波动的意愿不强。然而，对于三家国有企业（SOE）——万科、龙湖和绿城，以及保利地产，市场仍有较多讨论，并基本同意我们对这些公司的乐观看法。不过，对龙湖的不确定性讨论相对较多。

在宏观经济和行业层面上，投资者持何种态度？

投资者在宏观经济和行业层面上保持谨慎态度。在政府未明确推出大规模刺激措施前，很难判断能否走出当前下行周期或通缩周期。从宏观角度看，目前工业利用率约为70%，若要提升至80%以上，需要消费端零售增长超过20%。在现有规模下，实现这一目标并维持其可持续性存在巨大挑战。房地产市场方面，尽管宏观复苏可以提振购房者信心，但仅靠信心恢复不足以消化当前市场库存。此外，本轮周期中二手房挂牌量的不确定性也是一个显著因素。因此，总体而言，投资者虽然谨慎，但仍期待政府采取大规模刺激措施以帮助中国走出低谷。

在与投资者交流过程中，有哪些地产及物管相关公司的市场反馈与预期差异较大？

对于以开发业务为主的央企开发商，如华润、中海等，市场表现相对逊色。主要原因是大家担心新拿地项目利润率下降，因为房价仍处于下行周期中。尽管这些央企开发商资金实力雄厚且市占率提升，但新拿地项目利润率下降压制了其估值提升。例如绿城中国最近重启了长三角四个重点城市的一些地王项目，尽管毛利润率不高，但从开发商角度看，这些高价值地块能快速实现现金流回笼，并带来未来销售规模稳健增长。 对于持有物业比例较重的公司，如华润、龙湖等，如果宏观环境未改善或政府刺激消费力度不足，其未来零售额增长趋势以及持有物业收益将受到影响。这方面讨论更多集中在这些公司的长期发展潜力及风险评估上。

物管板块目前有哪些值得关注的问题？

物管板块普遍关注地产持续刺激政策可能带来的收益。一方面，对物管公司作为母关联开发商输血通道角色及账面现金真实性的担忧减少；另一方面，对于地方政府化解债务问题可能缓解开发商应收账款压力也有所探讨。然而，从近期与绿城服务反向路演情况来看，应收账款问题短期内难以显著改善，即便到明年才可能看到明显变化。因此，对物管公司的现金流管理及应收账款问题仍需持续关注。

来源：水木纪要

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